2年企业债券投资分析报告

2003年企业债券投资分析报告

2003-02-20

上周结束的财政部2003年国债承销团工作会议预示着债券市场建设进程的提速，财政部对债券市场发展发表推动性意见，将更加有利于债券市场自发型创新与推动型创新共同作用机制的形成，为债券市场的发展带来更广阔的创新空间，这必将对今年债券市场的整体走势和长远发展产生积极和深远的影响。

去年以来，企业债券发行升温非常明显，企业债券发行量加大与去年企业股票融资难度加大有关，同时也受到企业债券市场整体回升的积极影响。从期限结构上看，债券主要集中在中长期和超长期券上，这反映出目前发行人利用低利率时期降低发行成本的意图。

今年企业债仍将继续快速发展，投资者具有较好的投资机会。首先是企业债券的数量增多，市场规模扩大，这将改善市场的流动性；其次是体制和金融创新的推动，将改变目前企业债券市场的运行基础，企业债券回购的推出，使资金的使用效率大大提高，企业债券的投资价值将得到提升；第三是企业债券相对较高的收益率水平，对投资者具有一定的吸引力。

因此对于企业债券的投资策略应当是积极参与制度和金融创新带来的机会，以获取收益为主，注重对利率和信用风险的控制。对长期和超长期债券，注重对利率和信用风险的回避，利用其票面利率较高的优势，可以通过回购方式提高资金的使用效率。

一、利率走势分析

（一）今年的经济形势----压力增大，希望犹存

1、2002 年我国国内生产总值增长近8％，将对今年我国宏观经济的继续加速增长构成了一定压力

从三大需求的角度分析，拉动2002 年我国宏观经济快速增长的两大动因--投资与出口明年都存在回调的压力。

首先是投资增长回调的可能性最大，因为2002 年投资的高速增长在很大面程度上有赖于政府投资的拉动，民间投资的增长并不乐观，一旦2003年国债发行规模有所减少，国债项目收缩，即使民间投资受“十六大”因素的刺激，增长预期好于去年，但其对投资增长的贡献在短期内显然还不能和国有投资相提并论，结果将导致投资增长出现回调。

其次是出口增长预期不能盲目乐观。据国家信息中心经济预测部的一份研究报告预测，受去年出口增长基数较高以及国家鼓励、扩大

出口的政策力度在2003年很难继续加大等因素的影响，今年我国外贸出口增幅将比去年有所回落。报告指出，今年我国依赖提高出口退税率、大幅度增加出口退税额来刺激出口的空间非常有限。一是因为去年预算出口退税额虽比前年有所增加，但下半年的出口退税有一部分将推迟到今年才能兑现，将挤占一部分2003年的退税额。二是因为目前我国平均出口退税率已经接近15％，出口退税规模给财政造成很大压力，因而2003年的国家提高出口退税率、加大出口退税力度促进出口增长的可能性几乎没有，这将在很大程度上影响出口的增加。另外，国外继续对我国企业出口商品设置反倾销障碍。据有关部门测算，目前全球各国发动对华反倾销和保障措施近450起，影响我国出口100多亿美元。2003年随着我国贸易规模的不断扩大，国外对我国的反倾销和保障措施可能进一步增加，技术壁垒、绿色壁垒、卫生技术标准等非关税壁垒等严重的贸易保护主义倾向的抬头，都将影响到我国出口的增加。从全球局势来看，美伊关系等若干热点问题存在很大不确定性，将会给今年世界经济的复苏进程也蒙上了一层阴影。从美联储最近的第十二次降息及其幅度可以看出美国经济复苏势头受阻，从而使全球经济未来的发展不容乐观。如果美国这一举措给人民币带来升值压力，将直接影响到我国的出口。

最后，只有消费增长被寄予厚望。但由于我国农民增收前景不容乐观，城乡消费的二元结构对我国整体消费增长的制约不是短期内能够解决的。从居民的消费意愿看，虽然去年我国城乡居民收入增长明显改善，可消费增长反而出现一定程度萎缩，说明消费市场的启动还需要更多的政策配套。加上今年我国没有明显的通胀预期，居民大幅增加消费的动力不足。考虑到这些因素，我们对今年消费增长也不能抱以太高的预期。

