国债期货案例
国债期货基础知识之四——国债期货风险小故事 .doc
国债期货基础知识之四——国债期货风险小故事1、国债期货交易时间与股指期货相同吗？小章已具有2 年多的商品期货投资经验，却没有参与过股指期货交易。
他猜测，国债期货和股指期货都是中金所的品种，交易时间应该一致。
正巧好友小王在做股指期货交易，于是小章去请教小王。
小王说：“股指期货交易时间为早上9点10 分起集合竞价，9 点15 分开盘至上午11 点半，下午1点至3 点15 分。
最后交易日的交易时间是合约到期月份的第三个星期五，下午收盘时间是3 点。
估计国债期货交易时间和这也差不多吧。
”风险提示：一般情况下，国债期货的交易时间与股指期货相同，但最后交易日及最后交易日的交易时间不同。
国债期货最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，最后交易日的交易时间为上午9：15-11：30，下午不再进行交易。
投资者应当牢记国债期货的交易时间，以免影响交易。
2、保证金比例是固定的吗？小徐刚刚参与国债期货仿真交易时，操作比较小心谨慎，以小手数进行交易。
随着账面上的盈余逐渐丰厚，小徐觉得自己对国债期货交易已经掌握了，交易手数越来越大，甚至满仓操作。
可有一天他接到了期货公司的追加保证金通知。
小徐想，昨天自己也是这个仓位，行情也未往反方向走，怎么今天保证金就不够了？于是致电期货公司询问原因。
原来该合约临近交割月，开始执行梯度提高保证金制度，这致使小徐的保证金不足，面临强行平仓风险。
风险提示：期货交易所和期货公司可根据交易制度及市场防范风险的需求，调整保证金比例，国债期货投资者也因此面临着保证金比例调整的风险，建议投资者不要满仓操作，同时在市场风险增大时，要留一些可用资金以备应付保证金比例调整。
3、卖出合约就是抛出吗？小张有着近20 年的股票市场操盘经验，但对期货交易机制并不熟悉。
在国债期货仿真交易中，在没有调整交易软件开平仓选项的前提下，小张在96.7 元价位买了一手TF1203合约，等到价格上涨至96.8 元时，他在买卖项里选择了卖出，以为这类似于股票中的抛出，结果非但没有将原来的买单平仓，反而还开立了一手TF1203 合约的空单。
案例二十四：“327”国债期货风波
案例二十四：“327”国债期货风波1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。
1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。
但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。
1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。
与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。
1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。
1992—1994年中国面临较高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。
以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海金融界具有一定影响的管金生就是不相信。
当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时很弱，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。
另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。
于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。
327国债期货事件始末
Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。
327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。
由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。
（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。
镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。
众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。
根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。
按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。
话分两头。
当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。
327国债期货
事件经过
1995年春节后，保值贴补是可预期的事 件，市场分歧不大，但是市场传言将对 923券实行贴息成为市场分歧的焦点。
事件经过
万国证券和辽宁国发做空的理由：
一、保值贴补率将下降——自1995年1月起，我国的通 货膨胀已经见顶回落，抑制通货膨胀成为经济工作的 重点。 二、不会贴息——如果财政部对三年期以上国债贴息， 将增加财政支出几十亿元。并且国家会改变国债发行 条件优于储蓄的现象。 三、混合交收实行 ——1995年新债额度将在1500亿元 左右。 四、现券价格和期货价格相差较大，期货市场会价值 回归，空头行情即将开始。
事件经过
1995年2月23日，财政部发布公告： 1992年7月1日-1993年6月30日按年利率 9.5%计息。 1993年7月1日-1995年6月30日按年利率 12.24%加 人民银行公布的当年7月保值 贴补率计息。 这样，百元面值的923券就增加了5.48元 的价值。
事件经过
2月22日上交所收盘价148.21元 2月23日下午涨至151.98元 16时22分万国证券在无相应保证金的情 况下，连续用几十万手的抛盘把合约价 位 从151.30打到148元，最后以700多万 手的巨大卖单把价位打压到147.50元收 盘。
事件经过
中经开做多的理由：
保值贴补率不会低——通胀仍然很严重 国债会贴息——当时“327”国债的利率明显低 于同期银行存款利率，不贴息将会损害国债 “金边”债券的形象，并且影响新债的发行。 327国债期货相对低估——周边市场的327国债 期货价格普遍高于上海证券交易所的。 可交割的现券十分有限——1995年新发行的国 债可流通用于交割得很少。
案例：327国债期货
背景
“327”国债期货指的是是在上海证券交易 所上市交易的“310327”国债期货合约， 其标的券种是1992年发行的三年期国库 券（1995年7月1日到期，代号“923”）。 1993年7月10日财政部决定将参照中央银 行公布的保值贴补率给予三年期以上国 债品种予以保值贴补。后果？
1995年5月_327_国债期货事件
对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响 92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构 存在严重的意见分岐。 空方认为：
第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重 点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。 在1995年6年下半年后，风波叠起， “312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规 事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的 “327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之 深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事 件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日， “327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份 有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监 会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的 紧急通知》。开市仅两年零六个月的国债期货在一 连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。 细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原 因。
1993年10月25日，上交所重新设计期货品种， 制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合 约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开 始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐 渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、 3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、 3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元 和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分 别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明 显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期 货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月 交易突破100亿元的好势头。
