证券市场异象分析

二〇一六年十月

股票市场异象分析

——小盘股效应

摘要：介绍了传统金融理论对现代金融现象解释的不足之处以及行为金融学产生及定义，对金融市场异象中的小盘股效应进行阐述。分析了我国学者对小盘股效应的研究成果以及小盘股效应产生的原因及应对方法

关键词：市场异象行为金融学有效市场理论(EMH) 小盘股效应股票市场

一、传统金融理论及其条件分析

1.传统金融理论及其假说

传统金融理论建立了很多用于预测金融市场的理论，这些理论把金融投资看作是一个动态平衡的过程，包括资本资产定价模型(CAPM)，有效市场理论(EMH)等。

其中有效市场假说是一种理性的均衡结果，其理论建立在三个假设之上：1.投资者是完全理性的，能完全理性的估计资产价格。2.即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会冲销。3.即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能相互冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。

2.传统金融理论的严苛条件

如需达到有效市场假说的三个假说，会有如下条件：1.投资者完全理性，投资者在实际投资决策过程中追求效用最大化，风险回避，并且获取信息没有成本；2.投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整而使其符合客观概率；3.投资者能够抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走。

在现实金融市场上，如此严苛的条件几乎不可能满足，所以传统的有效市场假说已经不完全适用于现代金融。

二、行为金融学的解释

1.行为金融学的产生

二十世纪八十年代以来，金融学研究的不断深入，发现了很多市场异象，而这些市场异象很难用传统的金融理论来解释，甚至是相互违背的，为了解释这些异象，产生来了新的金融理论——行为金融理论。

2.行为金融学的定义

以市场中投资者的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性是如何进行资源的时间配置的科学，并以此来了解和预测投资者的心理决策过程和运作机制，解释个人为什么在某些情况看下是分析偏好者，在某些情况又是风险规避者。

行为金融学的兴起为解释金融市场异象提供了一个方向，促进现代金融学的发展。

3.常见的市场异象

市场上常见的异象大致有下列种类:1.股票溢价之谜；2.封闭式基金折价之谜；3.动量

效应与反转效应；4.过度反应与反应不足；5.规模效应；6.账面市值比效应；等经典市场异象。这些异象都无法用EMH和现有的定价模型来解释。

三、小盘股效应及探究历史

1.小盘股效应的内容

小盘股就是发行在外流通股份数额较小的股票，现阶段我国一般将数额不超过一亿股的股票定义为小盘股。小盘股效应又称为规模效应，公司效应。指的是投资与小市值股票所取得的收益大于投资与大市值股票的金融现象。

2.现有学者对小盘股效应的实证研究

1999年，周文，李友爱以1996年1月5日上交所所有上市公司为抽样对象，随机抽取50家公司为研究样本，按总市值为标准划分为5个组合并计算各自周平均收益率，发现收益率与公司规模呈反向变动，具有明显的小盘股效应；2000年，陈君宁和马志天对小盘股效应进行了实证研究，从1996年12月31日上交所所有上市公司中随机抽取60家作为样本，对其1997-1999三年的实际收益率、正常收益率、异常收益率进行实证研究，得出存在小盘股效应的结论；2006年，郭磊、吴冲锋以1994年1月至2003年12月的数据为样本，以月度百分比收益率为收益率做实证研究，发现小规模股票组合的平均收益率高于同期大规模股票组合1.164%。由此可见，中国股票市场小盘股效应显著存在。

表中将样本股按流通市值从大到小进行排序，并将样本股分为五组，使每一组市值总和占所有样本股票当月市值的20%，组合数越大，市值越小，计算得出，1997年1月至2006年6月上海股票市场的规模溢价为2.13%，并且最小规模的股票组合平均收益率超过前四个股票组合。说明上海股票市场小盘股效应比较明显

3.国际金融学者对小盘股效应的原因分析

由国际比较流行的说法来看，“忽略效应”占据主流。持这种观点的学者认为：证券市场上的投资者大多为机构投资者，这些机构投资者往往把精力集中在研究大公司上，对于小盘股的研究相对较少，所以市场参与者也很难了解小公司的生产，管理以及市场销售情况。信息的不对称加重了投资的风险，因此投资者对其要求更高的回报率。

但是，这个观点无法完全接受中国股票市场上的小盘股效应。因为，如果按照“忽略效应”，投资者因难以获取小公司的信息而对其股票交易采取忽略态度，那么小盘股的交易应当是不够活跃的。然而，在我国的证券市场上，小盘股历来是投资者追捧的对象，交易活跃程度远超大公司，小盘股不存在“忽略效应”。我们需要另外合理的解释来说明中国股票市场上的小盘股效应。

表中给出了小公司资产组合的月相对收益的基本统计情况。可以看出，在1997-2001年，小公司资产组合十二个月份中有九个月份的平均收益率强于市场指数。且正的收益率值远大于负的相对收益率，可见，我国股票市场上存在明显的小股票超额收益的现象。

根据酬报波动比率。显示全年中有九个月份小股票组合的酬报与波动性比率为正。其中八个月份比较明显，也就是说，即使经过风险调整，在全年的大多数月份中，我国股市的规模效应与小盘股效应仍相当显著。同时发现，正在全年中有四个月份小公司的酬报与波动性比率超过或接近0.6，有八个月份超过或接近0.4.也就是说，在我国股市中，有八个以上的月份小公司股价在剔除风险后仍存在显著的超额收益，由此，我国股票市场上的“小盘股效应”十分显著。

四、对我国股市的小盘股效应成因分析

结合我国金融市场发展的实际情况，以下两个原因是导致我国股票市场小盘股效应的重要原因：1.投资者的过度自信心理；2.中国股票市场的不成熟。下面具体分析一下两点原因。

1.投资者过度自信

过度自信是指过高估计一系列事件发生的概率的现象，来源于人们的乐观主义。对越是不确定的事件，人们的过度自信倾向越严重。人们的内心深处总是愿意相信事情会朝着有利于自己的方向发展。人类在进化的过程中，遭到各种挫折与困难，难以获得足够的满足感，满足感的缺失导致内心的极度痛苦，人们的自我保护意识会极力排除这种痛苦，于是人们四处寻求满足感，而对于事件的乐观估计是这种满足感的重要来源，过度自信是人类一种普遍