公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究
中国上市公司资本结构影响因素的实证研究
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
管理层激励、资本结构与上市公司价值创造
感谢匿名评审人提 出的修改建议 ，笔者 已做了相应修改 ，本 文文责 自负 。
７ ０
经 济理 论与经 济 管理 高管 持股 有利 于克 服管 理者 的短 视行 为 ，与 企业 价
２ ０ １ ３ 年 第 ７期
价 值创造 与 资本结 构 、股权 激励 以及 薪酬 激励 间 的
值创造正相关 ； ［ 。 ］ ［ ］ 然而林大庞通过运用盈余 管理 修正总资产 报酬率 和使用 赫克曼 （ Ｈ ｅ ｃ ｋ ｍａ ｎ ）两 阶段模 型研 究发 现 ，在 资本 市场 有效 性程 度低 、上
市公 司治理 不规 范 的情况 下 ，不 宜大 规模 推广 股权 激励 制 度 ； ＿ ｌ ５ ］ 因为股 权 激 励 方 案 的设 计 是 由公 司高
配合效应 怎样？从对 已有 相关文献 的梳 理不难看
出 ，学 者对 上述 问题关 注较 少 。
为保 证研 究结 果 的稳健 性 ，同时 为揭示 各 因素 对公 司价 值创 造影 响 的异质 效应 ，本 文使用 了分位
这 为制订 合理 的政策 措施 来提 升公 司价值 创造提 供 了决策 依据 。 ［ 关键 词］ 资本结 构 ；股 权激 励 ；薪 酬 激励 ；价值创 造 ；分位 数 回归
［ 中图分类号］Ｆ ４ ２ １ ． ３ ６［ 文献标识码］Ａ ［ 文章编号］１ ０ ０ ０ －５ ９ ６ Ｘ（ ２ ０ １ ３ ）ｏ ７ 一Ｏ ０ ７ ０ —１ １
合 自己 的价值创 造 能 力 提 升策 略 提 供 了决策 参 考 。 第 二 ，已有 研究 表 明 ，无 论是 薪酬 激励还 是股 权激 励 程度 的增 加 ，往往 都会 引起公 司价 值创 造能 力 的
国上市公 司高管所 持股份 属 于限售 股 ，无 法在 二级
资本结构、内部控制与公司绩效——基于中国银行类上市公司的实证研究
价指标体 系的构建， 并从公 司层 面上探讨三者的相互作用机理。实证检验的结果表明： 就我国银行类上市公司而言， 内部控制评价 其 指数与公 司业绩存在显著正相关关系， 资本集中度与公 司绩效之 间存在显著 负相关关系， 并且资本集 中度是 内部控制水平与公 司绩
效的中介 变量 。该研究结论为我国银行进行 内部控制和风险管理建设提供依据 ， 并为监管层的决策制定提供参考。
会在吸收了各成员国经验及其 以前出版物所确定 的原则的基础上 ， 照内部控制理论 ， 布 了适用 于银行 的《 参 颁 内 部控制系统评估框架》 以下简称评估 框架 ） 它描述 了一个健全 的内部控制 系统 由控制环境 、 险评估 、 制活 （ ， 风 控
动、 信息与沟通 、 监督评价五个基本要素构成 ， 提出了 １ ３条指导性原则 。巴塞尔委员会《 内部控制系统评估框架》
资本 结 构 ＼ 内部 控 制 与公 司绩 效
基 于 中 国银 行 类 上 市 公 司 的 实证 研 究
钟 玮 杨 天化
［ 内容 提 要 ］ 本 文以 资本 结构 、 内部 控制 及公 司绩效 的 关 系为研 究 对 象 ， 国银 行 类上 市公 司 为研 究 样本 ， 过 内部 控 制评 以我 通
鉴 国际经验并结合我 国实 际 ， 制定 了一系列内部控制制度 ， 这些制度对提高我 国企业 内部控制水平 和风险管理 能
力， 完善公 司治理结构 ， 降低进入 国际资本市场的成本都起到积极 的作用 。２０ 年 ６月 ２ ０８ ８日， 由财政部 、 证监会 、 审计署 、 银监会 、 保监会联合发 布了被 称为“ 中国版萨班 斯法案 ” 《 的 企业 内部控制基 本规范 》 及其 配套指 引。该 规范详细规定 了内部控制 的内涵、 目标 、 原则 和要素 ， 立 了以企业为 主体 、 建 以政府监 管为促进 、 以中介 机构审计
公司治理结构和市值管理关系的理论研究
