3证券市场中的异象(上课)
我国股市异象
我国股市与众不同的四大奇异现象证券市场同其它实体市场一样，都有资源配置的功能。
具体而言，证券市场可使资金在借贷双方之间得以转移并实现重新配置。
然而，这种金融资源的重新配置是否有益于借贷双方乃至整个国民经济，则取决于资本市场的效率。
因此，对资本市场有效性的研究意义非凡，它一直在金融经济学中占有举足轻重的地位。
什么是有效的资本市场呢？根据经济学原理，一个市场要达到配置有效，其价格必须能够反应一切相关信息。
针对资本市场，其含义就是指价格必须包含所有可影响未来回报的信息，从而使资本用在可带来最大回报的投资项目中。
如果一个证券市场可以使资金得到最优用途，那么它就被称为配置有效的市场。
在学术上，芝加哥大学商学院的尤金·法玛教授于1965年率先提出了有效市场假说，将“有效资本市场”定义为“证券价格无论在何时都包涵了所有相关的公开信息”。
这样的价格即为信息有效的价格。
其核心是指，市场信息瞬息万变，没有人可利用这些公开信息，长期、持续地“战胜市场”，获得高于市场的风险调整后的回报。
那么，现实世界的证券市场到底是否有效呢？在最近的30多年间，无数实证研究对美国、欧洲等发达国家的证券市场有效性进行了系统、彻底的检验，发现在这些市场存在一些与有效市场假说不符的现象，被称为“奇异现象”。
比较著名的奇异现象有：（1）“日历效应”，即一月份股票的收益率显著高于其它月份；（2）“星期一效应”，即星期一的收益率明显比一周中其它日子为低；（3）“盈利公告效应”，即股票价格在盈利公告之后受其内容影响，在较长时期内持续走高或走低；（4）“规模效应”，即小市值股票的收益显著高于大市值股票。
这些奇异现象的发现，不仅在学术上对有效市场假说和金融理论贡献良多，而且对股票市场的投资观念的建立和投资策略的设计有重要的现实意义。
但是，在大多数发展中国家，如我国，对证券市场有效性还缺乏系统、全面的研究，现有的研究也较零散而不成体系。
鉴于市场有效性研究的重要性，我们对我国A股市场的有效性做了系统的检验，发现我国A市并不具有有效性的特征，与其它证券市场相比有四大特有的现象：（1）“盈利公告效应”提前发生且亏损公司的股价在公告后不合理地暴涨；（2）星期二、星期五效应和“U”型的一周交易变化；（3）杂乱的“日历效应”；（4）只重控制风险的基金行为。
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
1
证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
证券市场中的异象
2
回顾：有效市场假说EMH
证券市场中的异象
9
2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
证券市场中的异象
10
2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
证券市场中的异象
19
3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释【摘要】现代证券投资市场中存在着各种异象现象，如投资者情绪的波动、对风险和收益的不理性评估、羊群效应和投资者跟风行为等。
行为金融学通过研究这些异象，揭示了市场失灵的原因并提出了对证券市场的启示。
投资者的心理因素对市场有着重要影响，市场的不理性行为也导致了异象的产生。
前景行为金融学的引入为证券市场提供了新的研究视角，对于投资者和监管机构都具有重要意义。
未来，行为金融学研究将继续深入，并为证券市场的风险管理和决策提供有效建议，促进市场的健康发展。
行为金融学的持续研究和应用将成为证券投资市场的重要趋势。
【关键词】前景行为金融学、证券投资市场、异象、投资者情绪、风险和收益、羊群效应、市场失灵、行为金融学启示、应用前景、建议、持续重要性1. 引言1.1 前景行为金融学的介绍前景行为金融学是一门研究投资者心理因素与市场行为之间关系的学科，其主要研究对象是人类金融决策行为中的非理性因素。
相比传统金融学强调的理性决策，前景行为金融学更注重人们在面对风险时的心理反应和行为表现。
在投资领域中，前景行为金融学的研究发现了许多投资者非理性行为的特征，并试图解释这些行为背后的心理机制。
前景行为金融学认为，投资者的行为受到认知偏差和情绪影响，导致其决策不符合理性预期。
人们往往更加关注损失而非回报，这会导致在投资决策中避免风险。
投资者的行为往往受到群体效应和跟风现象的影响，造成市场交易出现过度波动。
前景行为金融学的研究意义在于揭示了投资者行为背后的心理因素，可以帮助我们更好地理解证券市场的运行机制。
通过对投资者情绪、认知偏差和市场失灵等问题的研究，前景行为金融学为我们提供了改善投资决策的启示和建议，对于提高投资者收益和降低风险具有重要意义。
1.2 异象的定义异象是指在证券投资市场中出现的一些不符合基本面分析和市场效率理论的现象。
这些现象通常表现为价格波动的异常或不合理，投资者的行为出现偏离理性的情况。
中国证券市场上的异象与行为金融解释
为， 市场价格充分 而准 确地反 映全部相关 信息 ， 市场是有效 的， 只存在理性 交易者。但有 效市 场假说 在解 释某些 财务
异常现象时 ， 到了 困难 和挑 战。如难 以解释 的 “日历效 遇
应” “ 、 股价过度波动谜团” “ 、 新股谜 团” “ 、 小市值效应 ” 等 ，
间地持有亏损股票而太短 时 间地卖掉 赢利 股票 ， 市时 的 牛 成交量平均高于熊市 时 的 ２倍 以上。其 结 论表 明 ： 些投 这 资者都无条件地愿意变现赢利股票而持有亏损股票。４ － ４ 日历效应
和实际决策行 为对证券 价格 决定 及变动 的重要作 用 ， 为我
们理解中国证 券市场提供 了一个 崭新 的视角 。
方面。宋军 、 冲锋 以 ｉ９ 吴 ９ ８年 １ ０月至 ２０ ０ ０年 ９月这 ８个
冲突显示 了作为传统 金融学基石的 Ｃ Ｐ 可能是无 法验证 ＡＭ
的。Ｅ Ｈ的奠基 人法玛也于 １９ 宣布撤 回对 Ｃ Ｐ 的 Ｍ ９ ２年 ＡＭ
季度期 间中国的基金 为研究 对象 ， 发现 中 国的基金 和股票 同样存 在着羊群行为 ， 而且高增长行业 股 、 价股和小公 司 低 股 比其他类型股票存在更为严重 的羊群 行为。他们通 过研
传统金融理论 是建 立在 有效 市场 假说 （ ＭＨ） Ｅ 和资本
资产定价 模型 （ Ａ Ｍ） 大 基 石上 的。传 统金 融 理论 认 Ｃ Ｐ 两
在 中国的证券 市场上 ， 噪声 交易 明显存 在。杨 胜 刚基 于噪音交易理论 ， 利用数据 比较和行为博弈方 法 ， 描述 了中 国股市 噪音 交易过 度的现象 。他 认为 ， 中国证券 市场 的噪 音交易与西方行为金融学 者所 观察 到的金融市场行为没 有 本质上 的区别 ， 而且在持续时间 、 涉及 范围及 表现程度 上要 比西方发达国家严重 得多 ， 噪音交易 比重显然 已经超过“ 适
证券市场中的异象PPT课件
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
饶育蕾《行为金融学》课件第三章
3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”：股票相对于债券所高出的那部分资产收 益，且投资股票的历史平均收益率相对于投资债券要高出很多。 为什么股票的收益率要高于债券的收益率呢？ 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，作为风险厌恶 的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高 风险，因此，股票应该获得更高的收益率。
