信用债融资成本曲线
我国房地产行业融资现状及对策分析
我国房地产行业融资现状及对策分析钱春红(同济大学浙江学院ꎬ浙江㊀嘉兴㊀３１４１００)摘㊀要:房地产行业由于本身的特殊性ꎬ资金密集型的特点使其对资金需求较高ꎬ需要大量融资ꎮ而随着加大调控政策ꎬ融资难㊁违约问题等现象也越来越突出ꎬ影响到了房地产行业健康发展ꎮ文章先分析房地产行业融资特点ꎬ并对股权融资㊁债权融资㊁销售回款和供应链融资四种渠道进行介绍ꎬ结合目前融资过程中存在的结构不合理㊁成本偏高等问题进行分析ꎬ最后从融资结构㊁融资成本㊁法律体系和融资渠道角度提出相关建议ꎬ希望为房地产行业健康融资提供参考ꎮ关键词:房地产行业ꎻ融资渠道ꎻ融资成本中图分类号:Ｆ２９３.３㊀㊀㊀㊀文献标识码:Ａ㊀㊀㊀㊀文章编号:１６７１－６７２８(２０２２)１９－００６８－０４㊀㊀房地产行业在过去几十年中迅猛发展ꎬ在我国经济的发展占据了重要地位ꎮ作为资金密集型行业ꎬ资金需求量远高于一般企业ꎬ需要借助各种融资渠道ꎮ而从房地产的资产负债率来看ꎬ主要是负债融资ꎬ高负债带来偿债压力等问题ꎮ目前已陆续有多家房地产公司不能按期偿还债务ꎬ发生了一系列债务危机ꎬ因此融资风险的控制对企业的长期生存显得至关重要ꎮ近年来ꎬ随着国家出台的限购㊁限贷㊁限售叠加土拍收紧等一系列 房住不炒 政策ꎬ给该行业带来了很大影响ꎮ贷款审查力度提高使得一些过分依赖银行贷款的企业ꎬ贷款难度加大ꎬ资金断裂ꎬ导致一些项目无法正常开展ꎻ依靠传统贷款模式已无法满足现阶段高资金需求的要求ꎬ市场上也出现了越来越多的融资方式ꎮ因此ꎬ需要对融资渠道进行更深入了解ꎬ并分析存在的问题ꎬ从而为房地产行业提供合理的融资建议ꎮ一㊁房地产行业融资特点房地产行业由于本身的特殊性ꎬ产品不同于普通商品周转速度快ꎬ长建设期带来的资金高投入ꎬ使得房地产行业这种资金密集性企业ꎬ对资金的需求也相对较高ꎬ往往需要大量的融资ꎮ其融资主要表现为以下特点:(一)资金需求量大ꎬ回报周期长一般房地产公司在项目开发阶段ꎬ要购置土地使用权和大量建筑材料等ꎬ需要投入几十亿甚至更多的资金ꎮ从图１可以看出ꎬ２０１５－２０２１年我国房地产行业开发投资总额逐年上升ꎬ２０２１年ꎬ更是达到１４７６０２亿元ꎬ比２０２０增长４.４％ꎻ比２０１９年增长１１.７％ꎬ两年平均增长５.７％ꎮ其中ꎬ住宅投资１１１１７３亿元ꎬ比上年增长６.４％ꎮ而且项目从开发到竣工完成持续时间较长ꎬ销售或出租又需要很长时间收回成本ꎬ资金整体回报周期长ꎮ这样的特点也使得行业整体资金需求量远高于一般企业ꎬ仅靠自有资金一般无法完成ꎬ需要通过大量外部融资来满足项目开发ꎮ图１㊀２０１５－２０２１年房地产开发投资总额及同比增速８６作者简介:钱春红(１９８８—㊀)ꎬ女ꎬ汉族ꎬ浙江嘉兴人ꎮ主要研究方向:公司治理ꎮ(二)受政策和环境影响大ꎬ财务风险较高近年来ꎬ国家出台的限购㊁限贷㊁限售叠加土拍收紧等一系列 房住不炒 政策ꎬ对房地产行业的开发和销售带来明显影响ꎮ再加上疫情对居民收入的影响ꎬ使得房地产这种高杠杆的行业面临债务违约风险ꎮ据国家资产负债表研究中心测试ꎬ２０２１年第一季度非金融部门杠杆率１６１.４％ꎬ企业债务风险ꎬ尤其是大型房企的债务风险更加突出ꎮ２０２１年一季度资产负债率接近８０％ꎻ２０１８－２０２１年房地产到期债务从２５００亿增加到６５００亿ꎮ二㊁房地产行业融资渠道分析目前房地产行业融资主要包括股权融资㊁债权融资㊁销售回款和供应链融资ꎬ具体如图２所示ꎮ图２㊀房地产行业融资渠道(一)股权融资股权融资主要包括发行股票(ＩＰＯ㊁增发㊁配股)㊁股东出资㊁合作开发ꎮ股权融资与负债相比ꎬ无须偿还本金ꎬ也没有固定股利负担ꎬ财务风险较小ꎮ其中对规模大㊁信誉好的房地产企业会通过