投资者有限关注_综合情绪指标与股票收益_周孝华

【基金项目】 国家社会科学基金重大项目“开放经济条件下我国虚拟经济运行安全法律保障研究”（项 目编号：14ZDB148）；国家社会科学基金青年项目“长江上游通道经济协同与区域开放格局构建研究”（项 目编号：15CJL059）
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财会月刊 ·99 ·□
二、文献回顾 投资者情绪对股市影响的研究主要可以分为两 类：一是投资者情绪对股市整体的影响，包括投资者 情绪对股市收益的影响和股市波动与情绪对收益的 影响；二是情绪对不同类别或者不同特征股票之间 的差异影响，也称为横截面影响。 投资者情绪对股市整体影响的大多数研究表 明，投资者情绪与股市收益存在相关关系。Clarke 和 Statman（1998）研究发现，投资者情绪在短期内可以 预测股票收益，但是从长期来看预期收益会发生反 转。Brown 和 Clif（f 2004）系统地对近期收益关系进 行了研究，结果发现投资者情绪和近期市场收益是 相关的，而情绪对资本市场长期的影响是负相关的。 Wayne et al（. 2002）通过研究证实了投资者情绪变 化是影响市场的系统风险，并通过风险波动得到了 补偿。王美今、孙建军（2004）通过实证发现投资者情 绪是影响价格的系统性因子，情绪的变化不仅显著 地影响股市收益，还显著地反向修正股市收益波动， 并得到风险补偿。张强、杨淑娥（2009）修正了噪音交 易理论模型，结果显示情绪的下跌和上涨对股价的 影响是不对称的，同时也发现由投资者情绪波动而 造成股票收益的波动构成的系统风险，得到了风险 补偿。陈彦斌（2005）、程昆和刘仁和（2005）、文凤华 和肖金利（2014）等人的研究也得到了一致的结论。 据此，本文提出假设： H1：股票收益与投资者当期情绪变动有正相 关关系。 H2：投资者情绪变化通过加强股价波动，提高 市场风险而增加预期收益。 关于情绪对股市横截面的影响研究，早期的有 Lee 等（1991）通过研究封闭式基金折价与投资者情 绪的关系，发现小市值股票的收益率变动和基金折 价变化呈正相关关系。Qiu 和 Welch（2004）发现乐观 的投资者情绪可以给小市值股票、散户投资者持股 度高的股票带来更好的收益。Kumar 和 Le（e 2006）论 证了低价格类、小市值类及机构持股比例低的公司 股票价格对投资者情绪变化的敏感度更高。张强、杨 淑娥（2005）对股市横截面进行相关的实证研究发 现，账面市值比、股票市值等指标能够预测股票预期 收益，贝塔系数与股票预期收益之间是负相关关系。 蒋玉梅、王明照（2010）研究横截面效应时发现，价 格、股息率等特征值低的股票和资产负债率高的股 票对情绪变动的敏感度更高。黄德龙、文凤华（2009） 的研究表明，情绪变动对小市值股、低价股、亏损股
5. 投资者信心指数（CCI）。这是对当期宏观经 济的预期，作为另外一个主观变量被加入 IS 的构建。
6. 投资者关注度（IATT）。在互联网大数据的时 代，投资者的信息来源已经不仅仅是报刊、电视等传 统媒体，更多的是来自互联网。由于市场的不确定性 和不可预测性，使得信息借助媒体进一步传播。面对 海量的信息，投资者的精力和处理能力是有限的，只 能对自己关注到的信息进行分析，经过媒体渲染后 的信息更容易引起投资者关注，因而互联网在情绪 的传播中起重要作用。投资者受情绪影响对信息过 度反应，驱动投资行为，从而对股价产生影响。也就 是说只有被投资者充分关注的信息才能在股价中有 效地反映出来（权小峰、吴世农，2010）。
其中，投资者发帖是一个主动的行为，表明已经 接收到股票的信息，并开始关注这只股票。本文认 为，发帖量直接反映了投资者对股票的关注程度，发 帖量越多，投资者的关注度越高（崔亮，2013）。因此， 本文选取发帖量作为衡量投资者关注度的指标，并 提出假设：
H4：发帖量代表的投资者关注度与投资者情绪 指标有很强的相关性。
四、研究设计 （一）研究样本及数据来源 由于股吧数据是从 2008 年 6 月开始，因此本文 的样本时间定为 2008 年 6 月 ~ 2009 年 12 月、2014 年 6 月 ~ 2015 年 9 月，共计 152 周。在这两段时间内，我 国股市经历了比较大的波动，投资者情绪变化幅度 也比较大，能够很好地说明要研究的问题。同时，对 两段时间的研究结果可以做比较分析。以沪深两市 A 股主板为样本，并剔除退市的股票、ST 股和交易 数据不全的股票。本文所用数据是从国泰安数据库 （CSMAR）、万德数据库（WIND）以及锐思（RESSET） 搜集所得，关注度指标为手工整理所得。 （二）构建投资组合 本文选取了市值（LMV，SMV）、股价（HP，LP）、 市盈率（HPE，LPE）、市净率（HPB，LPB）四个特征值 作为投资组合的分类标准，因为对于散户投资者占 主体的我国股市来说，这几个指标是投资者在做投 资决策时频繁使用到的，因而更具现实意义。 本文取市值、股价、市盈率和市净率的月初值， 分 别 按 从 小 到 大 的 顺 序 排 列 ，提 取 每 个 分 类 下 前 200 只和后 200 只股票作为当月的样本股，当月中的 样本股不变。每月按最新排序进行更换，以保证数据 的时效性。每个投资组合的周收益率和周关注度为 组合内样本股的流通市值加权收益率、流通市值加 权关注度。 （三）投资者情绪指标的构建 封闭式基金折价率为每周最后一个交易日所有 参加交易的封闭式基金以市值加权得到的平均折价 率；新增开户数为 A 股市场每周新增开户数；IPO 首 日收益率为每周内新上市股票的首发募集资金加权 得到平均收益率；IPO 数量为每周首次公开发行募 集资金数量；换手率为 A 股市场每周流通市值加权 换手率。 在选取股吧时，本文以 Alexa 网站提供的最新金 融财经类网站的综合排名作为参考，东方财富网在 财经类网站中综合排名第一，网页访问量相比其他 财经类网页遥遥领先。因此，以东方财富网股吧为基 础提取的数据比较具有代表性和可靠性。在提取股 吧发帖量数据时，只提取每只股票股吧中帖子的发 帖日期，对日期计数，得到每天的发帖量，再统计为 周数据。根据需要共提取 1096 只股票的股吧数据， 样本期内的发帖量达到 34216418 条。