司治理 机制 是 公司价 值 实现最 大化 的制度 保 证 ， 公 司 治理 机 制在 公 司创 造 价值 的过程 中 以及 战 略规 划 实 施 中都发 挥着 监督和 控 制 的作 用 ， 为企 业 的战略 管理 活动 提 供 了一种 运 行基 础 和制 度 保 证 ， 并 通 过 绩效 评 估 、 薪 酬规
公 司治理结构和 市值管理关 系的理论研究
袁文娟 （ 兰 州 石 化 职 业 技 术 学 院 ）
摘 要： 文 章 在 阐 明 了市 值 管 理和 公司 治 理 含 义 的基 础 上 ， 以企 业 在 价值 管理 的基 础上 ， 是价 值 管理 的 延伸 ， 其 本 质 仍 是价
价 值 创造 和 二者 的 关系 为连 接 点 ，建 立 起 了 公司 治 理 和 市值 管 理 相 值 管 理 。
１公 司治理 结构 的组成
在 大 多数 国家 公司 法的 条款 中 ， 都规 范 了现代 公 司治
理 的组 织 结构 ， 包括 股东 大会 、 董事 会 、 高层 经理人 员 等执 划 等手段 促使 企业 不断创造 出新的价值 。因此公司 价值创 行 机构 和监 事会 组 成 ， 主 要包括 股 东和股 东权 利 、 董事会 、 造 和公 司治理 是分 不开 的。 而有 关公 司治理 与企业 价值 的 监事会 以及 经理层 。 其中， 股 东是 公司治理 结构 的主体 ， 股 研究文献， 从 股 权 结构 、 董事 会制 度 、 监 事 会治 理 、 经 理层 东作 为公 司的 出资者 ， 应 当维 护他们 的合 法利 益。 激 励 机制 等 多 方面 对公 司 治理 和 企 业价 值 的 关 系作 了广 ２ 市值 管理 泛和深 入 的研 究。 市 值 管理 针对 上市 公司 市场价 值 的管理 ， 是 上市 公司 由 以上 的 分析 可 以表 明 ，市 值 管理 的核 心 是价 值 创 基于 公 司市 值 信号 ， 有 意识 地 主动 运 用科 学 的 、 合 规 的经 造， 而公司治理是价 值创造 的价 值驱 动 因素 ， 是价 值创造 的 营 方 法和 手 段 ， 并通 过 与 资本 市场 保 持 准确 、 及 时 的信 息 制度保 障 ， 因此他们 之间必然存在 着联系。 研究市值 管理和 沟通 ， 从 而 实现长 期 、 稳定、 可持 续 的公司 市值最 优 化 的战 公 司 治 理 的 相 互 关 系 ， 共 同 的入 手 点 就 是 企 业 价 值 创 造 。 略性 管理 行 为。 其 中包括 ： 价 值创 造最 大化 ， 即通过科 学有 ３ ． ３ 公 司治理 和 市值 管理 的关 系 从 上文 的 分析 中我 效 的产 品 经 营 、 公 司治 理 、 资 本结 构优 化 和 良 好 的资 本运 们 可 以看 到 ， 分析 公 司治 理 与市 值 管理 的关 系 ， 从企 业 价 作 等行 为 ， 努 力 提 升上 市 公 司价值 创 造 能力 ； 价 值 实现最 值创 造入 手 ， 分析 得 出公司治 理 结构是 影 Ⅱ 向 公 司市值 管理 大化 ， 即 通过 长 期 、 及时、 有效 、 主动 的市场 沟 通行 为和 补 的效 果 的因素 之一。 充 的信 息披 露 ， 使 其 内在价 值 被 投 资者 充 分认 识 ， 从 而 使 价值创 造是市值 管理 的核 心内容 ，影 响企业价 值创造 得 市值 与其 内在 价值 相符 合、 匹配 ： 价 值 经 营最优 化 ， 即当 的重要驱动 因素就是公 司治理 ， 并且， 公 司治理也是 企业价 市 值 与上市 公 司 内在 价值 大 幅背离 时 ， 上市公 司 主动地 采 值创造 的制 度保障。 由于 上市公 司的治理 水平 直接影 响公 取 有效 措施 干预 、 经营市 值。 司的管理水平 、 战略执 行能力 以及投 资者对公 司的信 心 ， 从 ３ 公 司治理 结构 与市值 管理关 系 的相互作 用机 制 而直接影 响公司对社会 资本 的吸纳 能力 。根据 Ｌ Ｌ Ｓ Ｖ （ ２ ０ ０ ２ ） ３ ． １ 价值 管理理 论 价值 管理理 论 （ ＶＢ Ｍ， 即基于 价值 的实证研究 ， 具 有 良好公司治理 机制 的上市公 司 ， 减少 了内 的 管理 ， 在 文 中 对两 种概 念 不加 区分 ） 是基 于 价 值理 念发 部人 分流公 司现金流行 为 的发生 ，从 而降低 了内部人 与外 展 而来 的一 种价 值管理 理论 。 