上市筹集资金来保障资金流ꎬ一些中型企业也可借壳上市进行融资ꎮ合作开发主要包括引入战略投资者注资ꎬ或者房地产开发商和经营商以合作方式进行联合开发ꎮ股权融资虽然有其优点ꎬ但不可避免的是容易分散控制权ꎮ(二)负债融资负债融资主要包括银行贷款ꎬ发行债券㊁证券资产化㊁信托融资和民间借贷等ꎮ其中银行贷款由于筹资速度较快而且较为便捷ꎬ一直是房地产行业主要的融资渠道ꎬ占总融资的一半以上ꎮ但也容易受政策影响ꎬ随着近年来国家加大信贷政策的调控力度ꎬ银行在房贷等方面也进一步严格ꎬ中小型房地产企业贷款的难度加大ꎮ债券融资尤其是信用债也是负债融资中常用的手段ꎬ期限一般较长ꎬ融资数量较大ꎬ成本也较低ꎬ降低了对银行的依赖ꎬ但其发行条件和门槛也相对较高ꎮ除此之外ꎬ信托融资㊁证券资产化等也让房地产其余有了更多资金来源ꎮ从图３可知ꎬ２０２１年ꎬ房地产行业共实现非银类融资１７６５２.２亿元ꎬ同比下降２６.３％ꎮ其中信用债全年融资５４９０.３亿元ꎬ平均发行期３.３５年ꎬ发行主体以国企㊁央企为主ꎻ海外债发行２６８２.９亿元ꎬ平均发行期２.９９年ꎻ信托融资５４５２.７亿元ꎬ平均发行期１.６４年ꎻＡＢＳ融资４０２６.３亿元ꎬ平均发行期３.５６年ꎮ信用债㊁信托成为融资主力渠道ꎻ除ＡＢＳ外ꎬ其余融资渠道同比均出现不同程度下滑ꎮ图３㊀房地产行业非银类融资２０２０和２０２１发行情况㊀单位:亿元(三)销售回款按照购房款资金来源区分ꎬ第一类是购房者自有资金ꎻ第二类是个人住房金融ꎬ包括商业银行个人住房贷款㊁公积金个人住房贷款ꎬ以及违规流入住房市场的消费贷ꎮ这些资金由于限制条件少ꎬ灵活性强ꎬ是企业重要的资金来源ꎮ据了解ꎬ２０２０年中国住房贷款余额达６３.１９万亿元ꎬ较２０１９年增加了７.８６万亿元ꎬ同比增长１４.２％ꎮ２０２０年ꎬ住房公积金发放个人住房贷款３０２.７７万笔㊁１３３６０.０４亿元ꎮ９６(四)供应链融资供应链融资指对工程接包方㊁物料供应商等上游供应商的商业信用融资ꎮ供应链融资主要有两类ꎬ一类是开具商业承兑汇票ꎬ并给予贴息补偿ꎻ另一类是以应付工程款为主的各类应付款ꎮ供应商给开发商提供服务ꎬ开发商拖欠供应商款项ꎬ此时供应商可以通过应收账款和商业承兑汇票去进行融资ꎬ表面上这种方式解决的是供应商融资问题ꎬ实际本质是解决开发商也就是房地产融资问题ꎮ此类融资相对而言效率更高ꎬ但随着监管的加剧ꎬ对融资主体的信用等级要求㊁项目的要求等也在提高ꎮ三㊁房地产行业融资存在的问题(一)融资结构较为不合理虽然房地产行业融资渠道比较多元化ꎬ但很多由于限制条件较为严格等问题ꎮ对大部分中小型房地产公司而言ꎬ除了销售回款和自有资金外ꎬ常用的融资渠道仍是负债筹资尤其是银行贷款ꎬ虽然其较为便捷快速ꎬ但这类贷款容易受到宏观调控影响ꎮ如今政策要求银行对房地产贷款占比要控制在４０％以下ꎬ房贷业务收紧ꎬ贷款审查力度提高ꎮ从央行公布的金融机构贷款投向统计数据来看ꎬ截至２０２１年末ꎬ房地产开发贷款余额为１２.０１万亿元ꎬ同比增速仅为０.０９％ꎮ其中ꎬ国内贷款２３２９６亿元ꎬ比上年下降１２.７％ꎮ商业银行出于风控等方面的考虑ꎬ对新增房地产开发贷的发放极为审慎ꎬ开发贷持续收紧的状态目前未有明显的改善ꎮ如果持续状态下将使得大部分房地产企业贷款难度加大ꎬ导致一些项目无法正常开展甚至失败ꎮ(二)融资成本偏高ꎬ债务违约风险加大根据融资优序理论ꎬ企业内源融资成本最低ꎬ而房地产项目由于开发周期较长ꎬ所需资金大ꎬ因此需要借助大量外部融资ꎬ这也加大了融资成本ꎬ尤其是银行贷款成本偏高ꎮ再加上项目回收期时间长ꎬ又加大了负债到期还本付息的压力ꎬ一旦中间资金链断裂ꎬ违约风险增加ꎮ进入２０２１年以来ꎬ房地产行业陆续发生了一系列债务危机ꎬ尤其是受到信贷收紧和疫情等因素影响ꎬ２０２１年下半年ꎬ商品房销售明显降温㊁土地市场成交面积大幅回落ꎬ多家房地产公司不能按期偿还债务本金或利息ꎬ出现流动性危机ꎮ华夏幸福首先触发债务危机ꎬ其银行贷款等债务逾期本息合计高达５２.