网络讨论_投资者情绪与IPO抑价_林振兴
战略投资者的引入对IPO首日抑价影响的实证分析
战略投资者的引入对IPO首日抑价影响的实证分析【摘要】企业在上市过程中,引入战略投资者是一种常用手段。
针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件,本文从IPO抑价的角度,考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。
研究发现,战略投资者的引入并不能够显著的降低IPO首日抑价。
希望本文的研究结果对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定的借鉴作用。
【关键词】战略投资者IPO抑价统计检验相关分析回归分析一、中国市场IPO抑价文献综述当前已经有一些解释中国市场IPO首日抑价的影响因素的学术文献。
比较具有代表性的文章包括:陈工孟和高宁(2000)认为新股首日超额收益的大小与上市公司的风险以及未来是否增发股票有关。
Su and Fleisher(1998, 1999)认为,在上市后不久就进行大量增发股票的公司,首日收益率比较高,并从信号传递理论的角度对这一现象进行了解释。
继而Su(2004)又运用中国的数据验证逆向选择(赢者诅咒)理论和信号理论,结果同时支持这两个理论解释。
结果表明,IPO抑价与IPO之前的杠杆程度以及内部人股权比例呈正相关关系。
Chan,Wang and Wei(2004)研究结果表明国有股比例、发行日与上市交易日之间时间间隔和规模等三个因素对IPO首日抑价有显著的影响。
石凡、陆正飞和张然(2008)认为境外战略投资者对于H股市场IPO 首日抑价的影响是显著的。
这与信号理论的解释是一致的。
境外战略投资者的进入能够向市场传递一个良好的信号,来消除发行者、承销商与投资者之间的信息不对称,尤其有助于消除境外投资者对于国有股东依然占控股地位的中国的不确定性,增加市场信心。
因此,境外战略投资者的进入能够有效地降低IPO首日抑价。
二、研究设计1、样本选择和数据来源本文的样本主要选取了2006—2008年期间在上海证券交易所进行首次新股发行的上市公司,共43家(剔除了发行日与上市日间隔超过6个月的太平洋公司)。
IPO抑价之谜——对A股市场的实证分析
的资金 就会 因为被 占压 而产 生机会 成 本 。为 了补 偿 这部 分 的机会 成本 ，需 要 提供 一定 的折 价 。 同
Ｂ ａ ｒ ｋ ｅ ｒ Ｍ． ａ ｎ ｄ Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ Ｊ ． 认 为投 资者 越 是乐 观 ， 交 易量 就 越 大 。【 ６ 】 可 以用 换 手 率来 衡 量投 资 者 的
投资银行 、上市公司与投资者之间的信息不对称
程度 影 响着 Ｉ Ｐ Ｏ抑价 程度 。 行 为金 融学认 为 Ｉ Ｐ Ｏ抑 价 的原 因更 重要 的是
非理性投资者的投资情绪 。史金艳（ ２ ０ １ ０ ） 阐释了 意见 分歧 假 说 以及 主 持人 假 说 。 【 ４ ］ 意 见分 歧 假说
通 过 实证分 析 的方式 ，可 以对 中 国的 Ｉ Ｐ Ｏ抑 价 现象进 行 讨论 ， 得 出造成 Ｉ Ｐ Ｏ抑价 的 主要原 因 。
一
、
相 关假 设
根据 前 人 的研 究 以及 所 给 出相 关 行为 金融 的 假说 ，可 以推断 ，投 资者 情绪 与股 票 首 日公 开 发
价 发行 是该 股 票 区别 于其他 低 素质 发行 公 司 的一 种 信号传 递 手段 。【 ３ 】 总 的来 说 ，传 统金 融 学认 为 ，
人” 的角 色 ，调 动 起投 资者 情 绪 。Ｒ ｉ ￣ ｅ ｒ Ｊ ． （ １ ９ ９ １ ） 提 出机会 窗 口假说 ，即经 济运 行有 其周 期 ，上市
传统金融学家 Ｄ ａ ｖ ｉ ｄ Ｐ ． Ｂ ａ ｒ ｏ ｎ （ １ ９ ８ ２ ） 认为 Ｉ Ｐ Ｏ 抑价是因为发行公司与投资银行之间信息不对称
造成 的道德 风 险 ，即较 上市 公 司而 言 ，投 资银 行
掌握着更多的市场信息 ，而投资银行为 了减低承 销股票的难度 ， 故意降低股票的发行价格。 ［ １ ］ Ｒ ｏ ｃ ｋ Ｋ ． （ １ ９ ８ ６ ） 将市场上的投资者分为知情者与不知情 者 ，占少数的知情投资者更具信息优势 ，他们只 会 购 买被 低估 的股 票 。而 知情 投 资者 的 申购 行为 揭示了市场需求和股票价格的真实信息 ，Ｉ Ｐ Ｏ 抑
投资者情绪对科创板IPO高初始收益率的影响
投资者情绪对科创板IPO 高初始收益率的影响吴鑫（青海民族大学，青海西宁810007）摘要：在我国资本市场存在着明显的IPO 高初始收益率现象，科创板作为我国制度重大创新的载体，首次在中国资本市场登台，开创了注册制改革。