价值 管理 是 以价 值导 向作 为 部人在价 值 判断 方面 的差异 ， 产生 了更 高的 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ， 能够 公 司 战略 制定 、 融 资安排 和 公 司治 理 的基 础 ， 通 过 指 导管 获得一定 程度 的公 司治理溢价 。 由于 现代企 业的经 营权 和 理 者制 定相 关 的经 营 战略做 出战 略 决 策 以安排 最 优 资 本 所有权相 分离 ，使得 公司治理 机制在 企业 经营决 策中扮演 结 构、 设计 激 励 方案从 而最 大化 企业 价值 。西 方主 要沿着 重要 角色。一 方面 ， 良好 的公司治理 机制 ， 可以有效 降低管 价值 评估 和 价值创 造 两个 方 向研 究价 值 管理 ，从 发展 看 ， 理 层 和 股 东 之 间 存 在 的 委 托 代 理 问 题 ，有 利 于 企 业 经 营 绩 两 者互相 融合 而形成 以价 值评 估 为基础 、 价值 创造 为 目标 效 的提升。 另一 方面 ， 公司治理机 制的 引入 带来 了权力制衡 的综合管理 理 论体 系 ， 总体 目标 过程描 述价值 评价 。 和信 息披露等要 求 ，这 些要求 能够促 使管理 层经 营管理信 ３ ． ２ 市值 管理 和 公司 治理 与价 值 管理 的关系 市值 管 息 ， 并 在一定程 度上解 决 了信 息不对称 带来 的问题 ， 从而 强 理 概念 诞生 于 中 国股 权 分置 改革 之后 ， 它有 其特殊 的适应 化 了股东 的监 督和 经理人 的 自我约束 ，降低 了代理 成本从 环境 ， 即基 于 资本市 场 的 弱势 有 效或 次强 势有效 的市 场环 而提高 了公 司市值管理 的效果。由此可 见 ， 公司治理作 为企 境。 市 值 管理 虽 然不 同于价值 管理 但又 不能够 脱离 价值管 业的一种制度 安排 ，能够使委 托人和 代理人 的 目标 函数尽 理， 具 体 而言 ， 市 值 管理 是 内在 价 值和 市 场价 值 的综 合 管 可 能相似 ， 使得经理人 员 能更好 的维 护股 东的价值 ， 实现股 理， 而价值 管 理是 对企 业 内在价 值 的管理 。两者 都 以增进 东价值最 大化 ， 对市值 管理 效果 有着 重要 的影 Ⅱ 向 。 参考文献 ： 现金 流 、 提升 企业 价值 为 目标 ， 以价值 创造 为核 心 ， 根 据 价 Ｉ １ 】 刘 国芳 ， 王华 ． ２ ０ ０ ９年 中 国 上 市 公 司 管 理 新 特 点 【 Ｊ 】 ． 经济 ， 值增 长规 律 以探 索价 值创造 的运行模 式和 管理技 术。 好 的 ２ ０ ０ ９ （ ９ ） ． 价值 ， 从理 论 上来 说 ， 就 会 有一个 好 的价格 ， 即好 的市值表 Ｉ ２ 】 施光耀 ， 刘国芳 市 值管理 理论【 Ｍ】 ． 北京： 北京 大学 出版社 ， 现： 反之， 没有 好 的价 值 ， 就难有 好 的价 格 、 好的市 值。随着 ２ ０ ０ ８： ３－ ６ ８ ． 我 国 资本市 场 的发展和 监管力 度 的加强 ， 市值 对企 业价 值 Ｉ ３ 】 李 心丹 ， 肖斌卿， 王树 华 ， 刘玉灿． 中 国 上市 公 司投 资者 关 系管 的反 映必 然越来 越 有效 。从 长期 看 ， 上 市公 司 的内在 价值 理 评 价 指 标及 其 应 用 研 究 ． 管理 世 界 ， ２ ０ ０ ６ ， ９ ． 决 定市 值。因 此ｊ 研究市 值 的基 础就 是企 业 的价 值 ， 市 值管 【 ４ 】 唐 勇军 ． 价 值 管 理 研 究 综 述 与评 价 【 Ｊ 】 ｌ 财 经通 讯 ， ２ ０ ０ ７ ， ５ ． 理 作 为我 国资 本市 场走 向成 熟而 未成 熟 的特 色概 念 ， 建 立
人本资本视角下公司业绩影响的实证分析——来自沪深两市的经验证据
响； 国内陈小悦和 杨展 （ ９ ５ 研究 发现 。 １９ ） 上海证券 交易所上市公 司 的收益 同负债权益比呈负相关关系 。其他 的相关研究结论各异 ， 既
