货币政策与国债收益率曲线_纪志宏
基于短长期利率关系的中央银行政策利率传导机制研究_中国人民银行南京分行课题组
中国人民银行南京分行课题组（中国人民银行南京分行，江苏南京210008）摘要：各主要经济体国家中央银行着力推行并致力于发挥政策利率的功能，使其能够有效引导短期利率，并期望短期利率经由金融市场生成中长期利率，进而影响就业、物价、经济增长等国民经济主要指标。
然而，短期利率向长期利率的传导常常存在阻滞。
因此，考察现阶段我国短长期利率的联动性，预测我国政策利率向长期利率传导的效率，将对我国下一步利率市场化改革具有重大的现实指导意义。
本文通过构建DSGE 模型模拟我国短长期利率传导效率对政策利率功能发挥的影响，结果显示短长期利率传导效率的提高确实有利于政策利率功能的发挥。
进一步的DCC-GARCH 模型检验结果表明，我国短期利率到长期利率的传导虽然阻滞较大但可控性尚好。
最后，本文就构建中央银行政策利率传导机制提出了政策建议。
关键词：短长期利率关系；政策利率；传导机制；DSGE 模型；DCC-GARCH 模型JEL 分类号：E3；E5中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2015）10-0025-015DOI ：10.13910/ki.shjr.2015.10.005收稿日期：2015-06-05课题主持人：周学东，李文森；课题组成员：刘念，王春林，彭恒文，张伟，陈冀，唐晓婕，冯娟娟。
一、引言政策利率通常指由中央银行确定、用以反映货币政策意图、实施宏观调控的利率或利率组合（中国人民银行货币政策司，2012）。
从全球看，选择短期利率作为货币政策操作目标是普遍趋势，不仅是发达国家，越来越多的发展中国家中央银行也确立并明确公布政策利率及水平，对金融市场定价发挥了重要的基准和引导作用（纪敏等，2013）。
从我国金融改革进程来看，政策利率是利率市场化的必然选择。
《金融业发展和改革“十二五”规划》将我国利率市场化原则概括为“放得开、形得成、调得了”，其中，“放得开，形得成”强调的是利率形成机制的市场化，“调得了”强调的是中央银行利率调控方式的市场化，即通过宣示中央银行政策利率来调控货币市场利率和债券市场收益率，从而达成引导金融市场定价的预期目标。
宽松货币政策背景下国债利率期限结构变化——基于Nelson-Siegel模型
Market Economy & Price都倩仪 孔荫莹12（.广东财经大学金融学院 广东财经大学数学与统计学院 广东广州 ）1 2.510320宽松货币政策背景下国债利率期限结构变化2015年，面对着错综复杂的中国宏观经济，中央银行实施宽松的货币政策，连续降息。
本文基于2014年11月以来央行连续六次降息背景，探究我国宽松货币政策对我国国债利率期限结构的影响。
本文对比了Neison －Siegel 模型和Nelson －Siegel －Svens-son 模型的拟合效果，为了更好地研究我国国债利率期限结构在六次降息宣告日前后的变化，本文采用了Nelson －Siegel 模型对宣告日前后的收益率曲线进行估计，并且得到了水平因子、斜率因子和曲度因子的变化，并对交易者行为做出了推测。
最后，本文提出建议：供给侧改革背景下，我国国债市场需要增加中长期债券种类，提高货币政策的可信度，以进一步提高货币政策的有效性。
一、引言据人大经济研究所（2015）的报告《中国宏观经济分析与预测报告——低迷与繁荣、萧条与泡沫并存的中国宏观经济》指出，近年来促增长的传统手段效果甚微，其中包括了货币政策。
利率期限结构在宏观调节中有自己的相对优势，现在我国的利率市场化已经基本完成，在数量型货币政策的有效性逐步削弱的趋势下，以货币供应量为核心的货币政策框架在一些方面已经发生了改变（陈勇，2010）。
未来，随着我国债券市场的发展和成熟，货币政策的主要传导机制会逐渐从数量型转变到价格型，利率期限结构发挥着核心的作用，为有效的货币政策的制定提供有利的参考。
为研究宽松货币政策对我国国债利率期限结构的影响,本文首先对我国国债利率期限结构进行估计。
