第四章_企业并购运作
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高级财务管理课件(第四章企业并购财务管理)2010.11
第四章 企业并购财务管理
重点与难点 • 1．运用市盈率模型法对并购目标企业进行价 值评估的原理及应用。 • 2．运用现金流量折现法对并购目标企业进行 价值评估的原理及应用。 • 3．公司并购的筹资规划。 • 4．公司并购的风险分析。 • 5．企业并购的税收筹划的内容。
第四章 企业并购财务管理
• • • • •
第四章 企业并购财务管理 4.1 概述
2、企业收购（财权的控制） • ---一个企业用现金、有价证券等方式购买 另一家企业的部分或全部资产或股权，以 获得对该企业控制权的一种经济行为。 • 分为资产收购和股权收购两种，股权收购 要承担该企业的债权债务，资产收购的收 购方无须承担被收购方的债务。
第四章 企业并购财务管理
第四章 企业并购财务管理
4.2 企业并购动机理论
一、并购的财务性动机和非财务性动机 （一）财务性动机 1、实现多元化投资组合，降低投资风险。 2、改善企业财务状况。 3、取得节税收益。 4、扩大经营规模，降低成本费用。 （二）非财务性动机 1．提升企业整体竞争力，实现公司发展战略。 2、实现协同效果。
第四章 企业并购财务管理 4.2 企业并购动机理论
二、企业并购动机理论
（一）效率理论 • 协同效应---是指两个企业组成一个企业之后，其产出 比原来两个企业的产出之和还要大的情形，其实际价 值得以增加。即“1+1>2” • 管理协同效应理论（差别效率理论、无效率管理者理 论） • 经营协同效应理论 • 财务协同效应理论
第四章 企业并购财务管理
4.2 企业并购动机理论 三、过渡期中国企业并购的特殊动机理论 · 企业并购的动力不仅局限于企业内部，还来自于政府
部门，甚至有时政府的动机强于企业本身（所以有 好企业被坏企业拖跨） · 并购是消除亏损的一种机制 · 并购是一种对破产的替代机制 · 强强联合式的企业并购是应付激烈国际竞争的重要战 略 · 并购也是国有资产重组、实现资源优化配置、提高存 量资产效率的一个重要机制
高级财务管理课件第四章企业并购财务管理
风险识别：识别 并购过程中可能 出现的支付风险， 如支付不及时、 支付金额错误等
风险评估：评估 支付风险的可能 性和影响程度， 制定相应的风险 应对措施
风险应对：制定 相应的风险应对 措施，如加强支 付管理、建立支 付风险预警机制 等
整合风险的管理
风险识别：识别 并购过程中可能 出现的风险
风险评估：评估 风险的可能性和 影响程度
务绩效。
投资回报率法： 通过计算并购 的投资回报率， 评估并购的财
务绩效。
非财务绩效评估的方法
客户满意度：通过调查问卷、电话回访等方式了解客户对企业并购后的满 意度
员工满意度：通过员工满意度调查、员工离职率等指标评估员工对企业并 购后的满意度
创新能力：通过研发投入、专利数量等指标评估企业并购后的创新能力
企业并购的类型
横向并购：同一 行业内的企业并 购，扩大市场份 额
纵向并购：产业 链上下游的企业 并购，提高产业 链协同效应
混合并购：不同 行业、不同产业 链的企业并购， 实现多元化发展
杠杆并购：通过 借款、发行债券 等方式筹集资金 进行并购，提高 资本利用率
企业并购的动因
扩大市场份 额
提高企业竞 争力
阿里巴巴收购优酷土豆
添加标题
添加标题
腾讯收购京东股份
添加标题
添加标题
美的集团收购德国库卡机器人公 司
跨国企业并购案例
案例一：可口可乐收购汇源果汁 案例二：通用汽车收购欧宝汽车 案例三：微软收购诺基亚手机业务 案例四：阿里巴巴收购雅虎中国
互联网企业并购案例
案例一：阿里巴巴收购优酷土豆案例三：收购爱奇艺YOUR LOGO
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汇报人：
汇报时间：20XX/01/01
高级财务管理4企业并购财务管理
ห้องสมุดไป่ตู้
2017/10/6
3
《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
(三)按企业并购的融资渠道分 1.杠杆收购 杠杆收购是指以目标企业资产作抵押，而大规模举债融 资，收购目标企业的股票或者资产，取得目标企业的产 权，且从后者未来的现金流量中偿还负债的并购方式。 2.管理者收购 管理者收购是指管理者通过融资收购管理者所在企业的 全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的 身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企 业。 3.联合收购 联合收购是指两个或两个以上的收购企业事先就各自取 得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用 达成协议而进行的收购行为。
2017/10/6
9
《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
【例4-1】甲公司拟横向并购同行业的乙公司，假设双 方公司负债利息率均为8%，所得税税率均为33%。按甲 公司现行会计政策，对乙公司的财务数据进行了调整。 双方的基本情况如表4-1和表4-2所示。
2017/10/6 1
《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
二、企业并购的类型