５５亿元ꎮ泰禾㊁蓝光㊁阳光１００相继构成债务违约ꎬ恒大也爆出了债务危机ꎮ２０２１年ꎬ四大行的房地产业贷款额占贷款总额５.７％ꎬ比２０２０年下降０.４个百分点ꎮ但房地产行业却 贡献 了四大行１２％的不良贷款ꎮ２０２１年ꎬ四大行的房地产行业不良贷款合计１１０２亿元ꎬ比２０２０年增加了４.３个百分点ꎬ２０２１年房地产行业整体出现债务违约增加的特点ꎮ(三)融资法律体系不完善房地产行业在经济发展中ꎬ一直处于比较稳步快速发展状态ꎮ但是针对这个行业融资的法律法规并不健全ꎬ虽然可能少部分有涉及ꎬ但仍处于相对缺乏状态ꎮ从现有的法律法规中尤其是相关的公司法㊁银行法等不难发现ꎬ目前对融资或者房地产信贷方面的条款几乎很少ꎬ无法跟上房地产多元化融资需求的要求ꎮ比如银行贷款融资时ꎬ政府往往采取宏观调控的政策手段ꎬ但实际操作过程中ꎬ可能会遇到一些问题而无法满足要求ꎬ得不到有效解决ꎬ产生各种矛盾ꎬ增加融资难度ꎮ另外ꎬ现有的法律法规中漏洞较多ꎬ也存在不够健全ꎬ无法涵盖融资各领域ꎮ比如在房地产社会信用融资和担保方式获取资金方面ꎬ由于相对应的法律法规较为薄弱ꎬ无法进行有效约束ꎬ一些企业可能会伪造信用等级资质来谋求银行贷款审批来得到融资ꎬ这也加剧了房地产融资的风险ꎮ四㊁房地产行业融资建议(一)调整融资结构ꎬ建立不同层次融资体系目前房地产行业资产负债率偏高ꎬ过分依赖银行贷款的情况下会对未来发展产生极大资金限制ꎮ因此结合目前企业现状和国家政策ꎬ应合理调整融资结构ꎬ适当减少负债ꎬ并通过各种渠道提高股权融资ꎮ当然应根据企业项目实际需求来判断ꎬ不能 一刀切 ꎬ结合项目期限长短和资金量大小来组合ꎬ另外对不同层次的企业制定合适的融资体系ꎮ比如ꎬ中小企业由于本身实力较为薄弱ꎬ通过依靠自身进行上市０７融资较为困难ꎬ可以选择借壳上市或者直接增资来达到股权融资ꎬ或者可以与其他公司联合开发ꎮ对上市公司而言ꎬ利用增发㊁配股等方式达到再融资ꎬ或者借助集团内其他单位资金配合融资ꎮ(二)降低融资成本ꎬ完善风险防控机制鉴于目前房地产行业融资成本较高ꎬ违约风险大问题ꎬ可以根据融资优序理论ꎬ应尽可能多渠道借助内源融资ꎬ同时调整长短期负债比例ꎬ过多选择短期银行借款ꎬ而忽略项目回收期ꎬ会增加企业到期偿债压力ꎮ如果一味选择长期债券等负债方式ꎬ也会增加融资成本ꎮ因此应根据项目周期和企业实际资金情况来做调整ꎬ多种组合方式结合ꎬ尽量避免单一融资ꎬ降低成本ꎮ由于一些企业没有制定科学的预算ꎬ往往只是完成数据内的考核ꎬ因此需要运用全面预算管理体系ꎬ对长短期需求做好资金预算ꎬ控制现金流ꎬ合理规划每笔资金ꎬ建立与实际开发项目匹配的预算模式ꎬ并要求全过程跟踪并及时反馈ꎮ另外ꎬ建立独立的风控部门和风控预警系统ꎬ进行项目风险测算ꎬ通过定量分析确保项目的可行性和科学性ꎬ提前防范风险并建立预警机制ꎬ通过各环节的实时风险监控ꎬ使企业能在复杂的融资环境中增加预警措施ꎬ来降低融资过程中出现的风险ꎮ(三)完善融资市场制度ꎬ健全法律法规房地产行业有序健康融资的前提是需要有一个完善的市场制度ꎬ目前市场除了依靠利率㊁价格等方式来宏观政策导向以外ꎬ还应找到市场导向为主的融资市场ꎬ缓解房地产企业资金压力ꎬ并建立企业诚信体系ꎬ对违约失信企业进行惩罚和融资限制ꎬ降低银行不良贷款率ꎮ完善个人信用的后续跟踪ꎬ除了加强前期个人贷款和信用情况等调查外ꎬ后续的还款和个人资产情况等也应加强跟踪ꎬ确保现金流的安全及时回流ꎮ另外ꎬ应该对现有的房地产融资法律法规进行优化ꎬ对存