资本结构与股利政策分析
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财务管理第8章股利政策
财务管理第8章股利政策
◎ 固定股利支付率政策的评价 ◇ 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。 ◇ 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。
财务管理第8章股利政策
（四）低正常股利及额外股利政策 ◎ 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向 股东发放额外股利。
◎ 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定 股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与 稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么 它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。
债务 数额
股东权 益数额
② 确定最佳资本结构
（股东权益资本/债务资本）
留存 收益
③ 使用留存收益 最大限度满足权益 的需要
◆ 如果留存收益不足，需发行新股
◆ 如果满足后有剩余，则发放股利 财务管理第8章股利政策
◎ 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的
变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方
重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额。
财务管理第8章股利政策
图11-2 固定股利或稳定增长股利
财务管理第8章股利政策
◎ 固定股利政策的评价 ◇ 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。 ◇ 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固
定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果； 在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。
提高股利表明前景看好，股价会提高，增加投资热情 ；减少股利，意味公司未来盈利水平下降，投资者会抛售股票 。
财务管理第8章股利政策
3.股权结构论 认为：股权结构的集中程度会对股利政策产生一定的
◎ 固定股利支付率政策的评价 ◇ 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。 ◇ 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。
财务管理第8章股利政策
（四）低正常股利及额外股利政策 ◎ 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向 股东发放额外股利。
◎ 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定 股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与 稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么 它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。
债务 数额
股东权 益数额
② 确定最佳资本结构
（股东权益资本/债务资本）
留存 收益
③ 使用留存收益 最大限度满足权益 的需要
◆ 如果留存收益不足，需发行新股
◆ 如果满足后有剩余，则发放股利 财务管理第8章股利政策
◎ 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的
变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方
重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额。
财务管理第8章股利政策
图11-2 固定股利或稳定增长股利
财务管理第8章股利政策
◎ 固定股利政策的评价 ◇ 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。 ◇ 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固
定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果； 在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。
提高股利表明前景看好，股价会提高，增加投资热情 ；减少股利，意味公司未来盈利水平下降，投资者会抛售股票 。
