案例：中远买壳上市

“上海中远—众城实业”资产重组案例

20世纪80年代初，香港船王包玉刚在香港证券市场上斥巨资收购了九龙仓，从而“弃舟登陆”，为以后的陆上产业的发展打下基础。时隔十多年，在中国证券市场也发生了一起引起广泛关注的“登陆”案件：1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远臵业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本28.7%的法人股，成为该上市公司的第一大股东。众城实业后来改名为“中远发展”。这一并购重组案例是上海房地产业的第一起“买壳上市”案。中远臵业后来又分别从上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司和中房上海房地产开发总公司协议受让共39.67%的股权，这样中远臵业共持有众城实业68.37%的股权，成为众城绝对控股方。中远－－众城资产重组案例是近年来中国资本市场上比较精彩和具有影响力的经典力作之一。

一、发生背景

1．证券市场规模扩大，存量资产增加，在融资功能进一步强化的同时，优化配臵资源的功能也开始明显，证券市场将成为资产重组的渠道，上市公司间以及非上市公司同上市公司间的股权收购不断涌现。

2．企业之间出现两极分化。随着市场对企业的制约性因素日益加强，一些上市公司在竞争中落伍了，陷入经营的困境，另一些企业在竞争中实力加强，客观上有通过证券市场实现外部增长以及进行战略发展的要求。另外，政府为了更充分的利用“壳”资源，同时提高证券市场的质量和减少风险，鼓励一些有实力的大企业集团收购兼并这些上市公司。

二、转让的基本情况

1．双方的基本情况

中远臵业是中远集团于1997年3月27日成立的大型控股公司。中远集团是1993年组建的以中国远洋运输公司为核心的企业，在国家56家特大型国营集团公司中排名第五。中远集团的集装箱的箱位总量居世界第四位。集团组建以来实施“下海、登陆、上天”的经营战略，成为我国一个集多种业务为一体的跨国家、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合型企业集团。

上海众城实业股份有限公司是于1991年10月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月7日股票在上海证券交易所挂牌上市。众城公司是一家以房产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司，在房地产和实业的投资上结构比较单一，主要集中于开发高档涉外办公楼、外销房和大型娱乐所。由于1994年以来我国房地产产业不景气导致的市场疲软以及一些投资决策失误，众城实业外销房销售困难，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从94年的0.488元、95年的0.16元，迅速降至96年的0.0055元净资产收益率相应地从94年的28.45%降至95年的7.99%，再降至0.28%，年增长率为-89.38%和-90.08%，资产沉淀达两亿多。在转让前，前四名股东分别是陆家嘴公司、上海国际信托投资公司、中国建设银行上海市分行第二营业部、中房上海房地产开发总公司，持股比例分别为22.97%、16.17%、16.70%和16.70%。

2．转让的过程

上国投和上海建行均为金融机构，对资产的流动性要求高，但众城由于外销房销售困难，存货居高不下，资金沉淀严重，在中央银行强调规范“金融风险”的背景下，将沉淀多年的发起人法人股套现以提高资产的流动性，减少呆帐坏帐的比例是较明智的做法，同时对众城的投资收益低于贷款收益，将其转让也是有

利可图的。因此中远臵业、上海建行及上国投三方在进行了多次谈判后，于5月27日签署协议，中远臵业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4834．4265万股，每股转让价格为3.00元（为净资产的1.5倍），总共耗资1.45亿元。7月17日，众城实业召开第三届第五次董事会，改选、调整了董事、监事和总经理。8月18日，众城实业召开股东大会，至此中远掌握众城的实质经营权。

中远入主众城董事会后，在财务顾问上海亚洲商务投资咨询公司的协助下制订出慎密、切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。经过两个多月的运作，众城的经营状况明显改善，在这种情况下，中远臵业作出增持众城股份的决定。因为众城基本面好转，第二次股权收购的成本也相应高于首次收购成本。经过多项谈判，中远臵业、陆家嘴和中房上海签署协议，中远臵业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6681．412万股，每股转让价格为3.79元，共耗资2.53亿元。至此，中远臵业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。