国内外学者早已对利率期限结构的估计方法进行了一系列的研究。
Nelson 和Siegel 两位教授在1987年所提出的一个参数拟合模型Nelson －Siegel 模型，待估计的参数比较少，而模型的拟合效果在很多国家都比较好，尤其适合于不成熟的债券市场。
利率变动对我国国债收益率的影响——基于事件分析法的研究
袁东 ( 20 5) 通过六次 降低银行 存贷 款利率 水平 与 国债 收益 率 的相 关性 分 析 , 得 出两 者 相 关 系 数 在 0. 9 以上 的正 相 关 关 系 " 管 圣 义 ( 20 5) 分 析 了 从 20 2 年 到 20 5 年 初 存 款 准 备金 ! 利率 ! 超额准备金等不 同货 币政策 的变化对债券 市场 的影 响 , 研究发 现货币政策 对债 券市场 的影 响呈逐渐加大 的趋势 , 债券市场对于利率变化 的敏感性越来越 强 , 反应 的时间也 越来越快 "
基本面指 的是 总体 的经济 状况 , 景气 程 度及 通 货膨 胀水 平 通 过工 业 增 加值 ! 映 ; 资金 面主要看银行保 险公 司等金融 机构的资金情况 , 主要 以银 行 回购利率反映 ( 孙皓 , 2007 ; 陈震 , 20 9 ) "
关于货币政策 ! 利 率对 国债 收益率 曲线的影响, 国内外很多学者进行了大量 的研究 " Horn e ( 1966 ) 及 w al sh ( 1984 ) 分 析 了利 率 期 限结 构 变动 和货 币政 策 的相 关性 " Evans & Mars hal ( 19 98 ) 认 为债券 市场利率水平 的变 动能够 反映政 府利率 的实 际和预期 变动 , 且政 府利率的变动能提前反映到债券的收益率上 " Bart oli ni , et al . ( 20 2) 在前 人 的基础 上进一 步论 证 了货币政策对债券的收益率 曲线有直接影响 "
历史国债收益率曲线
历史国债收益率曲线国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线，如果以国债收益率为纵轴，一年期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。
特征这条曲线具有如下基本特征：①国债收益率曲线随时间的变化而变化。
在某一时点上，国债收益率是到期期限T的函数，如果记为Y(T)，则国债收益率曲线可以用Y=Y(T)来表示。
②在期限为T时，国债收益率Y(T)的变化规律一般的表现为预期未来利率R(T)和风险报酬L(T)之和即：(1)先讨论正向收益率曲线如果预期未来，利率保持不变，即；由于始终是大0的，则。
这说明国债收益率曲线是单调递增的。
如果预期未来利率上升，即，则且上升的斜率较大。
如果预期未来利率下降，即，但R(T)下降的速度小于L(T)上升的速度，则仍然有，只是上升的斜率较小。
正向收益率曲线是现实中最常见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨迹。
标杆地位通常，国债收益率曲线分为国债现券收益率曲线及国债回购收益率曲线。
国债回购收益率曲线若想获得银行授信业务中信用风险定价的标杆地位，回购市场的流动性是首要条件，该流动性指的是涵盖回购市场所有短期(1年或以下)品种的市场流动性。
从国际经验看，国债回购市场在所有短期期限中均比国债现券市场具有更高的流动性，由于国债回购市场的无信用风险、高流动性、短期限，国债回购利率已成为短期风险性资产(主要是银行授信产品)的理想定价标杆。
其重要性还在于发达国家中央银行因回购市场的交易频度高、回购合约设计灵活等特性而被确定为进行公开市场操作的主要市场，通过公开市场操作直接影响回购利率的水平，体现中央银行的货币政策意图，因而回购利率也成为市场参与者判断短期利率走势的最主要利率，市场参与者对短期利率走势的预期又间接地作用于其他短期风险性资产的定价。
例如，根据国际清算银行的一份研究报告，发达国家的国债回购平均利率长期低于银行同业拆借利率，由于后者是无抵押的有风险拆借，二者之间的价差被市场用来估计拆借银行的风险溢价。
