我国开放式股票型基金窗饰效应研究_田婷霞

2
11.74
6.35
19.66
3 4 5（赢者组合） 5-1
14.94 19.44 42.09 30.29
6.99 16.85 66.31 62.80
16.19 14.45 9.19 -31.33
为了检验基金经理对不同股票组合的买卖倾向，我们借 鉴LSTV（1991）的方法构建了基金R在j期对i组股票的买入强 度（Buy Intensity）和卖出强度（Sell Intensity）指标。买入强度 指标的计算公式为：
三、实证研究
（一）研究方法 综上所述，对基金窗饰效应的研究多是从“投资组合窗 饰”和“业绩窗饰”两个视角展开的。投资组合窗饰主要考察 投资组合将要被公布时，基金经理是否存在明显地买入近期 盈利股票，卖出近期亏损股票的行为；而业绩窗饰侧重于检 验 基 金 在 报 告 月 份 的 超 常 收 益 是 否 明 显 高 于 其 他 月 份 。当 然，这两者是密不可分的，组合窗饰的动机和最终目的是为 了粉饰业绩，而业绩窗饰要通过投资组合窗饰得以实现。 为了直接检验我国开放式股票型基金是否存在窗饰效 应，本文借鉴LSTV（1991）的方法，通过比较相邻两期报告中 基金持股比例的增减变化，构建每只基金对不同历史业绩股 票的买入强度和卖出强度指标，以考察基金是否倾向于在报 表公布前买进盈利股票，卖出亏损股票。 为了辨别基金在报告期内股票交易行为是否正常，我们 需要进行一系列控制和检验：借鉴Meier和Schaumburg（2006） 的方法，构建一个“买入-持有”投资策略。假定基金从报告期 初到期末的6个月内一直持有报表所公布的投资组合，此时 基金获得的收益被称为策略组合收益。通过比较策略组合收 益与基金实际收益，检验报告中的投资组合是否可以代表基 金在整个报告期内的投资倾向和策略。如果基金经理在报告 期末存在窗饰行为，那么他们在报表中展示的必定是一个较 为“明智”的投资组合。因此，通过“买入-持有”策略计算得到 的组合收益将好于基金的实际表现。通过考察它们的差值， 可以检验基金经理在报表公布前是否更加积极地调整投资 组合。此外，本文将所有的基金按照历史业绩、股票投资换手
二、文献综述
（一）国外对窗饰效应的研究 国外学者较早注意到窗饰效应的是Haugen和Lakonishok （1988）[2] 以及Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny（1991）[3] 等。 LSTV（1991）发现，养老基金的基金经理在季度末通常抛售那 些被认为是“错误”的股票，这种现象在12月末和小基金中表 现尤为突出，但他并没有得到基金买入“赢者”的证据。Meiera 和Schaumburgb（2006）[4] 考察了基金半年度持股和每日净资 产之间的关系，发现窗饰效应是存在的，并通过实验模拟排 除了“动量效应”的可能。Elton，Gruber，Blake，krasny和Ozelge （2009）[5] 用更精确的基金持股月度数据证明了基金在年末买 卖股票的换手率更高，且买入股票的历史收益明显高于卖出 股票的收益。Aitken和Comerton-Forde（2002）[6] 证实了澳大利 亚、伦敦、挪威、美国、新加坡、加拿大、香港等证券市场中都 存在窗饰效应。Carhart，Kaniel，Musto和Reed（2003）[7] 对美国 股票型基金在月末、季末和年末的净值进行了实证分析后发 现，基金净值在年末的超常收益最大。O’Nea（l 2001）[8] 用一个 多元市场指数模型考察了股权基金在不同月份的超额收益， 得到了同样的结论。
窗饰效应在一定程度上可以解释小公司股票的一月效 应和季 节 性 效 应 。Haugen 和 Lakonishok（1988）提 出 年 末 大 规模地卖出“输者”、买入“赢者”的交易以及接下来的反转 交 易 导致股票市场上的收益特征表现出一月效应。Sias和 Starks（1997）[12] 也发现了同样的证据。Moskowitz（2000）[13] 、 Gallagher和Pinnuck （2006）[15] 都认为窗饰效应能够解释为什 么股票会表现出“12月现象”。也有学者在研究股票的“月初 效应”时，把机构投资者的窗饰行为作为产生这一效应的原 因之一（Ng和Wang，2003）。[14]
收稿日期：2010－05－27 基金项目：国家自然科学基金项目（70872111），教育部“国际金融危
机应对研究”应急项目（2009JYJR055）。 作者简介：田婷霞(1986-)，女，河北邢台人，中南大学商学院硕士研
究生，研究方向为公司治理。
会给投资者带来一些直接和间接的成本：不必要的买卖交易 增加了基金的管理成本，而且窗饰的投资组合向投资者传达 了一种虚假信息，使投资者错误判断基金经理的管理能力和 经营业绩，从而承担可能的损失。如今，美国证监会已将窗饰 视为基金经理操纵投资组合的违法行为。
（二）我国对窗饰效应的研究 在我国，刘凤元等（2003）[16] 选择上交所A股市场中最活 跃的150只股票作为研究样本，发现7月和2月的最后一个交 易日出现收盘价异常上升的股票数量更多，并认为这种价 格操纵的现象是由机构投资者的窗饰效应引起的。刘凤元 和陈俊芳（2004）[17] 认为机构投资者在月末交易日频繁发生 的窗饰效应是导致股票表现出“换月效应”（Turn-of-themonth Effect）①的主要原因。邹戈（2009）[18] 使用GARCH模型 研究了基金的每日资产净值，发现季末和年末均存在显著的 超额正回报。