对于投资者情绪在科创板新股高初始收益率中的研究，有着里程碑的意义。
从2019年开板至2020年5月底，共计有105家企业在科创板挂牌上市。
本文以这些公司为研究样本，探讨首日高收益率，并在此基础上针对科创板市场中存在的IPO 高初始收益率现象提出相关建议。
关键词：投资者情绪；科创板；IPO 高初始收益率中图分类号：F121.26文献标识码：A收稿日期：2021-01-12作者简介：吴鑫（1989—），男，汉族，青海民族大学经济与管理学院研究生在读，研究方向：行为金融。
一、引言IPO(Initial Public Offerings ），是指股份制公司面向社会的首次招股融资。
一个成功的IPO 不但可以为企业募集足够多的资金，优化资本结构，还能提高二级市场资金的流动性。
同时，公司在上市后的业界声誉也会进一步提升。
在整个IPO 程序中，由于参与方众多，因此在利益的相互博弈下新股发行往往乱像丛生，主要表现为高市盈率、高募集资金、高初始收益率，这些现象被称为新股发行的“三高”。
新股发行首日股价飙升，一方面，会产生巨大的价格泡沫从而推高风险。
另一方面，对于培养理性的投资观念、加强市场监管、稳定投资者的情绪、增强资源配置的效率有着重大的理论和现实意义。
科创板作为这次制度重大创新的载体，同时也是注册制改革在中国资本市场的首次登台，有着里程碑般的意义。
2019年6月13日，在陆家嘴金融论坛上，科创板正式开板，截至2020年5月底，共计105家企业在科创板挂牌上市。
二、文献回顾（一）国外文献研究从二十世纪六十年代起，国外便有学者对IPO 高初始收益率进行研究。
Ibboston(1975)采用资本资产定价模型对1960到1989年期间的新股样本进行实证分析，显示新股上市后累计超额收益率达11.4%1。
投资者关注与IPO异象_来自网络搜索量的经验证据_宋双杰
投资者关注与IPO 异象*———来自网络搜索量的经验证据宋双杰曹晖杨坤内容提要：利用谷歌趋势提供的搜索量数据，本文构建了一个投资者关注的直接衡量指标，在此基础上，运用行为金融学里投资者关注的理论，系统解释了IPO 市场存在的三种异象。
与文献中常见的其他解释变量相比，本文发现IPO 前个股网络搜索量对于市场热销程度、首日超额收益和长期表现有更好的解释力和预测力，它可以解释首日超额收益的23%，长期累积收益率的10%以上，结果均十分显著。
研究结果表明，投资者关注对资产价格有直接的影响，2009年的新股发行体制改革对首日超额收益的降低起到了明显作用。
关键词：投资者关注热销市场首日超额收益长期表现低迷行为金融*宋双杰、曹晖、杨坤，上海财经大学经济学院博士研究生，邮政编码：200437，电子信箱song．shuangjie@gmail．com ，caohui01@yahoo．com．cn ，yangkun．sysu@hotmail．com 。
作者感谢第二届中国消费金融学术研讨会与会学者提出的意见，感谢陆蓉教授的有益评论，感谢匿名评审人的评论和建议。
当然，文责自负。
一、引言IPO 市场存在的三大异象：第一，IPO 首日涨幅会普遍比较高，即新股收盘价一般显著高于其发行价（Loughran ＆Ritter ，2002）。
第二，首日涨幅很高的新股往往长期表现低迷，其价格服从十分明显的均值回归过程（Loughran ＆Ritter ，1995；陈工孟和高宁，2000）。
第三，热销市场现象，即IPO 在不同时段上的收益和发行量呈现周期性波动（Ritter ，1984；Lee 、Shleifer ＆Thaler ，1991）。
Lowery （2003）认为商业周期和投资者情绪的变化对新股发行数量的波动有主要的解释力，Lee et al．（1991）证实了热销市场与作为投资者情绪代理变量的封闭型基金折价率之间的关系。
首日超额收益的解释主要来自信息不对称或者利益冲突理论，但解释能力有限（Ritter ＆Welch ，2002）。
投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO之谜
投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO之谜俞红海;李心丹;耿子扬【摘要】中国股票市场IPO首日回报高、长期回报低的现象十分突出，传统理性金融理论难以对这两者同时加以解释。
文章基于行为金融理论，从二级市场个体投资者情绪与意见分歧相结合的角度，利用账户交易数据中的投资者IPO首日净买入构建情绪指标对上述现象进行研究，结果表明IPO首日投资者情绪和意见分歧均对IPO首日回报有显著为正的解释力，尤其是当意见分歧严重时，投资者情绪的影响更大，同时首日投资者情绪对IPO长期超额回报有显著为负的影响，但意见分歧却对长期回报没有影响。
文章的研究从二级市场个体投资者非理性偏好角度揭示了中国股市“IPO之谜”产生的根源。
