大股东掏空行为研究综述

大股东掏空行为研究综述摘要：近年来，随着对股权集中以及控股股东利用其控制权进行掏空认识的逐渐深入，大股东对中小股东利益的侵占即第二类代理问题就成为了公司治理研究的新热点，因此从控制权私人收益角度研究大股东对中小股东的侵害问题成为公司治理研究的迫切需要。

本文在查阅了大量股东掏空行为研究的科研成果之后，决定通过以下几个方面对其做系统综述：（1）控制权私人收益的界定（2）其与企业绩效的复杂关系（3）大股东掏空行为的度量（4）大股东掏空行为的动因。

最后结合我国公司治理实践指出现有研究的不足以及未来的研究方向。

以期通过此综述为今后研究做铺垫，从而为上市公司治理方面相关问题提供理论依据，为政府相关职能部门提供决策支持。

关键词：控制权私人收益；掏空；企业绩效；掏空行为度量；掏空动机；伦理决策一、引言传统公司治理理论中，Berle和Means（1932）认为公司所有权结构极度分散，管理层拥有实际控制权。

但随着公司股东多元化，现代公司的所有权结构逐步集中。

LLSV（1998）研究表明除英美等少数国家外，大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，而在一些法律不健全的国家，大股东控制现象尤为明显。

1980年Grossman和Hart首次提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念，瞬时控制权私人收益就成为了公司治理研究领域的核心。

他们认为控制权私人收益又称控制权收益，是指控股股东（controlling shareholder）利用其控制权而谋取的不可转移利益。

之后，国内外学者也从不同视角对控制权私人收益进行了深入探讨，对控制权私人收益的概念进行了不同的界定。

针对其与企业绩效的关系，主流研究多认为控制权私人收益是对公司整体利益的侵害，但也有一些学者提出控制权私人收益对企业绩效存在积极的影响。

因此现有研究中控制权私人收益与企业绩效关系仍有着不明确性。

从大股东掏空行为的度量方面来看，这是解决该领域研究的关键点，具有极其重要的理论意义和现实意义。

另外，在做了大量文献阅读和研究之后，我们不禁想更深一层次的了解究竟是什么原因导致大股东掏空行为的出现，是外部环境还是主体特征的影响，这对于上市公司了解大股东心理，从而提高治理效率有突破性的意义。

综上，国内外相关学者的现有研究主要围绕三个问题展开：1、控制权私人收益与企业绩效的关系。

掏空一定是有害的吗，是否会对企业绩效产生正效应呢。

2、大股东掏空行为是否可以度量。

3、为什么会出现掏空行为，即大股东掏空的行为动因是什么。

我们在查阅了大量相关文献后，先对大股东掏空本质以及控制权私人收益的界定进行文献回顾，之后也围绕上述线索层层深入进行分析。

二、大股东掏空行为本质及控制权私人收益的界定大股东的掏空行为，其本质是攫取控制权私人收益，是利用其控制权为自己谋求私利的行为，具体做法是通过关联交易、定向增发、资金占用、过度投资等手段对中小股东的利益进行侵占。

而对于控制权私人收益的定义，许多学者则从不同的视角进行了更为深入的分析，但遗憾的是，自1980年Grossman和Hart首先提出控制权私人收益（ Private Benefit of Control）概念至今，学术界对控制权私人收益的界定还没有达成一致。

（一）货币——非货币角度从货币或非货币维度定义控制权私人收益是最为普遍的。

Jensen和Meckling（1976）认为经理通过控制权可以享受在职消费、社会地位等私人收益，他们将控制权私人收益界定为非货币性收益（non-pecuniary benefits），并指出管理者的在职消费，如公司飞机、豪华的办公司等是控制权私人收益的主要形式。

显然，Jensen认为控制权私人收益同时包括货币性和非货币性收益。

与之不同，Grossman和Hart（1988）强调控制权私人收益是一种货币性收益。

Harris和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992）认为控制权私人收益是一种精神（psychic）收益，是非货币性的，例如管理者因管理公司而获取的成就感、实现自身价值的乐趣。

鉴于控制权私人收益界定的复杂性，Holderness(2003)从两维度来定义，认为控制权私人收益既包括控股股东通过隧道行为（tunneling）获取的货币收益，也包括非货币性收益。

Ehrhardt(2003)在综合现有研究的基础上，对Holderness(2003)进行了补充，提出控制权私人收益包括非货币性的乐趣收益外，还应包括声誉等私人收益。

同时，Mueller(2003)也指出，控制权私人收益中非货币收益与货币收益同等重要，其中包括社会地位、成就感和声誉等，尤其当控股股东是公司建立者时非货币性收益更为重要。

虽然，许多学者从货币——非货币角度定义控制权私人收益，但至今仍然存在很大的分歧。

（二）可转移性角度Grossman和Hart（1988）把控制权私人收益定义为控股股东利用其控制权而谋取的不可转移利益。

随后Bebchuk和Kahan（1990）也给出了类似的定义。

并且Johnson等（2000）形象地把管理者或控股股东攫取控制权私人收益的行为所产生的影响比喻为“隧道（tunneling）效应”，即以隐蔽的方式掏空公司。

控制权私人收益实际上是掌握控制权的一方获取的独占且不可转移的私人收益，这种收益可观测但不可被第三方证实，包括经理人构建私人“帝国”、关联交易或资产转移等（Hart Oliver，2001)。