在矛盾的地方或者已经落后的要及时调整ꎻ同时随着各种新融资方式的出现ꎬ与之相配套的法律法规应该对这部分的空白进行填补ꎬ避免出现混乱ꎬ防止法律漏洞ꎬ关注融资合法化ꎬ加强法律监管ꎮ通过健全法律法规ꎬ规范融资流程ꎬ来实现房地产行业健康融资ꎮ(四)创新融资方式ꎬ扩宽融资渠道房地产企业投资项目的开发资金来源主要取决于融资渠道ꎬ因此企业自身应避免单一融资ꎬ借鉴国外ꎬ加强融资方式的创新ꎬ如信托融资㊁夹层融资等ꎬ利用社会上闲散资金ꎬ使普通百姓成为直接投资人ꎬ参与项目开发的收益分成ꎬ当然这些需要完善的法律作为基础保障ꎬ否则会加大普通民众的风险ꎮ同时企业要加强与政府的沟通ꎬ及时收集获取信息ꎬ和国家政策保持同步ꎬ积极参与国家支持项目ꎬ比如在能力允许范围内主动投入安置房民生工程㊁ 一带一路 等项目ꎬ获取政府在融资方面的优惠扶持政策ꎬ扩宽融资渠道ꎮ总之ꎬ结合企业自身情况ꎬ制订详细计划ꎬ尽量选择与相符合的融资模式ꎬ合理挖掘开发融资方式ꎬ多元化融资ꎬ来降低投资风险和融资成本ꎮ参考文献:[１]陈玲.房地产企业的融资困境与优化研究[Ｊ].商讯ꎬ２０２１(１１):８３－８５.[２]石密艳ꎬ孟繁兵.我国房地产企业融资问题探析[Ｊ].中国市场ꎬ２０２１(８):７８－７９. [３]韩秀宇.论房地产企业融资困境与解决对策[Ｊ].纳税ꎬ２０２０(１１):１４２－１４３.[４]张瑾.新形势下房地产企业融资策略研究[Ｊ].中国市场ꎬ２０２２(１):７３－７４.[５]于玲.房地产开发企业融资存在的问题及对策建议[Ｊ].消费经济研究ꎬ２０２０(５):１０９－１１０. [６]罗鹏群.新形势下房地产企业拓宽投融资路径的策略[Ｊ].财会学习ꎬ２０２０(６):２２７－２２９. [７]王超.房地产企业融资风险及防范分析[Ｊ].时代金融ꎬ２０２０(１４):３１－３２.１７。
中债收益率曲线和中债估值编制方法及使用说明
01
结论总结
根据分析结果，总结该债券产品的估值 情况，以及市场对其的看法和预期。
02
03
启示和建议
根据案例结论，提出对投资者和发行 人的启示和建议，如投资策略、风险 控制等。
05
未来展望
中债市场的未来发展
债券市场规模持续扩大
01
随着中国经济的发展和金融市场的深化，中债市场规模将继续
扩大，提供更多投资机会。
数据采集
中债登通过银行间市场交易数据采集样本债 券的成交价格和收益率数据。
数据处理
对采集的数据进行清洗、匹配和标准化处理， 确保数据的准确性和可比性。
曲线拟合
采用适当的统计方法对处理后的数据进行拟 合，形成中债收益率曲线。
曲线维护
定期更新和维护中债收益率曲线，以反映市 场变化。
02
中债估值编制方法
债券市场监管不断完善
02
为防范金融风险，中债市场监管将进一步加强，推动市场更加
规范、透明。
债券市场产品创新不断涌现
03
为满足投资者多样化的投资需求，中债市场将推出更多创新产
品，如绿色债券、可转债等。
中债收益率曲线和估值的改进方向
完善编制方法
01
进一步提高中债收益率曲线和估值的编制方法的科学
性和准确性，以更准确地反映市场实际情况。
估值基础
估值基准
中债估值以国债收益率为基准，综合考虑信用利差、流动性利差等 因素，形成各类债券的估值收益率。
估值频率
中债估值每日发布，为投资者提供及时、准确的债券市场信息。
估值质量
中债估值经过严格的内部质量控制和外部审计，确保数据准确性和 可靠性。
估值方法
现金流折现法
债券的资金成本率计算公式
债券的资金成本率计算公式嘿，咱们来聊聊债券的资金成本率计算公式这事儿。
在咱们的经济生活中啊，债券可是个常见的玩意儿。
企业要发展，有时候就得靠发行债券来筹钱。