财务管理第8章股利政策
3.股权结构论 认为：股权结构的集中程度会对股利政策产生一定的
股利分配政策及优缺点
股利分配政策及优缺点一、剩余股利分配政策：指公司在有良好投资机会时，根据目标资本结构，测算出投资所需的权益资本额，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利来分配，即净利润首先满足公司的资金需求，如果有剩余，就派发股利;如果没有，则不派发股利。
1、优点：留存收益优先保证再投资的需要，有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。
2、缺陷：若完全遵照执行剩余股利政策，股利发放额就会每年随着投资机会和盈利水平的波动而波动。
在盈利水平不变的前提下，股利发放额与投资机会的多寡呈反方向变动;而在投资机会维持不变的情况下，股利发放额将与公司盈利呈同方向波动。
剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象，一般适用于公司初创阶段。
二、固定或稳定的股利分配政策是指公司将每年派发的股利额，固定在某一特定水平，或是在此基础上，维持某一固定比率，逐年稳定增长。
1、优点：1有利于树立公司的良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。
2稳定的股利额有助于投资者安排股利收入和支出，有利于吸引那些打算进行长期投资并对股利有很高依赖性的股东。
3稳定的鼓励政策可能会不符合剩余股利理论，为了将股利维持在稳定的水平上，即时推迟某些投资方案或暂时偏离目标资本结构，也可能比降低股利或股利增长率更为有利。
2、缺点：股利的支付与企业的盈利相脱节，这可能导致企业资金的紧缺，财务状况恶化，此外在企业无力可分的情况下若依然实施这种政策也是违反《公司法》的行为。
三、固定股利支持率政策是指公司将每年净利润的某一固定百分比作为股利分配给股东1、优点：1采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余紧密的配合，体现了多赢多分、少赢少分、无赢不分的股利分配原则。
2由于公司的获利能力在年度间是经常变动的，因此每年的股利也应当随着公司受益的变动而变动，采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例从税后利息中支付现金股利从企业支付的角度看，这是一种稳定的股利政策。
财务报表分析 股利分配政策
这种股利支付政策是介于固定股利支付政策与变动股利 政策之间的一种折衷政策，具有较大的灵活性，可以使 投资者接受正常的较低股利。
股利再投资计划
概念
股利再投资计划：企业自动使用股东的现金股 利购买公司多余的股票。
• 适宜高收入、不需现金的 投资者；
• 无需支付新股发行费用； 满足企业内部筹资需要。
• 不适宜需要现金股利 的投资者。
可口可乐公司简介
可口可乐（Coca-Cola，也称Coke） 是从事不含酒精饮料的制造与销售的 一家美国跨国公司。1886年5月，该 公司成立于美国佐治亚州亚特兰大市， 至今已124岁了。
可口可乐公司是全世界最大的饮料公司，也是软饮料销售市场 的领袖和先锋，透过全球最大的分销系统，畅销世界超过200 个国家及地区，在世界各地的合伙人多达90500个，饮料品种 多达2800种，每天为15亿消费者提供服务，占全世界软饮料
负债股利
股票股利
以现金以外的资产支 以负债支付的股利， 股票股利是公司
付的股利，主要是以 通常以公司的应付票 以增发的股票作
公司所拥有的其他企 据支付给股东，不得 为股利的支付方
业的有价证券，如债 已情况下也有发行公 式，例如10股
券、股票，作为股利 司债券抵付股利的。 送2股等。
支付给股东。
股利分配政策的种类
800×60%＝480（万元)
公司当年全部可用于分配股利的盈余为600万元， 可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余， 剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：
600－480=120（万元）
采用剩余股利政策的理论基础是建立在股利与公司的价 值无关的基础上，保持公司最佳的资金结构，使公司资 金成本达到最低，从而使公司的价值达到最大。
第十一章 股利政策
一、利润分配的顺序
（一） 利润分配项目
按我国《公司法》规定，公司利润分配的项目包括以下三个部分：
1. 盈余公积金 从税后净利润中提取的，用于弥补公司亏损、 扩大公司生产经营或
转增公司资本资金。
法定盈余公积金 盈余公积金 任意盈余公积金 由股东会根据需要决定 税后利润×10%
注：当年盈余公积金累计额达到公 司注册资本50%时，可不再提取。
第一节 股利政策的基本理论
一、股利政策与投资、筹资决策 二、股利政策无关论 三、“一鸟在手”理论 四、差别税收理论 五、股利政策的实证研究
一、股利政策与投资、筹资决策
股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于
再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。