但是Coffee(2001)指出控制权私人收益的界定基于转移性，控股股东通过过度报酬、低价转移资产等方式转移收益而获得控制权私人收益。

Ehrhardt(2003)认为控制权私人收益同时包括可转移收益和不能转移收益，例如社会声誉作为控制权私人收益不能随着控制权的转移而转移。

因此，从现有研究对控制权私人收益是否具有可转移性仍存在分歧。

表1 控制权私人收益的不同定义二、大股东掏空行为研究主要内容（一）大股东掏空行为与企业绩效的关系问题始终是学术界探讨争论的焦点。

1、控制权私人收益与企业绩效的复杂关系大股东控制中小股东会对企业产生两种效应：“堑壕效应”（entrenchment effect）和“激励效应”（ incentive effect）(Shleifer and Vishny，1997；Dyck and Zingales，2004；Claessens et al.,2000)，即控制权私人收益对企业绩效存在着“两面性”。

与两效应对应，大股东控制权收益可以分为私有收益和共享收益两部分（Grossman and Hart,1988）。

其中私有收益是控股股东或内部管理者对中小投资者和外部债权人等其他利益主体的利益侵占，共享收益是所有利益相关者都能获得的效用提升，也即控股股东控制权作用下的企业绩效。

（1）控制权私人收益的“堑壕效应”“堑壕效应”是大股东控制的负作用，即控制权私有收益，是大股东凭借对企业的控制权通过关联交易、定向增发、股利政策等行为获取隐形收益，并降低企业价值，从而造成对小股东的利益侵害。

国内学者已通过实证分析证实了上市公司掏空行为的存在。

唐崇明等（2002）指出，我国上市公司普遍存在控股股东侵占小股东的“掏空”现象，并且侵占程度远远高于其他发达国家。

李姝等（2010）等通过实证说明我国上市公司在重大资产收购关联交易中存在大股东的“掏空”行为，并且这种“掏空”行为与股权集中度存在着U型关系。

控制股东的控制权相对于现金流量权越大，其对中小股东的利益侵占欲望更强。

终极股东采用不同的方式（直接控制、金字塔控股、交叉持股和多重持股）进行两权分离，并且终极股东采用某种隐蔽手段通过较少的所有权掌握较多的控制权，从而更容易发生各种侵占中小股东利益的行为（马磊和徐向艺，2010)。

在法律制度不完善、缺乏外部监管的情况下，控股股东更可能侵害其他股东的利益以追求自身利益。

（2）控制权私人收益的“激励效应”控制权私人收益有可能成为高管为企业创造更高价值的催化剂。

Shleifer和Vishny （1986）证明了控制权私人收益的正面作用，即存在共享收益。

并指出一定的股权集中度是必要的，大股东控股并参与公司治理能克服股权高度分散下的“搭便车”问题，缓解股东与管理层之间的信息不对称。

Wu和Wang(2005)的研究表明控制权收益有缓解投资不足问题的积极作用，在企业投资低迷时，一定程度的控制权收益可以增加企业价值。

这种作用如同在无效的官僚体系下“腐败”对于经济发展的促进作用。

因此控制权利益并不意味必然是所有者的损失。

李善民和张媛春（2007）从“管理才能”交易角度理解控制权收益，认为控制权收益在一定程度上是所有者通过向管理者“下放”权力的间接形式获取管理才能所支付的代价，是管理才能的间接定价形式。

另外，唐跃军和李维安（2009）依据中国公司治理指数（CCGINK）对大股东治理机制的选择偏好研究发现，为加强自身对上市公司的控制，第一大股东利用公司治理机制提高公司业绩与价值，从而得到更大份额的好处。

同时第一大股东可能在一定程度上改善公司治理机制，在谋取私利的同时赢得良好的市场声誉。

石水平（2010）对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究表明，大股东利益侵占与控股股东的现金流权负相关。

大股东现金流权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性，促进控制权共享收益或激励效应的产生。

因此，控制权私人收益对企业绩效具有激励作用，控股股东以追求公司价值最大化的方式获得自身利益最大化，并且对公司管理层施以足够的监督。

2、控制权私利行为多样性对企业绩效的作用机理近年来，对控制权私人收益的形成机制与企业绩效的影响机理研究呈现微观化，逐渐转向控制权私人收益掏空具体行为研究。

例如，控股股东通过盈余管理来掩盖资金占用对上市公司业绩造成的不利影响，从而长期占用公司资金（高雷和张杰，2009；林大庞，苏东蔚,2011）；非公开发行资产注入行为存在将“支撑行为”成为变相“隧道挖掘”行为的可能，从而侵占中小股东利益（尹筑嘉等，2010）；定向增发中存在利益输送行为（王志强等，2010）；通过操控重大信息披露、披露虚假信息或操纵财务掏空中小股东利益（吴育辉和吴世农，2010），通过关联交易进行掏空（李姝等，2009）等。

同时，国内学者也从不同视角对控制权私人收益对企业绩效的影响做了研究：（1）基于自由现金流量视角。

自由现金流理论认为，当企业拥有过多的自由流时，经理们偏好建立企业帝国将剩余资金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目，从而导致企业投资过度（Jensen，1986）。

股东与管理者的利益冲突会表现在自由现金流量的支配上，并随着现金流量的增加而增加。

刘昌国（2006）从自由现金流量角度研究上市公司的过度投资行为, 并探讨了独立董事、机构投资者持股和经理人员股权激励三个治理机制对抑制自由现金流的过度投资行为的有效性。