这时候，计算债券的资金成本率就变得特别重要啦。
先来说说债券资金成本率的计算公式吧，它是这样的：债券资金成本率 = （债券面值×票面利率×（1 - 所得税率））÷（债券筹资额×（1 - 筹资费用率））。
为了让您更好地理解这个公式，我给您讲个我之前遇到的事儿。
我有个朋友，他开了一家小公司，发展得还算不错。
有一回，他想扩大生产规模，就决定发行债券来筹集资金。
当时他可头疼了，因为不太清楚怎么算这个债券的资金成本率。
他来找我帮忙，我就拿着这个公式给他一点一点解释。
就说这债券面值吧，那就是债券上标明的金额。
票面利率呢，就是承诺给投资者的利息率。
所得税率也重要，毕竟交了税，企业实际能拿到手的钱就少了。
而债券筹资额，就是实际筹到的钱，这里面还得考虑筹资费用率，比如说支付给承销商的费用啥的。
我朋友听我这么一解释，好像有点明白了，但还是有点迷糊。
我就给他举了个具体的例子。
比如说，他要发行一张面值 100 元，票面利率 8%的债券，所得税率 25%，筹资额 90 元，筹资费用率 5%。
那按照公式来算，债券资金成本率 = （100×8%×（1 - 25%））÷（90×（1 - 5%）），算出来大概是 6.98%。
这意味着，他每借到 90 元，实际上要付出大概 6.98 元的成本。
我朋友一听，心里就有底了，知道这笔钱借得划不划算。
其实啊，在现实生活中，不同的企业、不同的债券，情况都不一样。
但只要掌握了这个公式，再结合具体的情况，就能算清楚债券的资金成本率。
这就好比我们去菜市场买菜，得知道每样菜的价格和自己兜里的钱，才能买到又实惠又好的菜。
计算债券资金成本率也是这个道理，得精打细算，才能让企业的资金用得更合理，发展得更好。
信用债违约:潜在水平与时空分布
信用债违约：潜在水平与时空分布郭琪; 郑蕾; 代斌【期刊名称】《《金融发展研究》》【年(卷),期】2019(000)008【总页数】8页(P26-33)【关键词】信用债; 违约KMV; 风险识别【作者】郭琪; 郑蕾; 代斌【作者单位】中国人民银行济南分行山东济南 250021; 中国人民银行德州市中心支行山东德州 253012【正文语种】中文【中图分类】F830随着我国债券市场的不断发展，市场信用债券品种、发债主体、发行数量均在不断丰富、扩容。
在经历了5年信用债市场的高速发展后，债券市场违约事件自2014年出现“零突破”，随后屡见不鲜，2018年违约更是成为常态，债券市场信用风险暴露或将进入易发、高发期。
防控金融风险是我国当前及未来一段时期内面临的重要问题，债券市场作为金融市场的重要组成部分，风险防控为应有之义。
因此对当前信用债进行风险识别与风险特征分析及预判，以规避债券市场“灰犀牛”事件，对债券市场平稳健康发展具有重要的现实意义。
一、文献综述（一）宏观经济周期与债券风险关系国内外学者对债券风险与宏观经济结合研究时，发现宏观经济周期对债券风险具有较大的影响。
Moore（1961）认为企业破产的概率会随经济周期的变化而变化。
在经济繁荣期，企业破产的可能性较小，从而企业债券违约的概率小，信用风险小，反之亦然。
戴国强和孙新宝（2011）研究发现反映经济金融周期的GDP 指数和M1 发行量越高，债券的风险溢价越高。
王亚军和王树进（2017）研究表明，债券信用利差的宏观影响因素需要区分商业周期进行研究，不同的商业周期阶段宏观经济指标与信用利差影响效果有所区别。
宋美喆和胡丕吉（2017）研究认为经济周期与货币周期通过作用于市场流动性及利率期限结构，进而影响债券市场信用风险。
（二）债券违约财务指标判别及预警自20 世纪60年代以来，学者就对企业的财务指标和违约破产之间的关系进行研究。