第三章 证券市场中的异象
3.1 股票溢价之谜 3.2 封闭式基金折价之谜
3 3.3 动量效应与反转效应
3.4 过度反应和反应不足 3.5 规模效应 3.6 帐面市值比效应 3.7 日历效应
8
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到
3.1 股票溢价之谜
既然在短期内股票市场的回报率存在的 风险很大，那么长期呢？
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金：是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的
发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不
再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者 日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。
认购或赎回申请，基金规模随之而增加或减少；封闭式基金在招募说明书中 列明其基金规模，在封闭期限内未经法定程序认可不能再增加发行。
3. 交易方式不同。开放式基金的投资者可以在首次发行结束一段时间
（不超过三个月）后随时向基金管理人或中介机构提出购买申请或赎回申请， 买卖方式灵活，通常不上市交易；封闭式基金的投资者在封闭期限内不能赎
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
行为金融学课后习题答案(1_6章)
第1章概论一名词解释行为金融: 行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
行为经济学:是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合。
经济心理学: 是关于经济心理与行为研究的学科，应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律，强调经济个体的非理性方面及其重要影响。
信息加工心理学: 或狭义的认知心理学。
它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。
实验经济学: 是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
理性人:在决策时以效用最大化为目标，并能够对已知信息做出正确的加工处理，对市场做出无偏估计的人。
有限理性: 人们在认知与判断上存在很多局限性，其活动受到自身的心理活动、个人情绪的影响.二问答题1行为学的基本原则是什么？（1）回报原则。
那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。
那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。
行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要施能够补偿损失的行为。
相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。
2行为经济学具有哪些特点？行为经济学具有三个重要的特点：（1）其出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）其研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）它更重视人的因素。
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ü 高溢价的普遍性（发达国家美国之外也存在，印度等新兴国家市场也存 在显著的风险溢价）
7
总结：
1、可以肯定的是： 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风 险溢价的存在，应该获得更高的风险。 如：美国股票收益率的标准差约为20%，而同期短期国债的收益率的标准 差仅为4%。 2、虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十 分有利的。 （短期股票市场回报率存在的风险很大，但长期来看和债券相比呢？）
9
3.2
封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行
折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
10
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
11
封闭式基金之谜的传统解释：
（1）代理成本理论
16
代表性启发法
代表性启发法（representative heuristic）：人们倾向于 根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率。
人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相
似性，以推断第一个事物与第二个事物类似之处。
人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判 断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。
市场指数平均收益率
8.38% 8.32% 7.67% 9.27%
无风险证券平均收益率
3.02% 2.68% 1.31% 0.64%
风险溢价
5.36% 5.64% 6.36% 8.63%
1、对比时间缩短，风险溢价程度越高 2、二战之后，股票溢价变得更加显著，高达8.36% 如此高的风险溢价，如果按照传统的资产定价模型进行推算，就 意味着投资者具有高得难以置信的风险厌恶系数，这个显然与事 实不相符。 理性投资者——风险厌恶——所以风险较大的资产（如股票和债 券相比）需要一定的风险溢价进行补偿。
17
3.4
过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予 过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期 平均值的不一致。
反应不足是指证券价格对影响公司价值的基 本面消息没有做出充分地、及时地反应。
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过度反应时市场表现： （过度重视新信息而忽略老信息）
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。 每日关注将导致恐慌而卖掉股票，或买进已经过热的股票和基金。
交易所 纽约证券 交易所 东京证券 交易所 时间 周一 周二 0.02% 周三 0.10% 0.12% 周四 0.04% 0.03% 周五 0.09% 0.06% 0.10% 周六
1953-1977 -0.17%