据传此次平仓行动将会分阶段进行， 先平092系列、再平192系列。究其原因是 因为明日将公布的新券发行方案，对空方 不利，上半年总共发行一千多亿的盘子， 能流通的极为有限，空方想利用新券实行 交割的幻想完全破来……。临近收市又有 消息传来，上海327的空方主力也出现了头 寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号 公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正 式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全 证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整 个国债期市已为乌云笼罩。
3.27国债期货风波
识。1996年12月的《人民日报》社论已经让投资者尝到
政策风险的滋味，可许多新入市的股民对此认识明显不
足。我们有必要提请这些投资者充分注意这一风险。
“3.27”国债期货风波
6、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此 大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判 17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债 期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因 很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发 生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主 任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大 的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局 认 为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事 隔几个月，就发生了宝延风波。
“3.27”国债期货风波
但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在 “327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易， 调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利 42亿元，按照151.30结算，万国证券亏损10亿元)，后又 发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以 后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三
“3.27”国债期货风波
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息， 但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管 金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不 太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场 利 率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一 方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不 相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽 国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
327国债期货事件的案例分析
327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。
在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。
"327"就是其中的一种。
327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。
国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。
由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。
而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。
当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。
)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。
所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
例子-国债期货定价
当前时刻7月30日
利息支付8月4日
期货合约到期日9月30日
利息支付2月4日
176天
5天
57天
127天
• (1)债券的现金价格＝报价＋累计利息＝110＋ 6.5×176/181=116.3204
• (2)长期国债期货合约相当于标的资产支付已知红利 的期货合约，期间支付的利息为6.5（5天后支付）， 其现值为6.5×exp(-r×5/365)，连续复利的无风险利 率可以用半年计复利的年利率换算，换算公式为 I=6.5*exp(-11.65%*5/365)=6.4896 国债期货的现金价格为 F=(S-I)*exp(11.65%*62/365)=(116.3204-6.4896)* *exp(11.65%*62/365)=112.0266
• (3)现金价格=>报价(clean price)，在现金价 格中包含累计利息6.5×57/184=2.0136 所以报价应为 112.0266－2.0136＝110.0130 • (4)标准期货合约的报价应为 110.0130/1.5=73.34
例子：国债期货定价
• 假定现在为2006年7月30日。2006年9月份 的长期国债期货合约的交割最便宜债券为 息票利率为13％的债券，交割预期在2006 年9月30日进行。该债券的息票利息在每年 的2月4日和8月4日支付。以半年计复利的 年利率为12％。债券的转换因子为1.5。债 券的现价为$110。计算该合约的期货报价。
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“2．23”国债期货事件
上海证券交易所在1993年10月25日向社金公众开放国债期货交易。
327品种是1994年7月上海证券交易所推出的国债期货品种．其标的物是财政部于1992年发行的3年期国债，票面利率为9.5％．到期本息128．50元，享受两年保值贴补，在保值贴补率不断升高等题材刺激下．327品种的价格屡屡被炒高。
1994年7月327上市时价格为131.05元，到1994年12月30日，价位一路冲到147.95元。
1995年初，某些大公司基于对中央宏观调控措施的估计，认为1995年1月通货膨胀已见顶回落．保值贴补率也将自4月起逐步回落，可流通的新债发行规模较大．于是开始较大规模地做空。
然而进入 2月份后，由于市场盛传保值贴补率将上升较多．327品种为市场人士看好，价格继续上升。
被套空头主力大肆出击压盘．但即便如此，市场价格仍维持在148元以上。
1995年2月23日，财政部发布了1995年度新债发行的公告．其中可流通部分远远低于市场原先的预期，被视为利多消息。
当日上午．先开市的北京、武汉、深圳等地的证券交易中心的327品种价格全线上涨2至3元。
沪市开盘后，327品种的价格跳空高开至149．50元．随后又一路上冲到151．30元处盘整。
这一情形对握有大量空头头寸的上海万国证券公司极为不利。
由于对价格走势的错误预期，到1995年2月23日，万国证券共持有180万口的空头头寸．是上海证券交易所核定其最高持仓量的两倍多。
在价格不断上畅的压力下，万国证券试图平仓撤退，但由于持仓量过大，23日上午平仓未果。
同时．由于327价格上张造成的巨额亏空．万国证券必须追加巨额保证金。
下午，不甘心失败的万国证券总裁管某孤注一掷，作出了一个极为错误的决策，即试图通过继续大量卖空来压低327品种的结算价格。
从下午4点22分12秒开始，万国证券在明知严重违反交易规则的情况下，在短短8分钟内抛出2070万口空单，成交1044．92万口。
大量抛压使得327品种价格直线下泻，从151.30元直至147.50元收市．市场一片混乱。
对这种蓄意违规的行为．上海市委、市政府和中国证监会采取了紧急措施：(1)上海证券交易所通过全国专用信息系统宣布．2月23日下午4时22分l 2秒后8分钟的327品种交易无效；(2)暂停国债期货的竞价交易，改为在场内办理协议平仓，(3)实行涨跌停板制度；(4)为防止挤兑风潮，由工商银行上海分行向万国证券提供短期拆借资金5亿元人民币。
根据1995年2月25日公布的3年期国债保值贴补率公告，如果不取消23日最后8分钟的327品种交易，万国证券将
有约100亿元人民币的巨额亏损。
即便不计最后8分钟的交易损失，万国证券也仍有巨额亏损，难以为继。
4月，万国证券被并入上海申银证券公司。