其中最具代表性的是Altman 的Z-Score 模型，该模型基于5 个固定财务指标，通过固定系数的判别式对企业进行打分，并根据分值进行风险判断。
课题报告：收益率曲线在货币政策传导中的作用
马 骏
洪 浩
贾彦东 张施杭胤
李宏瑾
刘立男
安国俊1
摘要：本文用各种计量分析方法对我国短期利率通过收益率曲线的传导效果进行了实证研 究，并对债券市场的有效性和经济预测功能进行了检验。结果表明，我国短期利率变化对中 长期收益率的影响程度比其他主要国家约低 25%左右； 我国债券市场的部分功能可能存在一 定的无效性；我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具， 有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。 作者认为， 我国短期利率通过债券市 场的传导效率比许多国家偏弱的原因与国债发行结构的缺陷、 对投资者准入的过度管制、 衍 生品市场不发达、 商业银行市场化定价能力缺失等问题有关。 为了进一步改善货币政策通过 债券市场的传导效果，作者认为有必要在如下几个方面加快相关改革：完善国债发行结构、 方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，进一步提高 商业银行市场化程度。
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图 1 货币政策通过收益率曲线对实体经济的传导机理 从文献来看， 国外已经有大量关于货币政策传导效果的定量分析，理论模型 和实证方法都比较完善。 而在国内，大量对货币政策传导机制的分析还停留的概 念和定性的层面，对决策的参考价值有限。部分定量研究也多限于用一、两种方 法来做判断， 难免由于模型和数据的局限而产生误导性的结论。本研究试图用各 种在国际上已经较为成熟的定量方法， 较为全面地分析我国货币政策变化与其他 经济变量对债券收益率曲线（及其各因子）的影响，对我国货币政策的传导效果 与其他国家进行了比较，评估收益率曲线对经济变量（如 GDP 和 CPI）的预测功 能，并提出通过完善债券市场来强化货币政策传导效果的政策建议。 本文其余部分的结构如下。第一节描述了我国债券收益率曲线的发展历程。 第二节综述了关于收益率曲线的理论。 第三节讨论收益率曲线与货币政策关联性 的理论文献。 第四节用各种计量分析方法对货币政策变化对收益率的影响和传导 效果进行了实证研究。 第五和第六节借鉴了国际上通行的对收益率曲线进行分解 的各种方法， 对债券市场的有效性和经济预测功能进行了检验。第七节针对导致 传导机制的缺陷若的若干原因 （如国债发行结构的缺陷、对投资者准入的过度管 制、衍生品市场不发达、商业银行市场化定价能力缺失等）提出了一系列具体的 改革建议， 包括显著增加短期国债发行量和发行次数、允许银行参与国债期货市 场、松动对投资者的准入限制、进一步提高商业银行资产负债的市场化水平等。
经济新常态下数量型货币政策工具运用分析——结构性货币政策的视角