%The phenomena of high initial IPO returns and poor long-term returns are popular in China ’ s stock market , and the traditional rational financial theory is unable to explain such phenomena at the same time .In this paper , based on the behavioral financial theory , from the perspective of investor sentiment and disagree-ment, we construct a buy-sell imbalance(BSI) index, using initial IPO from the investors’ trading data, to represent investor sentiment to study these IPO phenomena in China .We find that investors ’ sentiment and disagreement both have significant positive impacts on the initial returns , and when the disagreement is big , the impact of sentiment is more serious .Meanwhile , sentiment has significant positive impact on the long-term abnormal return, but disagreement has no such impact .This paper provides explanations to the IPO puzzle in China ’ s stock market from the perspective of individual investors ’ irrational biases .【期刊名称】《管理科学学报》【年(卷),期】2015(000)003【总页数】12页(P78-89)【关键词】IPO之谜;投资者情绪;意见分歧;投资者交易【作者】俞红海;李心丹;耿子扬【作者单位】南京大学工程管理学院，南京210093;南京大学工程管理学院，南京210093;上海浦东发展银行，上海200002【正文语种】中文【中图分类】F832.5IPO即股票首次公开发行，是当前金融学研究的热点问题，其中的核心是IPO上市首日投资回报很高，而同时IPO股票长期投资回报却很低.这一现象在全世界范围内长期存在，被学术界称为“IPO之谜(IPO puzzle)”[1-2].部分学者从投资者理性与信息不对称角度对IPO首日高回报现象进行了解释[3-5].然而相对于美国市场1993年～2008年期间24%的IPO首日平均回报*Liu X, Ritter J. Local underwriter oligopolies and IPO underpricing[J]. Journal of Financial Economics, 2011, (102): 579.，中国市场2005年到2011年，IPO首日平均回报高达66.88%，其中宏达高科在2007年8月3日上市首日回报达到538%，这么高的首日回报似乎很难从投资者理性角度进行解释.与此同时，上述这些理论并不能同时解释为什么IPO长期回报低的问题(Ljungqvist等[2]).而IPO长期投资回报差的现象在中国市场同样存在并且更加突出，例如华锐风电在2011年1月上市初期市值达800多亿，而不到一年时间则缩水为400亿，且这种现象不是个例，而是中国股票市场普遍存在的问题*张育军在中国证券投资基金国际论坛的发言，2012年12月2日..究竟是什么因素造成了中国股市上述IPO现象？应该如何来揭开中国股市IPO之谜？目前国内学者主要从政策管制(田利辉等[6])、承销商声誉(郭宏等[7])、风险投资参与(陈工孟等[8])等理性角度探讨了中国IPO首日高回报问题，同时也有部分学者从投资者非理性尤其是投资者情绪角度进行了初步探讨(刘煜辉等[9]、韩立岩等[10]).然而这些研究普遍忽视了中国市场IPO股票长期走势低迷的问题，同时目前从非理性角度的探讨较为初步，方法上存在值得商榷之处.本文将IPO首日高回报和长期低回报作为完整的IPO现象进行系统研究.考虑到中国市场属于新兴资本市场，投资者结构中个体投资者占有非常重要甚至主要的地位，而个体投资者非理性行为十分突出，此外由于制度不完善，在2010年之前中国市场缺乏有效的做空机制，机构投资者无法通过套利来消除个体投资者偏差对股价的影响.