(一)按企业并购双方行业的关系分 1.横向并购 横向并购又称为水平并购。它是指同属于一个产业或行 业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。 实质上是市场上同类竞争对手间的合并。 2.纵向并购 纵向并购又称垂直并购，是在生产过程或经营环节相互 衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有 纵向协作关系的专业化企业之间的并购。 3.混合并购 混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关 系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态： 产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。
2017/10/6 5
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《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
(三)按企业并购的融资渠道分 1.杠杆收购 杠杆收购是指以目标企业资产作抵押，而大规模举债融 资，收购目标企业的股票或者资产，取得目标企业的产 权，且从后者未来的现金流量中偿还负债的并购方式。 2.管理者收购 管理者收购是指管理者通过融资收购管理者所在企业的 全部或部分股权，使管理者得以所有者和经营者合一的 身份主导重组企业，从而产生一个代理成本更低的新企 业。 3.联合收购 联合收购是指两个或两个以上的收购企业事先就各自取 得目标企业的哪一部分，以及进行收购时应承担的费用 达成协议而进行的收购行为。
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《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
【例4-1】甲公司拟横向并购同行业的乙公司，假设双 方公司负债利息率均为8%，所得税税率均为33%。按甲 公司现行会计政策，对乙公司的财务数据进行了调整。 双方的基本情况如表4-1和表4-2所示。
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《 高 级 财 务 管 理 》 （ 第 三 版 ）
二、企业并购的类型
(一)按企业并购双方行业的关系分 1.横向并购 横向并购又称为水平并购。它是指同属于一个产业或行 业、生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为。 实质上是市场上同类竞争对手间的合并。 2.纵向并购 纵向并购又称垂直并购，是在生产过程或经营环节相互 衔接、相互关联的企业之间发生的并购，或者是在具有 纵向协作关系的专业化企业之间的并购。 3.混合并购 混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关 系企业之间的并购行为。混合并购可细分为三种形态： 产品扩张型并购、市场扩张型并购、纯粹扩张型并购。
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第四章 企业并购运作
权 C、所需手续较多，耗时耗力 D、 常见于善意并购
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高级财务管理
股票支付的影响因素
1）主并企业的股权结构 2）每股收益率的变化 3）每股净资产的变动 4）财务杠杆比率 5）当前股价水平 6）当前股息收益率
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高级财务管理
3、混合证券支付
1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股 权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例： 国美并购永乐
2、成因 （1）管理层收购有助于降低代理成本 （2）管理层收购有助于有效激励和约束管理
层 （3）管理层收购有助于提高资源配置效率
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高级财务管理
二、管理层收购的方式与程序
1、管理层收购的方式 2、成功进行管理层收购的影响因素 3、管理层收购的程序
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高级财务管理
1、管理层收购的方式
（1）收购上市公司 （2）收购集团的子公司或分支机构 （3）公营部门的私有化
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高级财务管理
四、建立合理的持股结构
1、交叉持股计划 2、员工持股计划
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高级财务管理
五、修改公司章程
1、董事会轮选制 2、绝对多数条款
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高级财务管理
（六）并购整合
一、并购整合的概念与作用 二、并购整合的类型与内容
高级财务管理
一、并购整合的概念与作用
1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业 通过各种内部资源和外部关系的整合，维 护和保持企业的核心能力，并进一步增强 整体的竞争优势，从而最终实现企业价值 最大化的目标。
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高级财务管理
（二）企业杠杆并购
一、杠杆并购的概念与特点 二、杠杆收购的分类 三、杠杆并购的合理性分析 四、杠杆并购的融资方式 五、杠杆并购成功的条件
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高级财务管理