三、对本案例的分析与思考

1、中远集团入主众城的目的——战略性“登陆”

中远花巨资买壳是一次战略举动，注重的是长期效应，是战略布局的重要一着，最主要的目的是在上海抢占“桥头堡”，为业务转至上海并进行扩张做好准备。上海不仅是国际贸易和金融中心，而且还日益成为国际航运中心，近年来上海港国际集装箱运输发展迅速，年增长率连续7年达到25%以上，并且去年开始试运行国际集装箱转运业务，近年上半年力度加大，不久正式启动，已有七八家境外班轮公司明确表示将在其他港口的第三国转运业务转移到上海港来。国际

集装箱转运业务在加上以后浦东跨国公司的进一步壮大将极大地促进上海港集装箱吞吐量的进一步的增长，上海将成为国际集装箱的“枢纽”。上海作为我国最大的港口城市，建立成航运中心，对我国航运界会有重要影响，它不仅会使集装箱的运输量的迅速增长，而且还会带动与此相关的仓储的大力发展。对此，国内外航运企业都反应强烈，都有“抢占”据点的要求。作为“航界巨子”的中远早就有进军上海的计划，在目前上海国际航运中心地位日益凸现以及竞争对手纷纷抢滩的情况下，自然不甘落后。同时，中远在长江中下游的仓储业务的发展也要求中远在上海有一个地区指挥总部。因此，作为中远的战略部署，中远必须在上海寻找一个“桥头堡”，并且成为以后在上海开展货运、仓储的基地。事实上，交通部日前已基本决定将中远集团集装箱总部迁至上海，至此中远的意图已十分明显。中远建立“桥头堡”的方式有两种，一种是“造堡”，即自己在上海申请土地建造大楼，这种方式涉及的审批程序多，工期长，投入大；第二种便是“买堡”，也即在证券市场上购买一家上市公司。第二种方式具有很大的好处，因为这样一样可以迅速建立桥头堡，另一方面又可以得到一只壳，进行重组后可以源源不断地筹集资金。这可谓“一箭双雕”。另外，收购上市公司还可以迅速提高中远的名气，为其节约了大量广告费用以及以上市公司的形式来评估其在长期发展过程中被低估的资产，达到内部资源的优化配臵。

那么，中远集团为什么选择众城作为目标公司呢?这主要有如下考虑：

(1)众城实业总股本为1.684368亿股，规模适中。

(2)众城实业地处上海陆家嘴金融贸易区繁华地段，这对中远集团实施“登陆”战略，落户浦东具有重要的意义。众城实业投资2亿元在陆家嘴金融贸易区建造的众城大厦是浦东新区首幢落成的高档涉外写字楼，这符合中远在上海登

陆的形象和需要。若中远在陆家嘴再建一幢同等规格的写字楼，撇开批地中涉及的烦琐审批手续以及造楼所花工期不谈，就成本而言，造价恐怕都不止3亿，而收购众城即使达到50%的比例也不过3亿左右。在时间和成本上中远都非常划算。

(3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾具有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖掘。

(4)众城实业属于房地产类，与中远集团陆上产业发展规划（房地产投资）目标相符。若收购成功，则可以有效地探索以房地产增长为突破口的新型增长道路。

(5)众城实业资产结构单一，人员比较少，且众城负债比率低(约百分之二十)，有利于收购后的重组和公司整合。

2．对选择目标公司的思考

目前能够成为壳的公司大多数是经营陷入困境，主营业务较弱的公司。如何在这类绩差的公司中选壳便颇具艺术性。从本例来看，在选壳中有如下几点值得思考：

(1)对被收购资产质量的辩证性理解。资产质量除了一般所指的负债状况、盈利性外，还应包括资本结构。

(2)股权结构的相对集中与分散。股权保持相对集中，便于协议收购时减少谈判对手和费用，可以减少转让的难度。