股利支付率＝每股股利÷每股收益
投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是
支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。
四、差别税收理论
● 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提 出的。 ● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率， 这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同 时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两 种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率 要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的 股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东 造成的价值损失。
实际上是现金股利的一种替代形式，股票回购一般会改变公司
的资本结构，减少流通在外的普通股股数，提高财务杠杆比率。 ◐ 现金股利 表明公司获利能力强，经营现金充足；但有时也可能暗示公司 缺少良好的投资机会。与股票回购后股票价格保持不变相比，现金
股利分配(1)
2）如果公司同时发行优先股，优先股会对公司 普通股股利的发放有所限制。
3）未来股息的发放不能动用签订贷款协议之前 的留存利润，而只能用协议签订以后的新增收益 来支付。
19
4、股东因素
股利政策必须经过股东大会决议通过才能实施，股 东对公司股利政策具有举足轻重的影响。
1）稳定的收入和避税
一些依靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付 稳定的股利，反对公司留利过多。
8
1．剩余股利政策 剩余股利政策就是在公司有着良 好的投资机会时，根据一定的目标 资本结构，测算出投资所需的权益 资本，先从盈余中留出，剩下的盈 余：①设定目标资本结构：此资本
结构下，加权平均资本成本最低；②计 算目标资本结构下投资所需的权益资本 数额；③最大限度地使用保留盈余来满 足投资方案所需的权益资本数额；④若 有剩下的盈余，再作为股利发放。 （2）采用该政策的理由：为了保持理想 的资本结构，使加权平均资本成本最低
27
❖ 最后，建立上市公司股利政策的监督和惩罚机 制，引导和规范上市公司分配行为。尽快建立上市 公司股利分配的法律法规，使上市公司的股利分配 有章可循。比如禁止上市公司通过无限度保留赢余 进行内部筹资，规定公司保留赢余达到一定数额或 比率后，必须派发股利；规范上市公司股利分配的 信息披露，对不分配的要求其在年报中披露不分配 的具体理由，以增强透明度，保护投资者利益。
17
4）投资机会的制约 如企业选择到有利的投资机会，需要大量的资 金，则宜采用较紧的股利政策，反之，股利政 策则可以偏松。
5）偿债能力 现金股利的支出影响公司的偿债能力，要保证 在现金股利分配后企业仍能保持充分的偿债能 力，以维护公司的信誉和借贷能力。
18
3、合同因素
公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现 金股利都有限制其支付程度的条款。 1）对发放现金股利时公司的流动比率、速动比 率、已获利息倍数等重要财务指标有最低数额的 限制。
3）未来股息的发放不能动用签订贷款协议之前 的留存利润，而只能用协议签订以后的新增收益 来支付。
19
4、股东因素
股利政策必须经过股东大会决议通过才能实施，股 东对公司股利政策具有举足轻重的影响。
1）稳定的收入和避税
一些依靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付 稳定的股利，反对公司留利过多。
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1．剩余股利政策 剩余股利政策就是在公司有着良 好的投资机会时，根据一定的目标 资本结构，测算出投资所需的权益 资本，先从盈余中留出，剩下的盈 余：①设定目标资本结构：此资本
结构下，加权平均资本成本最低；②计 算目标资本结构下投资所需的权益资本 数额；③最大限度地使用保留盈余来满 足投资方案所需的权益资本数额；④若 有剩下的盈余，再作为股利发放。 （2）采用该政策的理由：为了保持理想 的资本结构，使加权平均资本成本最低
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❖ 最后，建立上市公司股利政策的监督和惩罚机 制，引导和规范上市公司分配行为。尽快建立上市 公司股利分配的法律法规，使上市公司的股利分配 有章可循。比如禁止上市公司通过无限度保留赢余 进行内部筹资，规定公司保留赢余达到一定数额或 比率后，必须派发股利；规范上市公司股利分配的 信息披露，对不分配的要求其在年报中披露不分配 的具体理由，以增强透明度，保护投资者利益。