经济新常态下数量型货币政策工具运用分析——结构性货币政策的视角马文鹏【摘要】中国经济新常态下,货币政策的运用在理论与操作上均面临新的研究课题.其中,数量型货币政策工具仍然非常重要,在传导机制方面具有独特的优势,是货币政策工具箱的必备选项.本文将从结构性货币政策的视角对经济新常态下数量型货币政策工具的运用进行分析,对短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等四种新创设的数量型货币政策工具的特征进行比较,并对其后续运用提出针对性的操作建议.【期刊名称】《金融经济（理论版）》【年(卷),期】2016(000)010【总页数】2页(P24-25)【关键词】结构性货币政策;常备借贷便利(SLF);中期借贷便利(MLF);抵押补充贷款(PSL)【作者】马文鹏【作者单位】中国人民银行天津分行,天津300040【正文语种】中文(一)结构性货币政策的概念与利率、汇率等价格型货币政策工具不同，数量型货币政策工具包括法定存款准备金率调整、再贷款、公开市场业务等等。
中国人民银行近两年创设的几个新型的货币政策工具——SLO、SLF、MLF与PSL也属数量型货币政策工具之列。
在新常态经济环境中，借鉴国际金融危机以来世界各国央行的经验，除了传统的数量型货币政策工具，“结构性”数量型货币政策工具更具用武之地。
结构性货币政策指那些通过定向操作对货币政策传导机制进行疏通，有助于引动流动性通过信贷等渠道进入实体经济与特定领域的货币政策工具。
(二)结构性货币政策的传导渠道与国内实践结构性货币政策的传导渠道可以分为三种方式。
第一，央行向特定金融机构投放资金，拉低这些金融机构的资金成本，进而释缓相应实体部门的融资压力与成本，释放实体企业投资需求，刺激经济增长。
英国央行的Funding for Lending(FLS)、欧洲央行的Targeted Long-term Refinancing Operation(TLTRO)等结构性工具皆通过此渠道发挥作用。
债券-对YMT的理解
债券-对YMT的理解到期收益率的理解 债券分析的核⼼是确定债券的价值，债券的估值公式简单来说就是⼀个未来现 ⾦流贴现的模型： 其中， T 是债券期限，由发⾏⼈决定； C 是定期⽀付的票息（这⾥假设为固定利率），根据发⾏⼈给出的票⾯利率决定； F 是债券⾯值，⼀般为 100； r 为到期收益率，其他要素都确定的情况下， r 成为了决定债券的价格 P 的关键因素。
这样我们的分析重点就是确定到期收益率。
所谓到期收益率，就是将债券持有⾄到期的年均收益率（隐含每期利息能按该收益率再投资的假设），也是使债券投资⼈未来获得的现⾦流现值等于当前债券价格的贴现率。
到期收益率⼤致可以分为三⼤部分：到期收益率 r=⽆风险收益率+风险溢价+其他因素第⼀部分，⽆风险收益率，即投资者将资⾦借给⼀个完全⽆风险的对象，所能获得的收益率，⼀般包括了通货膨胀率 第⼀部分，⽆风险收益率和资⾦的时间价值； 第⼆部分，风险溢价，即投资⼈承担风险所需的回报，具体来说，包括宏观背景 带来的市场风险溢价，债券⽆法在短时间内以合理价格变现带来的流动性风险溢价，发⾏⼈不按约履⾏还本付息义务带来的信⽤风险溢价，等等。
第三部分，其他影响因素，如因政策规定对不同券种、不同投资者税收标准不同，导致不同投资者对收益率的要求不同。
进⼀步地，为了了解到期收益率各个组成部分的变化，就需要关注影响它们的因素。
宏观⽅⾯，物价⽔平、经济情况、货币、政策和外围市场等都需要关注，主要影响到⽆风险收益率、市场风险溢价和其他。
微观⽅⾯，主要关注个券及其发⾏主体的情况差异，包括影响流动性风险溢价的换⼿率差异、质押规定，影响信⽤风险溢价的发⾏⼈信⽤情况和还款能⼒（⾏业前景、财务情况、担保条款）。
对利率债来说，由于发⾏主体较确定，主要关注宏观层⾯的因素，并跟踪市场供求和收益率变动；对于信⽤债来说，发⾏主体差异较⼤，因此需要重点关注微观层⾯的差异。
要了解⼀类债券的到期收益率变化，最直接的⽅式就是观察收益率曲线。
债券市场概述
与经济增长预期正有关
