“327”国债期货事件

“327”国债期货事件

案情：

1．“327”国债期货品种及其炒作题材

“327”即F92306，是1992年三年期[92（3）]国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国债价格的主要因素有：

（1）基础价格。92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息和为128.5元；

（2）保值补贴率。92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月到期兑付时的保值补贴率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；

（3）贴息问题。1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值补贴，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。

92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多少也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；反之，则对多方有利。

2．事发前的多空博杀

对于保值补贴率、贴息及1995年新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分歧。空方认为：第一、国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值补贴率的回落。在1995年6月交收期，保值补贴率将大幅下滑；第二、对92（3）国债的贴息将增加财政支出10几亿，因此不可能；第三、1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构为代表的多空重兵对峙局面，1995年春节过后的短短2周时间内持仓量从154.7万口猛增到363.8万口（折合合约面值为727.36亿元）。

《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，详细记录了“327”品种在事发前

多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市承接上周五的高开回落走势，呈现与现市向左的探底行情，“327”再挫0.11元，成交萎缩”；周二“期货市场在后市出现追升行情，“327”当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三“空头出击，“327”在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”，周四，“……市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。“327”在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五，“空头加大了打压力度，“327”出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，“327”期券在前三个交易日一直处于多空夹板之间，“每日价格波动仅为0.2-0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现5至6位数的大单，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致“327”的持仓量连续上升，“327”本周总持仓量达到450万口以上……”。

在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的推动下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券以135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之，“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交量和682.3亿元的日成交金额创个券之最。

在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品种“401506”持仓激增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收……。

20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午，消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划……据悉此次平仓行动将会分阶段行动，先平092系列，再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行1000多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想破灭……临近收市又有消息传来，上海“327”的空方主力也出现了头寸问题”。当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。

3．惊心动魄的8分钟

2月23日，多头在刚刚公布的国债发行消息的刺激下全面反攻，积淀已久的市场矛盾终于爆发。

先于沪市1小时15分开盘的北商所，多头开盘就将“327”合约推至涨停板，点燃了全国多头大举反攻的导火线。上交所“327”品种以148.5元开市，价位也迅速抬升，开市2分钟内空方的200多万口空单瞬间即被吞没，价位直升150.8元。至当日下午，“327”期券价位已经达到151元以上，比开市价上升3元。就在空方陷入绝境之际，16时22分13秒，上交所电脑显示屏上突然出现10？569？172口的卖盘，将“327”从151.30元雪崩似地压至147.5元，价位在离收市不到8分钟的时间直落4元。价位的急跌，意味着近两日来“327”品种上的新多仓几乎全部被打穿，大量做多者顷刻间血本无归。

据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中八成的交易属于上海万国证券公司大手抛空的“327”品种。

“327”事件处理结果

2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所以成交无效；该部分成交不纳入当日结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。

第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六点规定，即（1）从1995年2月24日起，对国债期货实行价格涨跌停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严格禁止会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的使用结构进行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。同时为维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为：上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。

调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上杨的巨大压力下，公司主要负责人明知严