收益的影响更大。 根据风格投资理论（Barberis、Shleifer，2003），投
资者根据自己的认知把股票划分为不同的类别进行 资金的配置，其更倾向于主观估值较高的投资组合。 所以不同分类的股票组合之间的收益会有差异。对 于市值较小的公司，股市行情上涨时，这类股票价格 更容易上涨，收益较大，赚钱效应使投资者更容易关 注到涨得更快、收益更高的小市值股票。并带动投资 者情绪上涨，进一步促进股价上涨。对于低价股来 说，由于其炒作性更大，情绪高涨时，投机性需求就 导致低价股获得超额收益。而高市盈率股票大多属 于成长速度较快的小公司，发展不是很稳定，处于风 险较高的阶段，但同时也有较高的收益。因而投资者 对这类股票的预期存在很大的不确定性，在情绪高 涨时，对公司的预期也会随之提高，因而容易获得超 额收益。对于市净率高的股票，信息不够全面，估值 弹性比较大。情绪高涨时，风险偏好上升，资金追逐 高风险股票。据此，本文提出假设：
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者对资产价格的预期，折价率越低代表越看好公司 未来的发展。因此，该指标与情绪呈负相关关系。
2. 新增开户数（NIA）。该指标直接反映了投资 者对当前市场的预期，当投资者对当前市场行情看 涨时，投机性需求会导致更多的新投资者进入股市， 新的交易账户数就会迅速增加，因而能够很好地反 映投资者的情绪变化。
羊群效应的存在，也使得投资者情绪借助互联 网进一步扩散，并能够影响投资者的决策和行为。一 般说来，投资者预期某只股票未来会上涨时，就会在 一段时间内特别关注它的行情发展，并以发表言论、 点击、回复、评论等方式表明自己的观点。所以，投资 者关注度是衡量投资者情绪的重要组成部分，成为衡 量投资者情绪的一条新思路。目前，度量投资者关注 度的指标主要有：媒体报道（Seasholes、Wu，2007）、 广告费用支出（Chemmanur、Yan，2010）、新闻标题 数（坛发帖数（Wysocki，1999）等。
本文以改进的BW指标构建方法（Baker、Wurgler， 2006）为基础，借助 JAVA 语言编程及 JSOUP 解析器 对股吧网页进行解析并提取发帖量数据。构造 IS 时，以发帖量作为衡量投资者关注的指标，并验证了 投资者关注度指标是一个能够反映 IS 的代理指标， 在构建 IS 时起到非常重要的作用。另外，在现有关 于股票收益的横截面效应研究中，多是以市场整体 的情绪为对象，本文首次对 IS 按股票特征进行分 类，使得在研究情绪与收益之间的关系时更加合理。 并选取两次“股灾”时间段的数据进行对比研究，试 图分析投资者在经历了一次股灾后，有没有吸取“教 训”，是否能够在以后的交易行为中降低投资者情绪 在投资决策中的影响。
本定价的系统性因子。 然而，对 IS 研究的主要难点在于情绪指标的构
建。因为投资者情绪反映了投资者的心理变化，模糊 且无法直接计量。本文基于现有的研究，在构建综合 情绪指标过程中，不仅加入了能够衡量情绪的一些 客观指标，还加入了衡量情绪的主观指标——投资 者关注度（Investor Attention，IATT），使 IS 能够更加 准确、充分地反映投资者的情绪变化。
【关键词】有限关注；投资者情绪；股票收益；横截面效应 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）03-0099-7

一、引言 从 2006 年初到 2007 年 10 月，中国股市从 1100 点暴涨至 6124 点，随后一年下跌至 1678 点，跌幅达 到 72%。从 2014 年 7 月开始，中国股市再次出现巨幅 上涨，紧接着迅速下跌，且下跌了 49%。这样大幅度 的震荡在全球股市中都是少见的。中国股市两次“股 灾”大幅波动已经不再是标准金融学理论所能够解 释的，因此进一步引发了学者们对投资者情绪波动 和非理性行为对股市涨跌影响的思考。 以有效市场假说和理性人为核心理论的标准金 融已经无法解释股市中不断出现的异象，如股市溢 价之谜、羊群效应、过度反应等。学者们开始从心理 学、行为学等角度解释资本市场的异象，行为金融学 逐渐发展起来。该理论认为，投资者是有限理性的， 对信息的关注和处理能力也是有限的，从而影响市 场的有效性，导致资产价格与价值产生偏离。投资者 情绪（Investor Sentiment，IS）作为行为金融学理论的 支柱之一受到人们的关注。De，Shleifer，Summers 和 Waldman（DSSW）第一次将投资者情绪引入股票价 格决定模型，指出由于非理性的情绪及有限套利的 存在，股票价格偏离正常水平，投资者情绪是影响资