因此，选择从二级市场个体投资者非理性偏差视角研究中国股市IPO之谜.在研究过程中，本文借鉴Kuma和Lee[11]及Kaniel等[12]提出的方法，基于个体投资者IPO首日相对净买入量构建投资者情绪指标，同时结合投资者意见分歧研究中国股市IPO现象.研究结果发现，中国股市存在“IPO之谜”，即IPO首日存在超高投资回报，而长期超额回报显著为负，并且这两者之间存在显著为负的相关关系；进一步从投资者非理性角度对这一现象进行研究，结果表明IPO首日投资者情绪及意见分歧均对IPO首日回报有显著为正的解释力，即投资者情绪越高、意见分歧越严重，则首日投资回报越高，尤其是当意见分歧严重时，IPO首日投资者情绪对IPO首日回报的影响更大，即二者叠加效应明显；与此同时，投资者情绪对IPO长期超额回报的影响显著为负，即投资者情绪越高，未来长期超额回报越低、股价回调现象越突出，表明长期来看投资者情绪对IPO股票的影响逐步消失、股价逐步回归理性；但是和理论预期不同的是，投资者意见分歧对IPO长期超额回报并没有出现显著为负的影响，表明投资者对IPO股票的意见分歧产生的影响长期存在，并未随着信息的逐步揭示而消失.相比已有研究，本文的主要贡献在于：第1，基于账户交易数据，从投资者交易角度更加精确和直接地刻画了中国股票市场投资者情绪，尤其是刻画出了投资者情绪在不同股票上的截面差异，有利于更加深刻揭示投资者情绪对股票定价的影响；第2，基于二级市场个体投资者非理性偏好视角，从投资者情绪与意见分歧相结合的角度，对中国股市IPO之谜提供了系统的理论解释，同时也为相关理论提供了中国市场证据.1.1 文献回顾与述评自20世纪60年代以来、尤其是90年代以来，IPO问题在世界范围内得到了广泛研究，国内外学者主要是围绕IPO首日高回报及长期低回报这两个现象(Ritter和Welch[1])，其中早期主要基于投资者理性与信息不对称进行探讨，近年来也有部分学者从投资者非理性角度进行了研究，下面分别从这两方面对现有文献进行述评.1.1.1 信息不对称与IPO抑价关于IPO首日高回报问题，现有研究主要基于投资者理性视角，从一级市场投资者和股票发行人之间的信息不对称，以及不同投资者之间的信息不对称入手进行研究，指出这一高回报来自IPO发行价格的“抑价”，其中Beatty等[3]研究指出首日抑价是为了对申购投资者予以补偿，以弥补非知情者由于逆向选择所承担的损失.Benveniste等[4]从IPO过程中的询价机制出发，指出在信息不对称情况下，承销商为诱导机构投资者参与IPO过程并提供私人信息，将通过IPO折价方式予以激励，Chemmenur等[13]进一步研究了询价制度安排中机构投资者激励机制与IPO抑价问题.Carter等[5]则从投资银行声誉角度对IPO抑价问题进行研究，指出在IPO过程中，承销商具有发行人与投资者两方面的信息优势，因而在IPO定价过程中有举足轻重的作用，研究发现承销商声誉越好，IPO抑价率越小.类似地，目前国内学者普遍认为中国股市IPO存在发行“抑价”问题，并主要从信息不对称角度进行了解释，其中：郭宏等[7]研究了承销商声誉对抑价的影响；潘越等[14]则进一步研究了承销商利用分析师报告对IPO股票进行托市的行为；蒋顺才等[15]则从发行与定价机制变迁角度研究了IPO抑价问题；此外，陈工孟等[8]、冯科等[16]研究了风险投资对IPO抑价的影响.纵观上述研究，可以看到目前国内外学者主要还是围绕信息不对称理论展开，认为IPO首日高回报是源于IPO发行价格相对股票内在价值的折价，并从逆向选择、承销商声誉及IPO定价制度安排等角度进行了解释.但正如Ljungqvist等[2]所指出的，尽管这些理性视角的研究在一定程度上解释了IPO首日高回报问题，然而并不能同时解释IPO长期走势低迷的现象，因此需要从新的理论视角进行研究.1.1.2 投资者非理性与IPO溢价从20世纪90年代开始，部分学者对IPO发行抑价提出了质疑，其中Purnanandam等[17]基于样本配对方法，指出IPO首日高回报主要来自二级市场“溢价”，而非一级市场“抑价”，即IPO首日收盘价超过了股票内在价值，并从行为金融学角度提供了一定的解释.Derrien[18]以及Ljungqvist等[2]基于投资者过度乐观及卖空约束，通过理论模型方法研究了投资者情绪对IPO首日高回报及长期低回报的影响，指出投资者情绪会导致IPO首日过高定价，并使得IPO 股票长期走势低迷，为这一领域的研究提供了新的理论框架.Dorn[19]利用德国市场特殊投资者数据构建情绪指标，对上述理论进行了一定的验证，然而该研究样本区间相对较短(仅为1年)，样本量也仅有91个，研究结论的可靠性和稳健性受到一定的质疑，另外德国市场并不能很好地满足做空约束条件.国内市场上，邹高峰等[20-21]基于随机边界方法，发现尽管中国市场IPO首日高回报一定程度上受一级市场抑价影响，但主要源于二级市场溢价.