Ｈ ｒ ｌ 和 Ｗｅ ｂ ｃ （ ９ １ ， ｉ ｔ（ ９ ９ 研 究发现 ， Ｅ ｅｍａ ｎ ｉ ｉ ａ ｈ １ ９ ） ｆｈ １ ９ ） ｓ Ｇｒ ｉ Ｃ Ｏ的持
股 比例同公司业绩相 关，但 并不是 单调 线性的相关关系 ； ｊ ｅ— Ｈｍｍ ｌ ｂ ｒ， ｕ ｂ ｒ ｅｇ Ｈ ｂ ａｄ和 Ｐ ｌ（９ ９ ，ａｉ ２ ０ ） ａａ １９ ） ｌ（０ ２通过实证研究发现 。 ｉ Ｐ ａ 管 理层持股与公司业绩不相关或弱相关关 系。关于管理层持股 与公 司
【 关键词 １ 资本结构 ； 人力资本 ； 人本资本 ； 公 司业绩
在商品经济发展 的漫长的初级阶段 ，商品生产 自己经营 自己 的作坊 ， 在这一 时期 ，企业 ” “ 的经营者 即是 “ 业” 企 的所 有者 ， 他们纯 粹是为 自身的利益打算。 但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂 ，
一
、
传统的公司理论认 为 ， 资本雇佣劳动 ， 企业是 围绕资本所 有者
筹建起来 的资源 和契约的集合体 ， 对公司价值的研 究 ， 自然而然 的
作为研究样本 ， 发现独立董事对公司业绩有促进作用 ； 朱治龙和王丽
（ ０ ４） ２ ０ 以及吕兆友（０ ４） ２ ０ 的研究也得到相似结论。
多是从资本结构这个 视角来进行 的。资本结构对公 司价值 的影响
人本资本视角下公司业绩影响的实证分析
— —
来 自沪深两市的经验证据
蒋 伟 盛 明泉
安 徽 财 经 大 学会 计 学 院
【 摘
上市公司资本结构与盈利能力的关系分析
上市公司资本结构与盈利能力的关系分析资本结构与盈利能力的关系研究,一直是财务管理理论界与实业界的热点和难点问题。
由于不同行业其资本结构和盈利能力的关系不同,所以须分行业对其进行实证研究。
在我国,家用电器行业市场竞争激烈,故具有典型性与代表性。
本文以家用电器行业06-08年的相关财务数据为样本,用主成分分析、线性回归与相关性分析等统计学方法,得出家用电器行业上市公司的资本结构与盈利能力呈中度负相关关系。
标签：资本结构盈利能力上市公司家用电器行业一、公司资本结构与盈利能力关系概述一般来说,资本结构是指企业各部分资本之间的构成及比例关系,以及各部资本占资本总额的关系。
它是企业利益相关者权利义务的集中反映,对上市公司的盈利、市场价值、绩效有十分重要的影响。
合理安排企业资本结构有利于平衡融资成本、融资收益、融资风险、税收方面的关系,进而影响公司经营绩效和价值。
盈利能力是衡量企业绩效的重要指标,是指企业赚取利润的能力,是企业营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险等能力的综合体现。
企业的盈利能力直接影响到企业的生存与发展,决定了利益相关者的权利与收益能否得到保障。
自从1958年Modigliani和Miller提出著名的MM不相关理论以来,公司资本结构一直是理论界讨论的焦点问题。
关于企业资本结构与绩效的关系,目前国内外的研究结论分成两派。
一种结论是倾向于适当提高的资本结构有助于提高企业的绩效,即资产负债率越高,公司绩效越好;资产负债率越低,公司绩效越差。
另一种结论是两者为负相关,即资产负债率越高,公司绩效越差;资产负债率越低,公司绩效越好。
这两种完全不同的研究结论给人们带来了困惑,也就值得我们进一步深入探讨。
基于此,本文尝试利用可获得的数据,对我国家用电器行业上市公司的资本结构与其盈利能力之间的关系进行实证检验。
二、基于家用电器行业上市公司的实证研究设计1.指标的选取资本结构通常由长期债务资本与权益资本构成,通常由债务资本在企业全部资本中所占比例,即资产负债率(负债总额/资产总额*100%)来表示。
影响我国上市公司资本结构因素的实证研究
Ｏ ． １ ５ ６
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的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
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影响因素
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理论观点