17
4）投资机会的制约 如企业选择到有利的投资机会，需要大量的资 金，则宜采用较紧的股利政策，反之，股利政 策则可以偏松。
5）偿债能力 现金股利的支出影响公司的偿债能力，要保证 在现金股利分配后企业仍能保持充分的偿债能 力，以维护公司的信誉和借贷能力。
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3、合同因素
公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现 金股利都有限制其支付程度的条款。 1）对发放现金股利时公司的流动比率、速动比 率、已获利息倍数等重要财务指标有最低数额的 限制。
第七章 公司的股利政策
?弥补以前年度的亏损?提取法定盈余公积金和法定公益金?支付优先股股利?提取任意盈余公积金?支付普通股股利利润分配项目利润分配项目?盈余公积金?公益金?向投资者分配利润向投资者分配利润?优先股股利?普通股股利?资本公积金是在公司的生产经营之外由资本资产本身及其他原因形成的股东权益收入
公司金融
第七章 公司的股利政策
二、影响股利政策的因素：（一） 法律限制
1.资本侵蚀条款：公司不能因支付股利而引起资 本减少，以保证公司产权之完整。 （保护债权人利益） 2.净利润规则：公司只能用当期及过去的收益支 付股利，即支付的股利不能超过累积的留存盈 余（保护债权人利益）。 3.无偿债能力条款：公司已无力偿付到期债务或 因支付股利将使其失去偿债能力，则不能支付 现金股利。
(三) 定率股利政策 1.含义：每年支付的股利与当年盈利之比固 定，但实际支付额随各年盈利水平波动。 2.优点：在定率股利政策下，各年度发放的 股利额随着经营业绩的变动而上下波动， 它适应企业的财务支付能力，避免定额股 利政策下每年必须承受“定额负债”性质 的支付压力，也有助于投资者通过股利额 的变动真实地了解企业的经营财务状况， 做出恰当的投资选择。 3.评述：易造成企业经营不稳的感觉，不利 于企业的市场形象与股票的市价维护。
—如果股票在分红时既有现金红利又有红 股，则除权除息价为： 除权价＝（股权登记日的收盘价－每股应分的现 金红利）/（1＋每股送股率） —如果上市公司有时也将配股与分红派息同 时进行，其除权除息价的计算公式为： 除权价＝ （股权登记日的收盘价－每股应分的现金红利 ＋配股率×配股价）/ （1＋每股送股率＋每股配股率）
例子
某个公司于3月1日召开董事会，发布利润分配方案，股 权登记日为4月6日，现金股利发放日期为5月5日。
公司金融
第七章 公司的股利政策
二、影响股利政策的因素：（一） 法律限制
1.资本侵蚀条款：公司不能因支付股利而引起资 本减少，以保证公司产权之完整。 （保护债权人利益） 2.净利润规则：公司只能用当期及过去的收益支 付股利，即支付的股利不能超过累积的留存盈 余（保护债权人利益）。 3.无偿债能力条款：公司已无力偿付到期债务或 因支付股利将使其失去偿债能力，则不能支付 现金股利。
(三) 定率股利政策 1.含义：每年支付的股利与当年盈利之比固 定，但实际支付额随各年盈利水平波动。 2.优点：在定率股利政策下，各年度发放的 股利额随着经营业绩的变动而上下波动， 它适应企业的财务支付能力，避免定额股 利政策下每年必须承受“定额负债”性质 的支付压力，也有助于投资者通过股利额 的变动真实地了解企业的经营财务状况， 做出恰当的投资选择。 3.评述：易造成企业经营不稳的感觉，不利 于企业的市场形象与股票的市价维护。
—如果股票在分红时既有现金红利又有红 股，则除权除息价为： 除权价＝（股权登记日的收盘价－每股应分的现 金红利）/（1＋每股送股率） —如果上市公司有时也将配股与分红派息同 时进行，其除权除息价的计算公式为： 除权价＝ （股权登记日的收盘价－每股应分的现金红利 ＋配股率×配股价）/ （1＋每股送股率＋每股配股率）
例子
某个公司于3月1日召开董事会，发布利润分配方案，股 权登记日为4月6日，现金股利发放日期为5月5日。
最优资本结构的确定方法
三、最优资本结构的确定方法 （一）每股收益无差别点分析法 1.每股收益的无差别点的含义：每股收益无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。
2.决策原则（1）当公司总的预计EBIT（或S）=每股收益无差别点EBIT（或S）时负债筹资方案和普通股筹资方案无差别。
（2）当公司总的预计EBIT（或S）>每股收益无差别点EBIT（或S）时选择负债筹资方案。
（3）当公司总的预计EBIT（或S）<每股收益无差别点EBIT（或S）时选择普通股筹资方案。
理解含义：使得某筹资方案的每股收益=另一种筹资方案的每股收益的那一点EBIT 水平。
3.每股收益无差别点的计算： 每股收益无差别点的息税前利润=[（EBIT-I 1）（1-T）-DP 1]/N 1=[（EBIT-I 2）（1-T）-DP 2]/N 2【教材例4-9】某企业资本总额为1000万元，资本结构如表4-1所示。
企业发展需要资金500万元，现有两个方案可供选择：甲方案：采用发行股票方式筹集资金，股票的面值为1元，发行价格为25元，发行20万股，不考虑筹资费用。
乙方案：采用发行债券方式筹集资金，债券票面利率10%，不考虑发行价格。