韩立岩等[10]从投资者情绪角度对中国市场IPO异象提供了一定的解释，但该文采用市场总体数据构建投资者情绪指标，且该指标的构建过于简单，本文认为无法很好地刻画投资者情绪.此外，黄俊和陈信元[22]研究了媒体报道对IPO抑价的影响，发现媒体报道显著提高了首发抑价，但长期来看媒体报道越多、未来股价下跌越明显，然而该文没有进一步从投资者非理性角度挖掘这一现象背后的根源.纵观上述研究，现有文献从投资者非理性角度对IPO异象提供了新的理论解释，并在实证上得到一定的验证，然而相比之下实证研究相对较少，证据并不是十分充分，同时普遍缺乏对IPO长期回报的研究，因此有必要进一步基于投资者非理性视角对这一问题进行深入研究.此外，在研究投资者非理性对IPO异象的影响时，一个基本前提是市场缺乏做空机制，理性的机构投资者无法通过套利来消除非理性投资者的影响，但英美等发达国家市场普遍存在做空机制，因此实证研究无法完全和理论分析相一致.而中国市场在2010年之前存在严格的做空约束，这为验证和发展相关理论提供了很好的研究机会.1.2 理论分析与研究假说的提出本文从二级市场个体投资者非理性行为角度来探讨中国市场IPO之谜.个体投资者非理性行为究竟是如何影响IPO市场现象的？当前关于个体投资者非理性的研究主要分两方面，一是整体上的投资者情绪或者说投资者一致性偏差[23]对股票定价的影响，二是非理性投资者内部的意见分歧或观点不一致性[24]引起的投机性交易对股票定价的影响.De Long等[25]首次提出投资者情绪(investor sentiment)理论，指出非理性投资者会受市场情绪的影响，从而对股票价值的判断产生系统性偏差，在缺乏做空机制的情况下，这一系统性的错误信念会导致股票定价偏差.Barber等[26]采用交易数据对这一理论进行了验证，发现非理性的个体投资者交易行为确实具有系统性特征.基于这一理论，Ljungqvist等[2]从发行人角度出发，通过理论建模的方式将投资者情绪影响IPO定价的机制加以刻画，研究发现当存在情绪投资者和受到卖空约束的情况下，IPO首日投资回报会出现异常高的现象，同时IPO股票长期投资回报为负.Derrien[18]则基于承销商角度，从理论上研究了IPO定价及其后续价格变化问题，类似地也发现投资者情绪会导致IPO首日高回报以及长期低回报的现象. 与此同时，自Miller[27]以来，国外学者对投资者意见分歧进行了广泛研究，其中Harrison和Kreps[28]首次通过理论建模的方式，指出当存在投资者意见分歧及卖空约束时，乐观投资者将主导市场，导致股票定价过高.在此基础上，Sheinkman和Xiong[29]明确提出了“再售期权理论(resale option theory)”，指出存在投资者意见分歧的情况下，非理性投资者买入股票并非是为了追求其内在价值，而仅是为了将来有一天能够以更高的价格将股票出售给具有不同信念的投资者，即追求投机性收益.Baker和Wurgler[23]首次在理论上同时考虑了投资者情绪与意见分歧问题，指出在缺乏做空机制情况下，投资者情绪将对股票价格产生系统性影响，尤其是当股票难以估价(投资者意见分歧严重)、投机性特征突出时这一影响尤为明显.类似地Cen等[30]也同时考虑了投资者情绪以及意见分歧对股票未来收益的影响，指出这两者同时对收益可预测性产生影响.首次公开发行的IPO股票为研究投资者非理性交易行为提供了理想的研究对象.由于股票上市前信息不对称程度严重，投资者尤其是个人投资者对新股缺乏足够的关注，在这种情况下个体投资者往往基于非理性因素进行投资，而当理性投资者投资行为受卖空约束时，非理性投资者这一投资行为将进一步影响资产定价与资源配置[19].中国股票市场作为新兴资本市场，个体投资者占有主要地位，其行为的非理性特征十分突出.与此同时，在2010年前，中国股票市场缺乏做空机制，即使机构投资者看到IPO首日价格偏离现象，也无法通过套利交易来消除价格偏差，所以非理性投资者行为对IPO定价具有决定性影响.此外，中国股票市场IPO首日不设涨跌幅限制、波动幅度大，而其余交易日有上下10%的涨跌幅限制，从而使得IPO股票成为个体投资者重要投机对象.因此，总体来说中国股票市场为研究投资者情绪与意见分歧对IPO投资回报的影响提供了很好的自然实验.和Cen等[30]类似，本文认为非理性的个体投资者对中国股市IPO股票的价值判断同时受情绪和意见分歧的影响，具体如下其中，代表投资者i对股票j在t时刻的价值判断；F表示股票内在价值；表示受投资者情绪影响而产生的偏差，当投资者整体表现出乐观时；表示投资者意见分歧，越大代表投资者意见分歧程度越严重；ηi代表不同投资者意见分歧程度的差异.