相关学者
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实证结果
实证学者
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冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述孙楠摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。
本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。
关键词：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述引言资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20世纪50年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。
经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。
国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman &Wessels （1988）提出了影响资本结构的8个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。
本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。
一、宏观因素对资本结构的影响（一）宏观经济和制度背景因素宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。
王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。
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公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究
价值创造能力是公司可持续发展、保有持续竞争优势的关键因素，而加强公
司治理与优化资本结构是提高公司价值创造能力和实现股东收益最大化的基石
和保证。然而目前，由于我国资本市场自身存在缺陷、公司治理不完善，股票的
流动性较低以及保护中小股东的相关法律法规不健全等，导致我国上市公司价值
创造能力普遍较低。翁洪波（2006）研究得出“近年来我国约65%的上市公司EVA
是负值”；阮素梅、杨善林（2013）实证研究发现：2000年EVA为负的上市公司
占比86.89%，2010年EVA为负的上市公司占比64.2%，表明在这11年间，我国
上市公司价值创造能力普遍较低，但越来越多的公司价值创造能力正不断增加。
公司治理与资本结构治理是企业管理的核心问题，良好的公司治理机制和合理的
资本结构是吸引投资者、改善公司运营状况和提高价值创造能力的关键环节。
提高公司价值创造能力的手段有很多，影响因素也多种多样，本文重点关注
公司治理与资本结构因素对上市公司价值创造能力的独立影响与综合效应，这对
进一步完善我国公司治理结构、优化资本结构和提高公司价值创造能力具有较强
的理论意义与重要的应用价值。首先，本文系统阐述了公司治理、资本结构与公
司价值之间的相关理论基础；其次，深入分析股权结构、资本结构等与公司价值
创造能力之间的作用机理，应用统计判定等分析方法寻找影响上市公司价值创造
能力的关键因素以及影响因素之间的关联关系，并在均值回归分析的基础上，采
用带有交叉乘积项的多元线性回归模型、二元选择Logit模型、部分线性非平衡
面板数据模型等分别讨论股权结构与资本结构等因素对上市公司价值创造能力
的独立影响与交叉配合效应。第三，构建结构方程模型，建立上市公司价值创造
能力影响因素的综合分析框架，通过进行因子分析和路径分析并根据路径系数从
整体上评估董事会治理、股权结构、资本结构、公司财务等因素对上市公司价值
创造能力的直接或间接综合影响效果。最后，对本文的研究进行了总结和展望。