利率的期限结构投资学财经大学
(五)短期利率和收益率曲线斜率
当下一年度短期利率 r2 大于今年得短期利 率r1时, 收益率曲线 向上倾斜。
暗示收益率预计会 上升。
当下一年得短期利率 r2 小于今年得短期利 率r1时, 收益率曲线 会下降。
暗示收益率预计会 下降。
图 15、3 短期利率和即期利率
(六)根据观察到得收益率解出 未来短期利率
(1 y2 )2 (1 r1)[1 E(r2 )]
也就是5%,利率期限结构呈现水平。 如果下一年得期望短期收益率E(r2) 就是6%,
则两年期即期利率y2将就是5、5%,利率期限 结构呈现向上。而下一年得期望短期收益率 E(r2) 如果就是4%,则两年期即期利率y2将就 是4、5%,利率期限结构呈现向下。
例15、1 附息债券得估值
使用表15、1得折现率,计算3年期, 票面利率为 10% 得附息债券(假设面值为$1000)得价值:
价值
$100 1.05
$100 1.062
$1100 1.073
价值 = $1082、17 ,又有:
1082.17
$100 1.0688
$100 1.06882
$1100 1.06883
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一、利率期限结构概述
利率期限结构就是不同期限债券贴现现金流得 利率结构。
通常情况下,期限短得现金流用较低得利率贴 现,即要求较低得收益率;期限长得现金流用较 高得利率贴现,即要求较高得收益率。
收益率曲线显示了收益率和期限之间得关系, 所以收益率曲线就是利率期限结构得图形表现。
收益率曲线有四种类型:
从收益率曲线四种类型中可以看到,不同期限债 券得收益率不相同。
收益率曲线在固定收益证券领域有重要得作用。
过去10年 中国国债收益率走势 重要事件总结
过去10年中国国债收益率走势重要事件总结一、引言过去十年来，我国国债收益率走势备受市场关注，其受到诸多因素的影响。
本文将围绕这一主题展开全面评估，并据此撰写一篇有价值的文章，以帮助读者深入了解我国国债收益率的变化趋势和其中的重要事件。
笔者将以从简到繁、由浅入深的方式来探讨这一主题，同时共享个人观点和理解，期望能够为读者带来全面、深刻和灵活的认识。
二、过去十年我国国债收益率走势概述我们需要了解我国国债收益率的定义及其重要性。
国债收益率是指国家发行的债券到期后，债券持有人每年所能获得的利息收入与其投资成本的比率。
它直接影响到债券的价格变化，间接影响到金融市场的资金流向和利率水平。
我国国债收益率的走势对金融市场和宏观经济都具有重要意义。
接下来，我们将回顾过去十年我国国债收益率的走势。
在2010年前后，我国国债收益率整体呈现下行趋势，这主要得益于我国经济的快速增长和货币政策的宽松。
2015年之后，随着我国经济进入新常态，国债收益率出现了一定的波动，但整体上仍然维持在较低水平。
然而，近几年来由于贸易摩擦、金融监管收紧以及宏观经济下行压力增大等因素的影响，我国国债收益率出现了一定程度的上涨。
三、我国国债收益率走势的重要事件总结1. 2015年我国股市暴跌在2015年，我国股市经历了一次大规模的暴跌，使得投资者对风险资产的偏好降低。
这一事件间接影响到了国债市场，推动了国债收益率的下行。
2. 2015年人民币汇率波动2015年8月11日，我国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价，导致人民币汇率出现较大波动。
这一事件也对国债收益率走势产生了一定影响。
3. 2018年中美贸易摩擦升级2018年，中美贸易摩擦不断升级，使得市场对全球经济增长前景产生担忧，同时也加大了国债收益率的上行压力。
4. 2019年我国宏观经济下行压力增大2019年，受全球经济增长放缓和国内结构性问题影响，我国宏观经济出现下行压力。
这一情况也直接影响到了国债收益率的走势。
国债收益率曲线的宏观影响因素研究