根据Cen等[30]的理论模型，当非理性的二级市场个体投资者受这两种偏差影响时，在存在做空约束的情况下，最终股票价格取决于投资者情绪和意见分歧，其中投资者情绪越高、意见分歧程度越严重，则价格高估现象越突出，未来价格回调越多*详细的理论推导参见Cen L, Lu H, Yang L. Investor sentiment, disagreement and return predictability of ownership breadth[J]. Management Science, 2013, (59): 1076-1091..特别地，在投资者对某一股票的意见分歧大、该股票估值难度高的情况下，投资者情绪对该股票价格的影响则越大[23].基于上述理论分析，提出本文的研究假说：假设1 投资者情绪对IPO投资回报具有重要影响力，投资者情绪越高，则IPO首日投资回报越高、长期投资回报越低；假设2 投资者意见分歧对IPO投资回报具有重要影响力，投资者意见分歧越严重，则IPO首日回报越高、长期投资回报越低；假设3 当投资者对IPO股票的意见分歧严重时，投资者情绪对IPO投资回报的影响更突出.2.1 样本选择与数据来源2005年1月1日中国市场实行IPO询价机制以来，IPO制度相对稳定，同时加上2005年之后上市的股票不存在股权分置的问题，因此选择2005年后样本进行研究，样本区间从2005年到2011年.相关数据来源于Wind数据库，表1提供了IPO首日基本情况统计分析.从表1可以看到，总体来说，IPO实行询价制度以来，每年新IPO公司数量逐步上升，IPO首日回报率总体来说非常高，平均达66.88%，特别是在2007年，IPO首日平均回报高达193.07%，而相比之下IPO首日的市场平均回报仅为-0.22%.与此同时，IPO首日换手率也非常高，平均高达71.02%，即IPO首日可流通股票中有超过2/3的股票被售出.这其中最关心的问题是，为什么IPO首日回报率如此高？下面将从投资者情绪与意见分歧相结合的角度加以系统研究.与此同时，为了对投资者情绪进行精确和直接度量，借鉴Kumar和Lee[11]与Kaniel等[12]提出的方法，采用某全国性大型券商投资者交易数据，该交易数据样本区间为2007-01-01～2009-09-30，涉及到180万个投资者的交易.经样本配对后，期间总共有232家公司进行IPO.在后面的实证研究部分，由于数据可得性限制，主要基于该样本进行研究.2.2 研究方法由于投资者情绪无法直接观测，如何对投资者情绪进行度量是这方面研究的难点.现有文献主要基于Baker和Wurgler[31]提出的方法，采用市场总体数据通过主成分分析法构建情绪指标.然而由于市场总体数据包含的噪声较多，且样本采集频率较低，无法对投资者情绪进行精确刻画，另外该方法无法对投资者在不同股票上的情绪截面差异进行刻画.为克服上述问题，本文借鉴Kumar和Lee[11]与Kaniel等[12]提出的方法，基于投资者交易数据，用个体投资者IPO首日净买入比例来代表投资者情绪，具体公式为其中, VBj表示第j个个体投资者在IPO首日买入量；VSj表示第j个个体投资者在IPO首日卖出量.BSI指标用来代表投资者情绪的合理性在于个体投资者往往被认为是非理性的噪声交易者，这些投资者并不是基于自身对基本面信息的分析和挖掘来进行投资，而是基于某些引起关注的事件进行投资，并且在这个过程中相互影响，其交易行为具有系统相关性，从而形成系统性投资偏差[11].Barber等[26]进一步基于个人投资者交易数据进行研究，发现个体投资者交易行为整体上是“系统性噪声(systematic noise)”，即个体投资者交易高度相关并且这种关系具有持续性，此外他们还论证了这种系统性交易相关性是来自于投资者心理偏差，而不是基本面因素的变化.因此，认为用个体投资者群体对某一股票总的相对净买入量BSI来表示投资者情绪具有较强的合理性.为了验证选取该指标的合理性，采用Logistic方法，对IPO首日个体投资者买入交易的影响因素进行简要分析，结果见表2.从表2可以看到，投资者IPO首日的买入行为受投资者年龄、性别、投资经验以及所处地区影响，且均在1%水平显著，表明随着投资者年龄增大、投资经验的增加以及当地处发达地区时，投资者在IPO 首日买入的概率减小，与此同时，相对于女性投资者，男性投资者更可能在IPO首日买入股票.从这些分析可以看到，IPO首日买入的投资者更容易受非理性因素影响，从而也证明了选择IPO首日个体投资者净买入作为投资者情绪指标具有较强的合理性.此外，对于投资者意见分歧，借鉴Diether等[32]与Baker和Wurgler[23]的研究，采取间接方式加以衡量，即通过分析师预测的差异性来间接刻画投资者的意见分歧程度.具体来说，用分析师预测上限和下限的平均值代表该分析师对IPO新股的看法，然后用分析师群体预测值的标准差/均值来代表投资者意见分歧进行研究. 表3是对投资者情绪和意见分歧的描述性统计，从表3可以看到，投资者情绪和意见分歧这两个变量均存在较大的差异性，其中投资者情绪最小为-0.862 2，最大为0.979 0，而意见分歧的最小值和最大值分别为0.052 4和0.460 9.