率和投资风格进行分组，考察不同类型基金的窗饰倾向是否 存在差异。在实证过程中，为了验证基金经理在报表公布时 买入盈利股票、卖出亏损股票的行为动机是粉饰投资组合， 我们排除了基金经理采用“风险转移策略”和“动量策略”的 可能性。
（二）样本和数据 以我国开放式股票型基金为研究对象，基金在每期报表 中公布的所有持股被看作一个投资组合。数据来自万德金 融数据库。万德中关于基金全部持股的数据从2003年才开始 统计，因此我们的研究区间为2003年到2009年中期。另外，考 虑到股票型基金成立后有6个月的建仓期，因此剔除成立未 满6个月的基金。最后得到171只基金在13期内共918个投资 组合。 表1是对基金样本的统计描述。从基金净值来看，基金规 模相差比较大，最大的是414.35亿元，最小的只有0.62亿。基 金的平均存续期为28个月，原因之一是2006年和2007年很多 新基金集中发行。基金持有的股票数量平均约为78只，充分 体 现 了 基 金 分 散 投 资 的 特 点 。受 基 金 规 模 的 影 响 ，基 金 的 股 票 投 资 市 值 差 别 也 较 大 ，平 均 值 为 48 . 43 亿 元 。股 票 市 值 占 基 金净值的比重在40%到100%之间 ，平均为 81% 。另 外 还 可以看出，我国股票型基金的换手率是比较高的，平均达到 416.7%。
（三）基金买卖倾向的初步考察 由于我们无法观察到基金在一个报告期内的股票交易 状况，所以，本文依据两个相邻报表中基金持股的变化，将持 股增加和减少的比例定义为基金的买入、卖出比例。我们根 据股票在一个报告期内（6个月）的历史收益将A股市场上的 所有股票平均分为5组，1表示输者组合，5表示赢者组合。表2 列示了基金对各组股票持有、买卖的比例占基金净值的比 重。可以看到，赢者组合被基金持有和买入的比例分别占了 基金净值的42.09%和66.31%，明显高于输者组合的11.79%和 3.51%。同时发现，基金卖出输者的比例比赢者高出31.33%。 由此可以得到，基金在报告末期倾向于持有和买入盈利股 票，卖出亏损股票。
关 键 词：窗饰效应；开放式股票型基金；投资策略
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
文章编号：1006－3544（2010）05－0042－06
一、引言
从基金管理公司的投资运作过程来看，投资者和基金经 理之间存在着委托代理关系。基金经理受投资者的委托负责 基金资产的投资管理和保值增值，做出具体的投资决策。因 此，选择基金在某种程度上就是选择有能力的基金经理。然 而，随着投资者越来越成熟，仅凭波动的历史收益很难挑选 出更加优秀的基金经理，因此基金在半年报或年报中公布的 持股组合就成为投资者判断基金经理选股能力和择时能力 的重要依据。此外，基金的业绩排名在很大程度上决定了基 金经理的个人职业生涯和基金未来的现金流入量。因此，每 当年中和年末基金要公布业绩报告和投资组合时，为了有一 个好看的业绩报表，基金经理常常买入前期表现优异的资 产，卖出走势低迷的资产，这种现象被称为“窗饰效应”（win－ dow dressing）。
Buy Intensity=
BUY（i，j，k）/ΣBUY（i，j，k） i
（1）
UNIV.HOLD（i，j）/ΣUNIV.HOLD（i，j） i
其中，BUY（i，j，k）表示基金k在j期买入的组合i中股票的
①见Jansson(1983)，The Fine Art of Window Dressing，Institutional Investor，1983，p139-140。
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金融教学与研究
2010 年第 5 期（总第 133 期）
此外，有文献对其他类型的基金是否也存在窗饰效应进 行了研究。如Musto（1997，1999）[9-10] 对货币市场上的窗饰行为 进行了检验，发现货币市场基金经理更愿意向投资者公告较 为安全的组合。Morey和O’Nea（l 2002）[11] 证明了债券基金也 存在窗饰效应。
金融教学与研究
金融市场研究
2010 年第 5 期（总第 133 期）
我国开放式股票型基金窗饰效应研究
田婷霞
（中南大学 商学院，长沙 410083）
摘 要：以开放式股票型基金为研究对象实证研究我国基金市场的窗饰效应。首先，初步考察基金对股票的买卖倾 向，发现基金在报告期末更加倾向于买进盈利股票，而卖出亏损股票的行为则不明显。之后构建一个“买入-持有”投 资策略，比较该策略收益与基金实际收益，发现前者能够获得2.38%的平均超额收益，证明基金在报表中公布的投资 组合与其平时表现存在显著差异，剔除其他一些可能导致基金投资组合调整的因素后，证明我国开放式股票型基金 存在显著的窗饰效应，且成长型基金以及之前业绩较差、股票投资换手率较高的基金更可能出现窗饰效应。