股票支付的影响因素
1）主并企业的股权结构 2）每股收益率的变化 3）每股净资产的变动 4）财务杠杆比率 5）当前股价水平 6）当前股息收益率
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高级财务管理
3、混合证券支付
1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股 权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例： 国美并购永乐
2、成因 （1）管理层收购有助于降低代理成本 （2）管理层收购有助于有效激励和约束管理
层 （3）管理层收购有助于提高资源配置效率
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高级财务管理
二、管理层收购的方式与程序
1、管理层收购的方式 2、成功进行管理层收购的影响因素 3、管理层收购的程序
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高级财务管理
1、管理层收购的方式
（1）收购上市公司 （2）收购集团的子公司或分支机构 （3）公营部门的私有化
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高级财务管理
四、建立合理的持股结构
1、交叉持股计划 2、员工持股计划
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高级财务管理
五、修改公司章程
1、董事会轮选制 2、绝对多数条款
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高级财务管理
（六）并购整合
一、并购整合的概念与作用 二、并购整合的类型与内容
高级财务管理
一、并购整合的概念与作用
1、概念：指在完成产权结构调整以后，企业 通过各种内部资源和外部关系的整合，维 护和保持企业的核心能力，并进一步增强 整体的竞争优势，从而最终实现企业价值 最大化的目标。
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高级财务管理
（二）企业杠杆并购
一、杠杆并购的概念与特点 二、杠杆收购的分类 三、杠杆并购的合理性分析 四、杠杆并购的融资方式 五、杠杆并购成功的条件
《高级财务管理》第四章
第四节 并购防御战略
• • • • • 一、提高并购成本 1、资产重估 2、股份回购 3、寻找“白衣骑士” 4、“降落伞”计划
• “降落伞”反收购计划主要是通过事先 约定对并购发生后导致管理层更换和员 工裁减时对管理层或员工的补偿标准， 从而达到提高并购成本的目的。
• • • •
二、降低并购收益 1、出售“皇冠上的珍珠” 2、“毒丸计划” （1）“负债毒丸计划”：是目标公司在 收购威胁下大量增加自身负债，降低企 业被收购的吸引力。 • （2）“人员毒丸计划” • 3、“焦土战术”
第四章 企业并购运作
第一节
企业并购筹资
• 一、并购上市公司的方式 • 1、要约收购 • 要约收购是指收购人按照同等价格和 统一比例相同要约条件向上市公司股东 公开发出收购其持有的公司股份的行为。
• 2、协议收购 • 投资者在证券交易所集中交易系统 之外与被收购公司的股东就股票的交易 价格、数量等方面进行私下协商，购买 被收购公司的股票，以期获得或巩固被 收购公司的控制权。 • 3、间接收购
第二节
企业杠杠并购
• 一、杠杆并购的概念与特点 • 杠杆并购是指并购方以目标公司的 资产作为抵押，向银行或投资者融资借 款来对目标公司进行收购，收购成功后 再以目标公司的收益或是出售其资产来 偿本付息。
• • • • • • •
二、杠杠并购成功的条件 1、具有稳定连续的现金流量 2、拥有人员稳定、责任感强的管理者 3、被并购前的资产负债率较低 4、拥有易于出售的非核心资产 例题4-6 美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆 收购的公司。
• 4、整合与运营成本 • （1）整合改制成本：对人事机构、经营 方式、经营战略、产业结构等进行调整 时发生的管理、培训等费用。 • （2）注入资金的成本 • 并购时必须深入分析并购双方企业管理 资源的互补性，合理估计并购方在现有 基础上对目标公司的管理投入、资金投 入成本。
ch4企业并购运作
发行债券
债券的发行可以保证目标企业股东的收益从 而对目标企业股东更有吸引力。
企业杠杆并购
• 杠杆并购的概述
• 杠杆并购成功的条件
• 杠杆并购的步骤
2009年7月7日国内最大的粮
油食品企业中粮集团宣布联
手厚朴基金投资61亿港币收
购蒙牛公司20%的股权。 具体收购行动是由中粮和厚 朴先成立一个专属的投资公 司，由中粮进行控股这家专
2.筹资方式选择顺序：
内部积累
贷款筹资
发行债券 发行股票
（二）现金支付时的筹资方式
一般需要较多的流动资金，故其常用方式有： 增资扩股 需要考虑对并购企业股权结构的影响； 金融机构贷款 主要考虑偿还资金来源； 发行企业债券 容易在“小鱼吃大鱼”时发行“垃圾债券”， 故我国《公司法》有相应的限制条件。 发行认股权证 认股权证的长期选择权让企业常发行附有认股
驰与克莱斯勒
惠普并购康柏
4.股权支付的特点 并购公司不需要支付大量现金，不会影响并购公司 的现金状况。 并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的 所有者权益。只是这种所有权从目标公司转移到了 并购后的公司。 通常会改变并购双方的股权结构。
5.在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：
2.特点
杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一 般负债筹资额要大 。 杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保, 而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。
杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第
三方担任的经纪人
3.杠杆并购的好处
(1)对被收购方而言： 由于公司整体经营战略的变化，本公司的分支机构或子 公司可能已不再适宜继续经营，那么可以通过杠杆收购卖 出股权同时保全自己员工的利益，避免劳资冲突； 如果股票市场不活跃，很多股票的市价低于其资产净值， 而杠杆购并却能在市价基础上为其支付一笔溢价；
债券的发行可以保证目标企业股东的收益从 而对目标企业股东更有吸引力。
企业杠杆并购
• 杠杆并购的概述
• 杠杆并购成功的条件
• 杠杆并购的步骤
2009年7月7日国内最大的粮
油食品企业中粮集团宣布联
手厚朴基金投资61亿港币收
购蒙牛公司20%的股权。 具体收购行动是由中粮和厚 朴先成立一个专属的投资公 司，由中粮进行控股这家专
2.筹资方式选择顺序：
内部积累
贷款筹资
发行债券 发行股票
（二）现金支付时的筹资方式
一般需要较多的流动资金，故其常用方式有： 增资扩股 需要考虑对并购企业股权结构的影响； 金融机构贷款 主要考虑偿还资金来源； 发行企业债券 容易在“小鱼吃大鱼”时发行“垃圾债券”， 故我国《公司法》有相应的限制条件。 发行认股权证 认股权证的长期选择权让企业常发行附有认股
驰与克莱斯勒
惠普并购康柏
4.股权支付的特点 并购公司不需要支付大量现金，不会影响并购公司 的现金状况。 并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的 所有者权益。只是这种所有权从目标公司转移到了 并购后的公司。 通常会改变并购双方的股权结构。
5.在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：
2.特点
杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一 般负债筹资额要大 。 杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保, 而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。
杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第
三方担任的经纪人
3.杠杆并购的好处
(1)对被收购方而言： 由于公司整体经营战略的变化，本公司的分支机构或子 公司可能已不再适宜继续经营，那么可以通过杠杆收购卖 出股权同时保全自己员工的利益，避免劳资冲突； 如果股票市场不活跃，很多股票的市价低于其资产净值， 而杠杆购并却能在市价基础上为其支付一笔溢价；
企业并购运作案例
（三）股票对价方式
股票对价方式是指主并企业通过增发新股 换取目标公司的股权。
优点：可避免主并企业现金大量流出，从 而并购后能够保持良好的现金支付能力，减 少财务风险。
缺点：可能会稀释主并企业原有股权控制 结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资 本结构比较脆弱，极易导致主并企业控制权 稀释、丧失以致为他人并购。
4.2杠杆并购
一、概念 杠杆购并(leveraged buyout)起源并风行于美
国。今天，在变革的中国，其生命力已初露 端倪。杠杆购并就是收购方主要通过借债来 获得目标公司的产权，即借助财务杠杆作用 完成购并活动，因而被称为“杠杆购并”。 杠杆购并资金来源于风险资本，即称为风险 杠杆购并。
杠杆收购（LBO）： 1、主并企业以目标公司的资产和将来的现金
的确，中国已经成为了KKR最为眼热的投资对象。不过，与 凯雷等私人股权公司在中国大肆圈田置地所不同，KKR则大 规模地进行人力资本的高端布局。仅在 2006年，KKR就一
口气挖来了摩根士丹利原董事总经理兼亚洲投资部联席主管
刘海峰和摩根大通亚洲投资部合伙人路明，二人双双被委任 为董事总经理常驻香港，负责领导KKR在中国的投资活动。 不仅如此，在取得了汇丰控股集团原主席庞·约翰的积极加 盟后，KKR还特意委任联想控股有限公司总裁柳传志和中国 网通前CEO田溯宁为其中国指政府作为国有资产的代理人，通过行 政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重 组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特 色的操作方式。
优点是交易成本低、阻力小、速度快，产权整合力 度大，并购方往往会享受到当地政府给予的各种优 惠政策。
缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”， 从而使并购方背上沉重的包袱。
还承诺在合并后给予数量不等的股票期权，同时对 于所有的安费诺公司的股东，KKR答应以高出收购 当天3美元／股的价格将股票变现。
企业并购运作课件
2、股票及综合证券支付筹资方式： ◦ 普通股 ◦ 优先股 ◦ 债券
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
1.杠杆收购概念 杠杆购并是指并购方以目标公司的资产为抵押，向银
行或其他投资者融资来对目标公司进行并购，收购完 成后以目标公司的收益或出售部分资产来偿还本金和 利息。 杠杆收购与垃圾债券：许多杠杆收购是以发行债券为 主要融资工具，并购企业以目标公司的资产为担保或 抵押，发行高收益债券，吸引投资者。