值得注意的是，投资者情绪和意见分歧之间的相关系数仅为-0.056 9且并不显著，即这两个描述投资者非理性偏好的指标具有很大的独立性，刻画了个体投资者非理性的不同方面.3.1 IPO回报的分组分析首先对IPO上市首日以及长期投资回报进行简要分析，其中长期回报包括原始回报和超额回报.超额回报的计算，以相应的市场指数回报为基准进行调整，其中沪市股票用上证综指进行调整，深市股票用深证成指进行调整*也用CAPM和Fama-French 3因素模型进行调整计算超额回报，结果类似..从表4可以看到，在2007～2009样本研究区间，IPO首日高回报现象十分突出，均值和中位数分别达150.32%和115.58%，远超过纽约股票市场14%左右的首日平均回报.与此同时，IPO长期价格回调现象也十分明显，无论原始回报还是市场调整超额回报均显著为负.另外，IPO股票长期投资回报与IPO首日回报之间存在显著为负的关系，IPO首日投资回报越高，长期投资回报(包括原始回报和市场调整超额回报)越低，即从长期来看IPO股票存在价格回调现象.然而与IPO首日超过100%的涨幅相比，长期来看IPO股票价格的回调幅度相对较小.与此同时，进一步考虑投资者情绪和意见分歧的影响，对IPO投资回报进行分组分析，结果如表5.A组按照投资者情绪进行5等分，从1～5代表投资者情绪逐步增大，可以看到，总体来说，随着投资者情绪的增大，IPO首日投资回报增加，其中第5组和第1组的首日回报差异为82.87%且在1%水平下显著.与此同时，从长期来看，随着投资者情绪的增大，未来股票超额回报下降，除180日超额回报外，其余第5组和第1组长期超额回报的差值显著为负.上述结论初步论证了研究假设1.类似地，在B组中按照投资者意见分歧将股票进行5等分，可以看到随着投资者意见分歧的增大，IPO首日投资回报逐步增加，第5组和第1组的首日回报差值高达119.90%且在1%水平下显著，从而部分地论证了研究假设2.但从长期来看，投资者意见分歧对IPO回报的影响却不显著，这和理论预期并不一致.下面在控制公司基本面因素基础上，进一步分析投资者情绪和意见分歧对IPO投资回报的影响.3.2 投资者情绪、意见分歧与IPO首日回报进一步控制公司基本面因素，来研究个体投资者非理性偏差对IPO首日投资回报的影响.从表6可以看到，投资者情绪和意见分歧对IPO首日回报的影响均显著为正，并且当意见分歧越严重时，投资者情绪对IPO首日回报的影响更大*交叉项的不显著主要是因为多重共线性.，从而较好地论证了本文的研究假设1～3.为了尽可能控制多重共线性因素的影响，进一步对投资者意见分歧进行5等分，从1到5表示意见分歧程度逐步增大，分别研究不同意见分歧下投资者情绪对IPO首日回报的影响.可以看到总体来说随着意见分歧程度的增大，投资者情绪对IPO首日回报的影响增大，尤其是5等分组内 5一组中投资者情绪的影响最大，从而进一步论证了研究假设3.3.3 投资者情绪、意见分歧与IPO长期回报进一步分析投资者情绪、意见分歧对IPO股票长期投资回报的影响，其中因变量是经市场指数调整后的超额回报，结果如表7.从表7可以看到，无论是90日、120日还是180日，投资者情绪对IPO长期投资回报的影响均显著为负，从而进一步验证了本文提出的研究假设1，表明长期来看随着IPO股票信息的逐步揭示，IPO首日投资者情绪对股票定价的影响逐步消失、股价逐步回归理性.但同时也看到，投资者意见分歧对长期投资超额回报的影响和理论预期不一致，即和本文研究假设2不一致，其中的原因很有可能是在IPO首日投资者意见分歧越严重、股票估值难度越大的股票，长期来说其投机性始终较强，从而使得股票价格中包含更高的再售期权价值，因而没有出现预期的价格回调现象，即说明投资者意见分歧产生的影响长期存在、并未随时间而消失，这也是表4中长期价格回调幅度相对首日涨幅较小的原因.。
IPO抑价
Baron提出的投资银行买方垄断假说认为，在发行企业将新股定价权交给更具有信息优势的投资银行时，投 资银行会倾向于将新股的发行价定在其价值以下。这样做对投资银行本身有两大好处，一是可以降低投资银行在 承销或包销该股票时的风险，更有利于新股的成功发行，不会因新股发行失败给投行声誉造成影响。二是折价发 行实际上给投行的投资者提供了一个“超额报酬率”，可以与投资者建立起良好的关系。而上市公司对投资银行 往往缺乏有效的监督，投资银行便经常性的采取折价发行策略。
IPO抑价
经济学术语
01 抑价对策
03 不利影响
目录
02 抑价原因 04 相关信息
IPO抑价(IPO underpricing)现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格。
当抑价发生时，由于发行方以低于股票自身价值的价格进行销售，现有股东可能会遭受损失，而新股东则能 够从他们购买的股份中获得更高的报酬率。
3.