本文的主要研究内容与创新性工作如下：第一，提出了上市公司价值创造能
力异质性概念，对上市公司价值创造能力异质性的表现形式、内在机理、影响方
式等进行了系统分析和定量描述。从所有制属性方面的差异、股权制衡度方面的
差异、公司规模方面的差异等因素出发，对上市公司价值创造能力的异质性做出
了合理地解释；基于分位数回归模型，建立了上市公司价值创造能力异质性分析
方法，该方法能够细致地捕获各因子在不同分位点处对上市公司价值创造能力的
影响，从而克服均值回归无差异描述的局限，能够更加深入地揭示上市公司价值
创造能力的异质行为。实证研究结果表明：这三类因素都显著影响我国上市公司
的价值创造能力，但影响方式呈现出异质性，表现为在价值创造能力的上尾部与
下尾部都有较大的回归系数，意味着需要特别关注那些价值创造能力层次较高和
较低的公司，可以采取“抓两头、促中间”公司治理策略；各因素对公司价值创
造能力为正的可能性影响程度表现为“折线型、台阶式”，意味着只有当各因素
取值累积到一定程度时，该可能性才会发生变化，而这一变化对公司规模最为敏
感，表明要想实现价值创造能力的提升，公司需要进行各因素的积累与准备。这
一实证结果具有显著的经济含义，意味着可以采用针对性措施来提升上市公司的
价值创造能力。
第二，给出了实现上市公司价值创造能力的最优股权制衡度规模测算方法，
解决了最优股权制衡度规模的选择问题。基于部分线性非平衡面板数据模型讨论
了股权制衡度对公司价值创造能力的不同影响范式：线性与非线性，并给出优选
方案，解决了函数形式选择问题；并在非线性函数的基础上，结合非线性函数求
极值方法，进一步给出了最优股权制衡度规模及其变动规律，提高了最优股权制
衡度规模的预测精度。实证结果表明：公司价值创造能力随股权制衡度增加反而
降低，呈现“倒U型”变化规律，最优股权制衡度规模为3.242。而从实际看，
我国上市公司股权制衡度平均值从2000年的1.334到2010年的1.609，相对于
最优股权制衡度规模而言，我国上市公司股权制衡度水平偏低。
这一创新性结果，为完善中国上市公司治理结构、提高上市公司价值创造能
力提供了经验证据，具有重要的现实意义。第三，建立了上市公司价值创造能力
影响因素的综合分析框架，克服了过去只能片面讨论单一模块因素的单独贡献、
而不能综合分析各模块因素综合贡献的困境。董事会治理、股权结构、资本结构、
公司财务、公司价值创造等都是不可直接观测的潜在变量，为此构建结构方程模
型，通过因子分析对潜在变量进行计量，通过路径分析讨论潜在变量之间的依赖
关系，并建立上市公司价值创造能力影响因素的综合分析框架，从整体上评估董
事会治理、股权结构、资本结构、公司财务等因素对上市公司价值创造能力的直
接或间接影响效果。这一综合分析框架，能够充分利用多方面的信息，从而给出
上市公司价值创造能力整体分析方案，可以为后续此类研究提供理论与方法基础。
实证研究表明：董事会治理与股权结构的直接影响都不显著，只是存在间接
影响；资本结构对上市公司价值创造能力既存在直接影响，也存在间接影响；公
司财务存在直接影响。可以认为董事会治理、股权结构、资本结构、公司财务等
都对上市公司价值创造能力产生直接或间接的影响，按照总体影响程度大小，依
次排序为：资本结构、股权结构、公司财务、董事会治理。第四，使用经济计量
方法，细致地区分了影响上市公司价值创造能力各因素间的独立影响与交叉配合
效应。通过应用统计判定等分析方法寻找影响上市公司价值创造能力的关键因素
以及各影响因素之间的关联关系，进而构造预测和评价上市公司价值创造能力的
综合判定模型，从而克服了以往单方面或用单一指标进行相关主题研究的片面性
和局限性。
并在均值回归分析基础上，采用带有交叉乘积项的多元线性回归模型、二元
选择Logit模型、部分线性非平衡面板数据模型等方法分别讨论公司治理、资本
结构对上市公司价值创造能力的独立影响和交叉配合效应，能够区分对于处于不
同层次价值创造能力的上市公司而言，公司治理和资本结构能够引起差异化的价
值创造模式。交叉配合效应的提出，改变了过去将影响因素视为独立性的假定，
拓展了研究思路，可以考虑影响因素之间的配合效应，对于正的配合效应，可以
为公司治理的组合政策设计提供决策依据，具有重要的应用价值。