1970-1983 -0.01% -0.06%
29
30
31
32
33
34
首先与投资者者节前节后的喜庆气氛所导致的乐观情绪有关。乐观情 绪会影响投资者对未来市场前景的预期。
35
4
3.1
股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
5
表3-1
时间
1802-2004年 1871-2005年 1889-2005年 1926-2004年
1802-2005年美国证券市场收益
其他发达国家的证券市场也存在着规模效应， 其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国 等。 研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相 关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，
而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。
23
3.6
帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市 盈率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程 度。 B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司, 而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。
13
3.3
动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的 股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其 不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内， 表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大 的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表 现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效 应（winner-loser effect）。
在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比 B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效 应(B/M effect）。
24
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
25
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和
2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数 据进行了研究，我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率 明显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 月平均收益率(%) 0.677 0.412
8.46 11.72
24.27
0.023 -0.066
-0.097
22
年份
1802-2004 1927-2004 1952.7-2004 1987-2004
一月平均 收益率
1.10 1.81 1.75 2.16 4.5
其他月份平均 收益率
0.7 0.87 0.92 0.92 1.2
差异
0.4 0.94 0.83 1.24 3.3
东京证券 交易所
1952-1980
28
周一效应
输（赢）者组合是一些在连续几年内带有坏（好）消息的典型公 司。 投资者依赖于过去的经验法则进行判断。投资者对过去的输者组 合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观， 即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。 这将导致(短期内）输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高 估，价格偏离各自的基本价值。而长期来看会倾向于回复基本价 值。（反转）
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论
（4）业绩预期理论
12
封闭式基金之谜的行为金融学解释：
（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)认为基金折价变化是投资
者预期的结果； （2）DeLong、Shleifer、Summers 和Waldmann（1990） 建立了“噪音交易者”模型； （3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投 资者情绪波动的影响； （4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价 交易的影响。
3、股票溢价之谜的解释之一：
Benartzi和Thaler（1995）提出：短视的损失厌恶。
8
3.2
封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之 迷”，是由Zweig(1973)提出 的，它指封闭式基金单位份额 交易的价格不等于其净资产现 值。虽然有时候基金份额同资 产净值比较是溢价交易。但是， 实证表明，折价10%至20%已经 成为一种普遍的现象。
8
0.545 1.705 1.118
9
0.625 1.602 1.050
10
0.799 1.945 1.232
26
日历效应
股票收益率与时间有关，
也就是说在不同的时间，投 资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
27
一月效应
交易所
纽约证券 交易所
6
表3-2
国家 英国 日本 德国 瑞典 时间 1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年 1900-2005年
英国、日本、德国等证券市场收益
市场指数平均收益率 7.4% 9.3% 8.2% 10.1% 无风险证券平均收益率 1.3% -0.5% -0.9% 2.1% 风险溢价 6.1% 9.8% 9.1% 8.0%
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
3
案例思考：
1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债 和国库券的风险来加以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否 大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？ 4.为什么人们没有因为小公司收益率最高而将 资金全部投资于小公司，而是将资产配置在 不同的金融资产上？