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
2.杠杆并购的特点: 杠杆并购的最大特点是购并企业不必拥有巨额资金，
只需少量现款（中介费用），而以被购并企业的资 产及盈利作为担保，即可以完成大规模的购并。 其主要特点是：高风险与高收益
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
杠杆收购的高风险: 负债/权益比率大幅度上升。 上升原因：收购公司用于支付收购成本的大量举债； 上升导致风险：偿债风险； 偿债来源：
高级财务管理
企业并购运作课件
第四章：企业并购运作
本章内容： ◦ 4.1 企业并购筹资 ◦ 4.2 企业杠杆并购 ◦ 4.3 管理层收购 ◦ 4.4 并购防御战略
企业并购运作课件
4.1 企业并购筹资
4.1.1 并购资金需要量 并购资金需求的四个方面: 1、并购支付的价格; 2、目标企业的表外负债或或有负债; 3、并购交易费用; 4、整合与运营成本
理人员在公司中的持股比例，增加了他们提高公司 管理效率的动力，这有助于公司经营效率的提高; （2）被收购公司的价值被低估，使收购者在收购过 程中得到其中的“隐藏价值”。
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
3、杠杆并购成功的几个基本条件: （1）具有稳定现金流：债务融资的前提 （2）收购后的企业管理层有较高的管理技能； （3）并购前资产负债率较低； （4）拥有易于出售的非核心资产等。
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
1.杠杆收购概念 杠杆购并是指并购方以目标公司的资产为抵押，向银
行或其他投资者融资来对目标公司进行并购，收购完 成后以目标公司的收益或出售部分资产来偿还本金和 利息。 杠杆收购与垃圾债券：许多杠杆收购是以发行债券为 主要融资工具，并购企业以目标公司的资产为担保或 抵押，发行高收益债券，吸引投资者。
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
2.杠杆并购的特点: 杠杆并购的最大特点是购并企业不必拥有巨额资金，
只需少量现款（中介费用），而以被购并企业的资 产及盈利作为担保，即可以完成大规模的购并。 其主要特点是：高风险与高收益
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4.2 企业杠杆并购
杠杆收购的高风险: 负债/权益比率大幅度上升。 上升原因：收购公司用于支付收购成本的大量举债； 上升导致风险：偿债风险； 偿债来源：
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第四章：企业并购运作
本章内容： ◦ 4.1 企业并购筹资 ◦ 4.2 企业杠杆并购 ◦ 4.3 管理层收购 ◦ 4.4 并购防御战略
企业并购运作课件
4.1 企业并购筹资
4.1.1 并购资金需要量 并购资金需求的四个方面: 1、并购支付的价格; 2、目标企业的表外负债或或有负债; 3、并购交易费用; 4、整合与运营成本
理人员在公司中的持股比例，增加了他们提高公司 管理效率的动力，这有助于公司经营效率的提高; （2）被收购公司的价值被低估，使收购者在收购过 程中得到其中的“隐藏价值”。
企业并购运作课件
4.2 企业杠杆并购
3、杠杆并购成功的几个基本条件: （1）具有稳定现金流：债务融资的前提 （2）收购后的企业管理层有较高的管理技能； （3）并购前资产负债率较低； （4）拥有易于出售的非核心资产等。
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A企业需发行
（万股）
200×0.5=100万股票， 每股收益
才能收购B企业所有股
（元）
份。
假设两企业并购后盈余 情况如右表所示。
1250 600 2.083
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若B企业股票的作价不 是16元而是24元，则 交换比率为 24/32=0.75。 A企业 需发行 200×0.75=150万股 票，才能收购B企业所 有股份。并购后盈余 情况如右表所示。
1、现金支付
（1）现金支付的含义及特点 （2）现金支付的影响因素
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现金支付的含义及特点
1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得 目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司
2）特点 A、最先被采用的支付方式 B、使用频率最高的支付方式 C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益 D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现
例：A公司并购B公司，并购前A公司的价 值 新为公V司a，的B价公值司为的Va价b，值则为并Vb购，收并益购S后为形：成的
S= Vab -（ Va + Vb ）
2、并购收益分析
并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用
NS=S-P-F