国债收益率曲线的宏观影响因素研究邱兆祥;庹忠梁【摘要】国债收益率曲线是资产定价、宏观调控以及货币政策制定中的重要参考因素.采用主成分分析法提取可以解释国债收益率曲线大部分变动的三个主成分,并结合多种宏观经济变量对国债收益率曲线进行回归分析.对历史数据的分析表明,主成分和宏观经济变量能够很好地拟合国债收益率,并且对各期收益率的变化具有一定的预测能力.同时采用逐步回归法,寻找具有协整关系的显著性影响因素,通过研究显著性变量的变化,可以提前对国债收益率曲线未来的变化作出判断.【期刊名称】《湘潭大学学报（哲学社会科学版）》【年(卷),期】2015(039)003【总页数】6页(P70-74,84)【关键词】国债收益率;主成分分析;逐步回归【作者】邱兆祥;庹忠梁【作者单位】对外经济贸易大学金融学院,北京100029;对外经济贸易大学金融学院,北京100029【正文语种】中文【中图分类】F830.91十八届三中全会在有关全面深化改革的决议中提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。
利率市场化改革是我国新一轮金融领域改革的重中之重。
毫无疑问，未来几年中国的金融市场改革将围绕利率市场化这个重点而展开。
利率市场化实质上是市场取代货币当局成为利率定价主体的过程，强调市场在利率形成中的决定性作用。
[1]1-14利率市场化意味着存款、贷款、国债、信用债券、民间借贷等金融产品及其回购交易的利率的市场化。
在这一系列利率的决定和传导过程中，有必要设定一种利率作为确定其他利率的参照对象，即基准利率，以保证所有利率能充分反映金融市场的供求状况，同时不存在不同利率之间的套利机会。
国债以国家主权为担保并且市场接受度极高，几乎不存在信用风险和流动性风险，因此，与其他利率相比，国债收益率更适合充当纯粹表征货币市场供求状况的基准利率。
随着利率市场化逐步推进，中国的基准利率应当从中央银行直接或者间接设定转变为由市场来决定，国债收益率将成为市场化的基准利率的一个重要选项。
货币政策对国债收益率曲线的影响——基于动态NS模型
货币政策对国债收益率曲线的影响——基于动态NS模型摘要：随着金融市场的创新发展，以M2为代表的数量型指标的可控性、可测性以及与经济增长的相关性越来越弱，国债收益率曲线在货币政策传导过程中起着更加重要的作用，一般认为货币政策首先影响短期利率，再传导至中长期利率，带动整条收益率曲线的变动。
本文首先介绍收益率曲线的相关理论，在此基础上对2002年—2019年的国债数据进行收益率曲线的拟合，通过脉冲响应分析，我国宏观经济指标和货币政策对国债收益率曲线水平因子的影响显著，但数量型货币政策对斜率因子作用不明显。
关键词：国债收益率曲线 货币政策 动态NS模型 VAR模型● 吴承凯一、引言自1981年我国恢复发债以来，国债市场发展迅速，国债的年发行规模从1981年的49亿元增加到2019年的4万亿元，但和我国全球第二大经济体的地位相比，国债市场仍与发达国家有所差距。
在现代市场经济中，中央银行在宏观经济调控方面起着非常重要的作用。
许多发达国家也曾经从数量型货币政策向价格型货币政策转变，以美国联邦储备系统为例，20世纪六七十年代以货币供应量为目标，但随着货币供应量与经济之间的关系不再紧密，到90年代，美联储将实际利率作为中介目标。
在发达的市场经济中，收益率曲线是货币政策重要的传导渠道。
国债收益率曲线发生变动将影响整个市场中所有行为人的决策、金融资产的价格，最终影响经济运行以实现央行的政策目标。
此外，收益率曲线还包含着市场参与者对未来经济的预期，央行可以根据市场的反馈来进行决策。
所以，研究货币政策对国债收益率曲线影响的意义凸显。
二、文献综述（一）收益率曲线相关理论收益率曲线，又名利率期限结构，显示的是债券即期收益率与到期日之间的关系，不同类型的债券有着不同的收益率曲线。
国债由于无违约风险，流动性好，所以国债收益率曲线被普遍认为是基准收益率曲线。
1.传统利率期限结构理论。
第一，预期理论：投资者对于各期限的债券没有特别偏好，可以完全替代，认为长期利率是由当前的短期利率和预期的未来短期利率决定，当市场预期未来短期利率将会上升时，收益率曲线斜率为正。