2 、今年实现7 .5%左右的适度增长依然可期

尽管今年我国宏观经济继续加速增长存在一定压力，经济增长速度回调的可能性较大。但我们认为回调的幅度会比较有限，全年实现7.5%左右的适度增长依然可期。主要依据是：

在投资增长方面，尽管今年国债项目投资力度可能有所减弱，但在其他投资渠道上却有望保持较好增长势头。从近期趋势看，去年三季度我国金融机构新增贷款5233 亿元，比去年同期多增2911 亿元，贷款投放量明显增加。而企业效益在去年一季度跌至最低点后，也呈明显回升之势，这十分有利于今年进一步提高银行放贷的积极性。只要银行贷款增长保持较好势头，就可部分抵消国债投资可能减弱带来的影响，使投资增长不至于出现大幅回落的情况。

在出口增长方面，尽管今年世界经济复苏还存在一些不确定因素，但从各大权威机构的预测看，对2003 年世界经济增长的预期仍普遍高于2002 年的预期，温和复苏的基调不变。对中国而言，由于美元走势步入阶段性弱势阶段已几成定局，这无疑是支撑明年我国外贸出口增长的一个强有利因素，根据国家信息中心的预测，2003年我国外贸出口将达到3642.8亿美元，增长12％。

在消费增长方面，目前我国业已形成的房地产、汽车、旅游、通讯、教育等几大消费热点，除了房地产因政府调控在明年有可能略有降温外，其他方面都有望继续保持良好增长势头，尤其是汽车消费有望继续加温。因此，在拉动今年经济增长的三大需求中，消费需求增长是最有可能超过去年的增长预期，成为推动今年经济稳定增长的突出因素。

（二）今年的利率走势----低利率政策将继续维持，短期内降息与利率反转的可能性不大

2003年我国和世界主要国家的宏观经济政策环境仍将非常宽松。我们预计，全年我国和国际的利率仍将维持在较低水平，变化的幅度不大。

1、国际经济仍然处于疲软的复苏阶段，国际利率仍将维持在目前的较低水平

当前美国经济和世界经济增长处境艰难，美国经济正处于从衰退向复苏过渡的疲软时期，通货膨胀率水平较低，并且在一年中难以大幅度回升，因而我们认为，美国的宏观经济政策仍将维持非常宽松的态势。我们预计，2003年下半年美国经济增长将会再次加速，全年表现可能略好于2002年。在美国经济的带动下，总体上2003年全球经济的形势要好于2002年。

目前美国联邦基金利率为1.25％，已经降低到1958年来的最低水平，贴现率为0.75％，已经下降到美联储从1913年创立以来的最低水平。我们初步判断，美联储2003年可能不会再次大幅度调整利率。在2002年11月6日美联储大幅度调低利率以来，美国市场利率没有出现持续走低的现象，这可能预示着美国近年来的利率下调周期已经完成。如果布什的新减税方案年中获得通过，美国的长期利率可能会在年底不断上升，从而美国国债的收益率曲线将不断趋向陡峭。

近来欧元区经济数据显示该地区经济继续走软，如果欧元进一步升值并且经济没有好转，我们预期欧洲中央银行近期可能会有降低利率的举动。目前欧洲中央银行的货币政策利率为2.75％，2003年上半年可能会将利率下调为2.25%。

2、我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，人民币利率总体水平调整的可能性小

2003年是我国全面贯彻落实党的十六大精神的第一年。我国2003年的经济工作，继续坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续和稳定，保持经济、社会的稳定和发展。这表明2003年的货币政策总体上仍将继续最近几年的稳健基调。从货币供给看，2003年M1增速可能略高于2002年，达到16％，贷款可能会增加1.8万亿。

我们认为，2003年我国调整存贷款利率的可能性不大。从目前的情况看，至少上半年，央行调整存贷款利率的可能性很校这是因为：

首先，目前我国货币政策传导机制不完善，调整利率的效果不佳。2003年央行可能继续采取一系列措施，疏通货币政策的传导机制，敦促商业银行在减少不良贷款的同时，加强对企业特别是中小企业、民营企业等的贷款支持，促进经济发展。

其次，尽管目前我国利率水平高于美国，带来了人民币升值的压力，但是通过公开市场操作，我们可以平衡这种压力，而不必调低利率。此外，我们判断美联储2003年可能不会大幅度调整利率，利率水平将维持稳定，从而不会带来新的压力。我们货币政策的独立性也较强，一般只会根据国内的经济情况进行调整。