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例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B， B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由 于经营效率、合并协同效应，合并后新公 司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1 亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求 A公司此项并购的净收益。
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国美并购永乐 （时间：2006年7月25日） 并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月 接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐 股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐 股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份 和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港 元。
3、并购退出成本 4、并购机会成本
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二、并购风险分析
1、营运风险 2、信息风险 3、融资风险 4、反收购风险 5、法律风险
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三、并购收益分析
1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购 前各公司价值之和的差额。
1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股 权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例：国美并购永乐
2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋 予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定 的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定 数量的新股。
3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某 一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为 股票。
第四章_企业并购运作
2020/11/28
第四章_企业并购运作
第四章 企业并购运作
主要内容： （一）企业并购筹资 （二）企业杠杆并购 （三）管理层收购 （四）并购绩效评价 （五）并购防御战略 （六）并购整合
•高 级 财 务 管 理 第四章_企业并购运作
（一）企业并购筹资
一、并购资金需要量 二、并购支付方式 三、并购筹资方式
二、杠杆收购的分类
1、 敌意收购 善意收购
2、 管理层收购 员工收购 外部收购
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三、杠杆并购的合理性分析
1、并购企业（优势企业） 2、银行 3、投资银行
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四、杠杆并购的融资方式
1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长 期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、 可转换债券、认股权证、优先股、普通股
1、管理层收购的方式
（1）收购上市公司 （2）收购集团的子公司或分支机构 （3）公营部门的私有化
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2、成功进行管理层收购的影响因素
（1）目标公司的产业成熟度 （2）目标公司的资本结构 （3）经营管理的状态
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特点
（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收 购总资金
（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来 （3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标
公司的资产或现金流量 （4）收购公司除投入非常有限的资金外，不
承担进一步投资的义务 （5）并购过程中存在一个经纪人
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（四）并购绩效评价
一、并购成本分析 二、并购风险分析 三、并购收益分析 四、并购后对企业财务影响分析
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一、并购成本分析
1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直 接成本和间接成本。
2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业 健康发展而需支付的长期营运成本。
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2、股票支付
（1）股票支付的含义及特点 （2）股票支付的影响因素