企业适用的所得税税率为25%，预计息税前利润为200万元，企业应当选择哪个筹资方案？【答案】如果两个方案的每股收益相等，则（EBIT-28）（1-25%）/（26+20）=（EBIT-78）（1-25%）/26解出每股收益无差别点的息税前利润EBIT=143（万元）另一种算法：预计的息税前利润大于每股收益无差别点，故应选择乙方案。
【例题·单选题】某公司当前总资本为32 600万元,其中债务资本20 000万元（年利率6%）、普通股5 000万股（每股面值1元，当前市价6元）、资本公积2 000万元，留存收益5 600万元。
公司准备扩大经营规模，需追加资金6 000万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为发行1 000万股普通股、每股发行价5元，同时向银行借款1 000万元、年利率8%；乙方案为按面值发行5 200万元的公司债、票面利率10%，同时向银行借款800万元、年利率8%。
2020注会(CPA) 财管 第1102讲_股利理论与股利政策(2)
【例题·多选题】公司基于不同的考虑会采用不同的股利分配政策。采用剩余股利政策的公司更 多地关注（ ）。（ 2014年）
A. 盈余的稳定性 B. 公司的流动性
第2页 共6页
C. 投资机会 D. 资本成本 【答案】 CD 【解析】剩余股利政策就是在公司有着良好投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结 构），推算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。可 见，更多关注的是投资机会和资本成本。
第3页 共6页
优点：股利与盈余紧密地配合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则。 缺点：股利波动较大，不利于稳定股价。 剩余股利政策： 优点：保持目标资本结构，使加权平均资本成本最低。 缺点：股利波动，不利于稳定股价。 低正常股利加额外股利政策： 优点：具有较大的灵活性，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的优点。 缺点：股利不稳定，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的缺点。
4. 低正常股利加额外股利政策 （ 1）含义 该股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余较多的年份，再根 据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利 支付率。 （ 2）采用该政策的理由 具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收 入，从而吸引住这部分股东。 注意 :四种股利政策的比较。 【手写板】
【例题·计算分析题· 2019年卷Ⅱ】甲公司是一家能源类上市公司，当年取得的利润在下年分 配。 2018年公司净利润 10000万元， 2019年分配现金股利 3000万元。预计 2019年净利润 12000 万元， 2020年只投资一个新项目，总投资额 8000万元。
要求： （ 1）如果甲公司采用固定股利政策，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 2）如果甲公司采用固定股利支付率政策，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 3）如果甲公司采用剩余股利政策，目标资本结构是负债 /权益等于 2/3，计算 2019年净利 润的股利支付率。 （ 4）如果甲公司采用低正常股利加额外股利政策，低正常股利为 2000万元，额外股利为 2019 年净利润扣除低正常股利后余额的 16%，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 5）比较上述各种股利政策的优点和缺点。 【答案】 （ 1）股利 =3000万元 股利支付率 =3000÷ 12000=25% （ 2）股利支付率 =3000÷ 10000=30% （ 3）股利 =12000-8000× 60%=7200（万元） 股利支付率 =7200÷ 12000=60% （ 4）股利 =2000+（ 12000-2000）× 16%=3600（万元） 股利支付率 =3600÷ 12000=30% （ 5）固定股利政策： 优点：避免由于经营不善而消减股利，有利于稳定股价。 缺点：股利支付与盈余脱节，导致资金短缺，且不利于保持较低的资本成本。 固定股利支付率政策：
A. 盈余的稳定性 B. 公司的流动性
第2页 共6页
C. 投资机会 D. 资本成本 【答案】 CD 【解析】剩余股利政策就是在公司有着良好投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结 构），推算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。可 见，更多关注的是投资机会和资本成本。
第3页 共6页