不利影响
新股抑价幅度大且长期居高不下，为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利影响：
其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格， 总可以成功筹集到所需资金。
其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无 风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。2013年前，新股申购冻结资金额大大超过 了融资规模，中签率越来越低。最近两年筹资200亿元以上的新股发行平均冻结资金达到了1.8万亿元，中国石油、 中国中铁IPO冻结资金甚至超过了3万亿元。
(一)推行制度
资本市场发展事实证明，我国2013年采用的核准制存在种种弊端。随着我国资本市场的不断完善和发展，要 适时推出注册制，从制度上完善资本市场，增加资本市场的透明度，减少由于信息不完全造成的弊端.以有效地解 决IPO高抑价问题。
中国创业板IPO抑价及其影响因素的研究
中国创业板IPO抑价及其影响因素的研究IPO抑价问题的研究对了解与降低我国创业板IPO高抑价，实现市场的有效配置，提高资源的使用率有重要意义。
研究方法分两类，一是定性分析IPO抑价的可能影响因素，二是定量分析以创业板295个股票样本进行的多元线性回归，找出主要影响因素，据此对我国创业板IPO高抑价率的现象提出建议：第一，IPO抑价率正比于公司总资产，提出完善市场上信息的披露并加强监管的意见；第二，其反比于中签率，则应培养新时代高科技企业上市；第三，其反比于发行价，则要加强对投资者的引导，树立企业良好竞争观。
标签：创业板；IPO抑价；多元线性回归1 引言股份公司在一级市场首次公开发行股票，向社会广大投资者公开招股募集资金的行为称为IPO（Initial Public Offering），是公司售予公众的股票首次公众化。
由Stoll、Curley（1970）和Logue（1973）等最早发现的IPO抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行的股票上市初期（一般为第一天）的市场价格高于首次公开发行时的定价。
2009年10月30日，首批上市的28家创业板公司普遍存在发行定价低于市场交易价格的现象，平均抑价率为100.23%，其中安科生物高达274%。
虽然IPO抑价现象在全球市场上普遍存在，但IPO抑价现象在我国极普遍，我国的抑价率甚至比泰国、马来西亚的抑价率还要高。
因此，研究IPO抑价问题对了解与降低我国创业板IPO高抑价，实现市场的有效配置，提高资源的使用率，对我国市场的健康发展与市场秩序的维护有重要意义。
2 IPO抑价理论2.1 研究现状导致IPO抑价过高的理论可从两方面看待：新股的收盘价过高或新股的发行价过低。
总体上，IPO抑价的说明可分为二级市有效论与二级市场无效论两大方向。
当二级市场有效时，则说明股票收盘价正常，那么IPO抑价主要来自于发行价过低；当二级市场无效时，则说明市场的不完全导致交易价格过高，那么IPO抑价主要来自于收盘价过高。
投资者情绪与科创板IPO抑价--基于承销商声誉调节作用
投资者情绪与科创板IPO抑价--基于承销商声誉调节作用徐治国
【期刊名称】《国际商务财会》
【年(卷),期】2022()22
【摘要】文章以2019年7月至2022年2月科创板IPO公司为样本,运用多元回归分析法,对投资者情绪与科创板IPO抑价关系,以及承销商声誉的调节作用进行实证研究。
研究表明:投资者情绪与科创板IPO抑价显著正相关,承销商声誉对投资者情绪与科创板IPO抑价关系具有负向调节作用。
研究结论对缓解我国资本市场高IPO抑价现象、稳步推动全面注册制改革具有一定意义。
【总页数】5页(P25-29)
【作者】徐治国
【作者单位】东华理工大学经济与管理学院
【正文语种】中文
【中图分类】F275;F832.5
【相关文献】
1.承销商声誉、投资者情绪与IPO抑价r——基于上市首日涨幅限制的创业板经验
2.研发强度、承销商跟投意愿和IPO抑价
——基于科创板上市公司的实证研究3.信息披露质量、投资者情绪与科创板IPO 抑价4.科创板IPO抑价及影响因素研究——基于科创板、创业板上市公司的对比5.注册制下投资者行为对IPO抑价影响的实证研究——基于A股和科创板上市公司数据
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。