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股票支付的含义及特点
1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以 新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并 购目的。
案例：清华同方并购鲁颖电子（P95） 2）特点 A、主并企业不需要支付大量现金 B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股
3、管理层收购的程序
•前期准备
•实施收购
•后续整合
•重新上市
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三、管理层收购在中国的实践与发展
1、MBO在我国的发展经历 2、我国国有企业MBO的特点
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1、MBO在我国的发展经历
（1）中国MBO的历史源头（四通集团） （2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的） （3）第一家实施MBO的国有控股上市公司
有股东控制权 E、能迅速完成并购 F、即时形成纳税义务 G、给主并企业造成沉重的现金负担 H、多被用于敌意收购
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现金支付的影响因素
1）主并企业的短期流动性 2）主并企业中、长期的流动性 3）货币的流动性 4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所
得税法 5）目标企业股份的平均股本成本
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2、股票或综合证券支付时的筹资
（1）发行普通股 （2）发行优先股 （3）发行债券
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（二）企业杠杆并购
一、杠杆并购的概念与特点 二、杠杆收购的分类 三、杠杆并购的合理性分析 四、杠杆并购的融资方式 五、杠杆并购成功的条件
权 C、所需手续较多，耗时耗力 D、 常见于善意并购
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股票支付的影响因素
1）主并企业的股权结构 2）每股收益率的变化 3）每股净资产的变动 4）财务杠杆比率 5）当前股价水平 6）当前股息收益率
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3、混合证券支付
（宇通客车） （4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停
MBO。 （5）2005年，国务院国资委出台相关文件，
指明了国有企业MBO的可行范围和方向。
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2、我国国有企业MBO的特点
（1）产生的背景：国企改革 （2）中国本土化色彩 主要表现在： ①融资渠道单一化 ②收购定价行政化 ③交易方式现金化
并购后净利润 （万元）
并购后股本总数 （万股）
1250 650
每股收益 （元）
1.923
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2、并购对股票市场价值的影响
例：假定甲、乙两企业 的财务资料如右表。
甲企业 乙企业
净利润
600
240
（万元）
股数
400
200
（万股）
每股收益
1.5
1.2
（元）
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一、并购资金需要量
1、并购支付的对价 公式： 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3、并购交易费用 4、整合与运营成本
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二、并购支付方式
1、现金支付 2、股票支付 3、混合证券支付
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四、并购后对企业财务影响分析
1、并购对企业盈余的影响 2、并购对股票市场价值的影响
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1、并购对企业盈余的影响
例：假设A企业计划以发 项目
行股票方式收购B企业，
并购时双方相关财务 资料如右表所示。
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中石油并购PK公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减 了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一 的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦 法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就 并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院 批准中石油100%并购PK公司，以每股55美 元现金要约购买其所有上市股份，报价总价 值约41.8亿美元。