优点：股利与盈余紧密地配合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则。 缺点：股利波动较大，不利于稳定股价。 剩余股利政策： 优点：保持目标资本结构，使加权平均资本成本最低。 缺点：股利波动，不利于稳定股价。 低正常股利加额外股利政策： 优点：具有较大的灵活性，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的优点。 缺点：股利不稳定，兼具固定股利政策和固定股利支付率政策的缺点。
4. 低正常股利加额外股利政策 （ 1）含义 该股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余较多的年份，再根 据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利 支付率。 （ 2）采用该政策的理由 具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收 入，从而吸引住这部分股东。 注意 :四种股利政策的比较。 【手写板】
【例题·计算分析题· 2019年卷Ⅱ】甲公司是一家能源类上市公司，当年取得的利润在下年分 配。 2018年公司净利润 10000万元， 2019年分配现金股利 3000万元。预计 2019年净利润 12000 万元， 2020年只投资一个新项目，总投资额 8000万元。
要求： （ 1）如果甲公司采用固定股利政策，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 2）如果甲公司采用固定股利支付率政策，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 3）如果甲公司采用剩余股利政策，目标资本结构是负债 /权益等于 2/3，计算 2019年净利 润的股利支付率。 （ 4）如果甲公司采用低正常股利加额外股利政策，低正常股利为 2000万元，额外股利为 2019 年净利润扣除低正常股利后余额的 16%，计算 2019年净利润的股利支付率。 （ 5）比较上述各种股利政策的优点和缺点。 【答案】 （ 1）股利 =3000万元 股利支付率 =3000÷ 12000=25% （ 2）股利支付率 =3000÷ 10000=30% （ 3）股利 =12000-8000× 60%=7200（万元） 股利支付率 =7200÷ 12000=60% （ 4）股利 =2000+（ 12000-2000）× 16%=3600（万元） 股利支付率 =3600÷ 12000=30% （ 5）固定股利政策： 优点：避免由于经营不善而消减股利，有利于稳定股价。 缺点：股利支付与盈余脱节，导致资金短缺，且不利于保持较低的资本成本。 固定股利支付率政策：
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发行价格P0
t 1
D (1 k )t
D K
K D P0
实际成本：K ps
D P0 (1
f
)
3 普通股成本
普通股成本Kcs
由P0 (1
f)
t 1
Dt (1 kcs )t
求出Kcs
若现金红利以固定的年增长率g递增，
则：
K cs
D1 P0 (1
g f)
（P0为发行价）
或利用பைடு நூலகம்APM模型
资本结构与股利政策
• 资本结构 • 资本成本 • 杠杆效应分析 • 股利政策
在学习企业融资理论以前，我对负债经 营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹 资、有利于企业快速发展的方法；现在我明 白了它也是调整收益、调整风险的一种方法， 它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此， 作为一个企业的管理者，应该根据内外环境 的变化，及时做出反映，主动地利用投融资 决策通过调整资产或财务结构，获取更大收 益，或有效规避风险。
但从市场价值看，负债比率大大降低。
分析：
• 与70年代相比，美国公司在80年代更倾向 提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现 出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行 大量的新股，改变它们的资本结构，努力 降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94 年后又与80年代相似。
• 美国经济1982.11—1990.6处于繁荣时期； 1990.6—1991.3则处于萧条时期 （而劳动 力市场直到1994年上半年才完全恢复）。
请见后附案例“百事可乐公司”
4 保留盈余成本
保留盈余，等于股东对企业追加投资，因 此性质同普通股，只是没有发行费用
故成本k：
K D1 g P0
思考：长期借款的成本？
综合资本成本的计算
n
K k j wj j 1
首先必须清楚： 1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？