➢一般来说，平坦旳利率曲线意味着人们预 期将来经济增长趋缓，而陡峭化旳利率曲 线则意味着将来经济将回升。这是因为， 假如预期将来经济前景良好，人们会以为 将来短期内有更多旳投资机会，所以对于 长久投资会要求更高旳期限溢价。 ➢期限利差领先GDP六个月到三个季度左右 。
与短端利率负有关
信用利差影响原因
通货膨胀 经济增长 流动性—资金面 信用债供给
与通货膨胀正有关
➢短期、高评级信用利差与CPI关联性强。短 期高评级信用债类似于利率品种旳“杠杄” ，即它把短期利率品种旳涨跌扩大化。 ➢而低评级和长久信用具种信用利差与CPI关 系不明显。 ➢美国信用利差只与经济增长和企业盈利水 平有关。
期限利差周期变化
经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高 ，市场预期通胀水平将逐渐降低，投资者 开始增持长债；成果：利率处于较高水平 —短端收益率变动不大，投资者增持长债 —压低长债收益率，长端变动不小于短端 。所以，收益率曲线“牛市变平”， 期限 利差变小。
四、信用债信用利差
信用债市场
中票 企业债 企业债 私募债 信托
债券市场概述
一、债券概述 二、货币市场 三、利率债 四、信用债 五、信用评级 六、债券投资
一、债券概述
基本概念
到期收益率
基本概念
久期
基本概念
凸性
收益率曲线
多项式三次样条拟正当
研究框架
先确定短端基准利率 再加期限利差，拟定利率债利率 再加信用利差，拟定信用债利率
二、货币市场概述
货币市场
美林投资时钟
Ⅰ衰退：经济下滑，CPI下降 Ⅱ复苏：经济上升，CPI下降 Ⅲ过热：经济上升，CPI上升 Ⅳ滞胀：经济下滑，CPI上升
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信用债融资成本曲线
信用债融资成本曲线是指在不同信用评级下，融资成本与期限之间的关系。
信用债是指发行人通过债券市场融资的债务工具，而信用评级是对债务人的信用状况进行评估的指标。
信用债融资成本曲线反映了市场对债务发行人信用状况的不同预期和风险溢价。
通常情况下，信用评级越高，发行人的信用越好，其融资成本也会相对较低。
这是由于投资者普遍认为信用评级较高的发行人更具还债能力和偿付能力，因此他们愿意以较低的利率购买其债券。
信用债融资成本曲线通常是向上倾斜的，即融资期限越长，融资成本越高。
这是由于较长期限的债务通常面临较大的不确定性和风险。
例如，债务人可能面临经济周期、利率波动、市场竞争等因素带来的风险，因此投资者要求更高的利率以应对这些风险。
信用债融资成本曲线还受市场供求关系的影响。
当市场供应较少而需求较高时，投资者愿意以较低的利率购买更高评级的债券，从而降低债务人的融资成本。
相反，当市场供应较大而需求相对较低时，投资者则要求更高的利率以补偿风险，使债务人的融资成本上升。
因此，对于债务发行人来说，理解信用债融资成本曲线的变化和机制十分重要。
通过提高信用评级，债务发行人可以降低融资成本，增加融资的便利性。
债务发行人还可以通过积极管理风险、提高透明度和增强市场声誉等措施来改善其信用状况，从而吸引更多的投资者并降低其融资成本。
同时，投资者也应该根据信用债融资成本曲线来进行投资决策。
投资者可以根据自身风险承受能力和投资目标，选择合适的信用评级和融资期限来获取更好的回报。
同时，投资者还应该密切关注市场供求关系变化，以把握投资机会和风险。
总之，信用债融资成本曲线是指不同信用评级债务的融资成本与期限的关系。
该曲线反映了市场对债务发行人信用状况和风险溢价的不同预期。
通过理解和应用信用债融资成本曲线，债务发行人和投资者能够更好地管理风险、获取回报，并实现各自的融资和投资目标。