对TCL换股合并整体上市案的回顾与分析_张为群
TCL换股合并：权益结合法导致折价发行
TCL 换股合并：权益结合法导致折价发行 内容摘要集团在换股合并中的会计处理上采用权益结合法，这样导致 集团换股合并的流通股入账价值低于面值，从而有违《公司法》之嫌，换 股合并在购买价确定情况下是否应采用购买法？我国企业合并是否要保 留权益结合法？本文围绕这两个问题展开探讨，认为会计准则国际化与我 国国情如何有机结合，这是对《企业会计准则---企业合并》制订者一个极 大的挑战。
关健词企业合并，购买法，权益结合法 一、权益结合法导致折价发行 2003 年 9 月 30 日， 通讯 000542 发布公告称， 公司将通过与母公司集 团换股，以被母公司吸收合并的方式退市，而集团将吸收合并通讯并通过 实现整体上市，通讯流通股股东所持股票将按一定的换股比例折换成上市 后的集团公司的股票，换股完成后，通讯将退市，注销法人资格，其所有 权益、债务将由集团承担，而集团将整体上市。
折股比例将按通讯折股价格除以集团价格计算，而通讯折股价格以 2001 年 1 月 1 日到 2003 年 9 月 26 日间的最高股价 2115 元计算。
换股合并在我国资本市场并不是什么新鲜事，清华同方、新潮实业、 正虹饲料、华光陶瓷、大众科创、青岛双星、龙电股份、宁夏恒力、亚盛 实业、同济科技都曾使用过换股合并方式，可并购模式为什么引起市场热捧？其一夜成模的原因主要有二一是以前换股合并，合并方是上市公司， 被合并方是非上市公司，而换股合并方案则相反，合并方是拟的非上市公 司，被合并方则是上市公司，这种形式的合并上市在我国证券市场尚属首 次，；二是通过换股合并实现由局部上市转向整体上市，一些有着相似优 势的公司正跃跃欲试,拟效仿实现整体上市。
截止并购基准日 2003 年 6 月 30 日，通讯每股净资产 3066 元，集团 模拟价格分别为 267 元市盈率 10 倍、400 元市盈率 15 倍、533 元市盈率 20 倍时，折股比率分别为 79213、52875、39681，通迅流通股股东取得集 团每股股份投入的净资产为 0387、05799、0773 元，本次主承销商及财务 顾问中金公司在《财务顾问》称，集团在本次吸收合并中的会计处理上采 用权益结合法，这样导致集团换股合并的流通股入账价值低于面值，据东 方高圣模拟测算，差额部分冲减集团合并后的资本公积，三种情况下分别 减少资本公积 436，454，644 元、221，920，324 元和 114，451，912 元。
TCL换股合并案例分析
TCL换股合并案例分析来源：（《电器制造商》作者：日期：08-10-31２003年9月30日，TCL通讯发布公告，宣称与控股股东TCL集团签署《合并协议》。
至此，备受市场瞩目的TCL集团上市一事终于有了结果。
控股股东TCL集团将以吸收合并方式合并TCL通讯并实现整体上市。
根据TCL集团发布的公告，本次合并的内容主要有四点：1. 根据《公司法》的规定，集团公司以吸收合并方式合并TCL通讯。
合并完成后以公司为存续公司，TCL通讯注销独立法人地位。
2. 公司在向公众投资人公开发行股票的同时，以同样价格作为合并对价向TCL 通讯全体流通股股东定向发行人民币普通股股票(流通股)，TCL通讯全体流通股东以所持TCL通讯流通股股票以一定比率换取公司发行的流通股股票。
3. 公司以人民币1元的价格受让公司全资子公司TCL通讯设备(香港)有限公司持有的TCL通讯25%的股票。
根据《公司法》规定，这些股票连同集团公司现已持有的TCL通讯31.7%的股票在本次合并换股时一并予以注销。
4. 公司本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的全部流通股股票将在深交易所上市交易。
为了提升整体国际竞争力，TCL集团通过吸收合并实现公司整体上市，这一注销已经上市的子公司，换取集团公司整体上市的做法，是国内证券市场的有益尝试，符合市场发展趋势，十分值得关注。
一、首创吸纳子公司整体上市之先河TCL集团上市发行的股票将分为两种形式：一种是TCL集团上市后，向社会公众投资者公开发行新股；第二种是TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL 集团换股发行的股份。
而此次换股折价为21.15元，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至2003年9月26日以来的历史最高价。