应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？ 2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？
• 经营风险：税息前收益（EBIT）的波动 程度
取决于两个因素：1、销售收入的波动程度 2、EBIT对销售收入波动的敏感度 （经营杠杆的大小）
• 财务风险：每股收益（EPS）的波动程度
取决于两个因素：1、EBIT的波动程度 2、EPS对EBIT波动的敏感度 （财务杠杆的大小）
讨论
如何理解 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系
该债券的成本是多少？ 名义成本？税前成本？税后成本？
1 债券成本的计算
债券的名义成本
——债券持有人得到的收益率 如何求债券持有人得到的收益率？
发行价格P0
n i 1
I (1 K )t
M (1 k )n
思考：债券的名义成本与债券的票面利率 哪个大？
1 债券成本的计算
债券的税前成本
——名义成本中没有考虑到发行费用，
加权边际资本成本的确定
1. 计算每种资本来源的成本； 2. 确定每种资本来源的融资百分比； 3. 计算资本边际成本曲线上加权成本会上
升的点； 4. 计算公司资本加权成本，当融资额上升
时这一结果会有所不同； 5. 构造一个图，该图把未来投资机会的内
部收益率同资本加权边际成本进行对比， 它可以指出哪个投资项目可以接受。
资本预算中 重要参数
资产结构
资本成本
决定Wi并 影响Ki
财务结构
经营杠杆 经营风险
影响着公司EBIT 的水平与变动
财务杠杆 财务风险
影响着公司EPS 的水平与变动
1 债券成本的计算
例如：某公司发行期限为25年， 债券票面利率为12%的债券， 总价值1000万美元， 发行费用率为3%，
该公司适用的所得税率为40%，
公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本
2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资
3、债券期限较长，近似将其看作永续年金
税前成本
P0 (1
f)
t 1
I (1 K )t
I K
I
P0 (1 f )
税后成本
I（1 T） P（0 1 f）
2 优先股成本
名义成本即为优先股股东得到的收益率k
资本成本
• 资本成本的作用 • 单项资本成本的计算
1 债券成本（名义、税前、税后）
2 优先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本
• 综合资本成本（加权平均的资本成本） • 加权边际资本成本的确定
资本成本的作用
• 比较筹资方案、方式 • 评价投资项目 • 评价经营成果
投融资决策的关键 资产结构与财务结构的联接点
若扣除，得到债券税前成本， 它大于名义成本
则税前成本K应满足：
n I
M
P0 (1 f ) i1 (1 k )t (1 k )n
利用试错(插值)法求k
1 债券成本的计算
债券的税后成本
利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。
债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T）
注：
1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本
一个有趣的例子
以下三个公司除负债率外，其它情况均相同， 求：两公司自有资金税后利润率 1、当资金利润率是15% 2、当资金利润率是5%
A公司
没有负债 • 自有资金：200 • 借入资金：0
B公司
负债50% • 自有资金：100 • 借入资金：100
利率是10%
C公司
负债75% •自有资金：50 •借入资金：150
融资或投资规模
资本成本或内部收益率
第十五章 杠杆效应分析
• 风险、经营风险、财务风险的含义 • 经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度 • 杠杆效应与风险 • 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关
系 • 如何利用杠杆进行预测、控制？
如何识别杠杆？如何计算杠杆？ 杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？
• 风险：预期收入的波动程度
利率是10%
美国大公司的融资现象：
• 1984年—1990年，发行大量的新债，得 到的资金用于赎回公司的股票；
• 1990年—1994年，各公司纷纷利用股市 发行大量的新股，得到的资金用于 偿还 债务；
• 而94年以后，各公司一方面发放股利， 另一方面又大量借债，得到的资金用于 赎回公司的股票； 从账面价值看，负债比率大大上升，
• 风险是什么？风险大小与哪些因素有关？ 哪些是可控的？
• 杠杆大小与什么有关？ • F、I、D大小取决于什么？ • 资产结构、财务结构取决于什么？ • 投资决策，融资决策
两个案例的比较
1、马绍尔工业公司
——一个低负债的案例
2、南加州爱迪生公司
——一个高负债的案例
试比较两个案例中以下方面：