TCL集团选择通过吸收合并子公司的方式上市，在国内证券市场尚属首例。
案例：TCL集团整体上市分析
案例：TCL集团整体上市分析内部人控制、整体上市与资源配置效率——TCL集团整体上市的案例研究一、引言自2003年以来，作为国有企业改制上市模式之一的集团整体上市正受到学术界和实务界的广泛关注。
人们普遍认为整体上市有利于理清大股东和上市公司之间的关系，减少集团内部不公允的关联交易。
TCL集团吸收合并其控股上市公司而得以整体上市的金融创新模式更是赢得多方面的好评。
但整体上市是否能够改善治理结构，推进国企改革呢?TCL集团管理层以资产授权经营为契机，获得了对公司的控制权，然而其持有的股权并未与控制权相匹配，控制权(control rights)和现金流量权(cash flow rights，通常指获取现金股利的权利)发生了偏离。
已有大量的研究(Johnson等，2000;Claessens等，1999;Claessens等，2002)发现，这种两权偏离将导致控股股东与小股东之间的利益对峙，并使小股东财富有被掠夺之虞，小股东所受的损失也就是人们常说的股权代理成本。
当公司管理层同时担任了大股东的角色时，董事会的设置将难以起到监督作用，内部人控制问题与大股东代理问题交织在一起，不但导致小股东利益受损，而且导致全体股东的财富向内部人转移。
本章将分析TCL集团整体上市过程中的股东财富效应，以验证股权代理成本问题的存在。
通过TCL集团整体上市的案例分析，我们发现整体上市并没有实现资源有效配置、保护中小股东利益的目标。
因此，在我们探索国有企业改制上市的过程中，除了上市模式的创新之外，还必须限制内部人和大股东的机会主义行为，建立能发挥制衡作用的股权结构和董事会组织。
二、集团整体上市的历史背景我国大多数上市公司都是由传统国有企业改制而成。
对于拟改制上市的公司来说，对原有资产进行重组成为上市过程中关键程序之一。
如按资产重组的方式划分上市类型，可以分为整体上市、剥离上市和捆绑上市。
整体上市是指国有企业的全部业务改制重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式。
从TCL合并案例看我国企业合并会计处理方法的选择
１８８《商场现代化》２００９年５月（下旬刊）总第５７６期在我国，证券市场建立的时间不长，发展不完善，因此，要确定购买法和权益结合法不同的会计处理方法是否会产生经济后果，应结合我国独特的环境来分析。
下面就主要以ＴＣＬ集团吸收合并ＴＣＬ通讯为例展开分析。
一、案例简介１．合并方概况ＴＣＬ集团是由其前身ＴＣＬ集团有限公司以整体变更方式设立的国有控股股份公司。
惠州市投资控股有限公司作为公司的主发起人，其他发起人还包括南太电子（深圳）有限公司等境内外战略投资者、李东生等自然人，ＴＣＬ集团于２００２年４月１９日注册设立，注册资本为人民币１，５９１，９３５，２００元，股本为１，５９１，９３５，２００，全部为发起人股份。
作为一家国内领先的消费电子及通讯产品的综合制造商，ＴＣＬ集团业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等六大产业群，２００２年实现合并销售收入为２２１．２亿元，在信息产业部２００２年度电子信息百强企业中名列第四，同年实现净利润４２，４６４万元。
截止２００２年１２月３１日，ＴＣＬ集团总资产为１４５．２亿元，所有者权益（不含少数股东权益）为１８．９９６７亿元，净资产收益率为２２．３５％，每股收益为０．２６７元。
２．被合并方概况ＴＣＬ通讯是ＴＣＬ集团控股的已上市公司，合并前ＴＣＬ集团持有其全部的非流通股份。
ＴＣＬ通讯由其前身ＴＣＬ通讯设备有限公司于１９９２年经广东省企业股份制试点联审小组与广东省体改委联合以粤股审（１９９２）３８号文批复，于１９９２年１０月１５日与ＴＣＩ模具注塑产品有限公司合并改组方式设立，性质为外商投资股份有限公司，其发起人为惠州市电子通讯工业总公司（经过历次变更，现为ＴＣＬ集团）、惠州市邮电通信发展公司、ＴＣＬ通讯设备（香港）有限公司、惠州经贸投资公司。
经中国证监会核准，ＴＣＬ通讯于１９９３年１０月１８日向社会公开发行人民币普通股股票１７８０万股，当年１２月１日在深圳证券交易所上市交易，并于１９９８年实施了配股。
吸收合并案例TCL集团吸收合并TCL通讯证券市场首例换
• 集团公司与TCL通讯董事会协商确定的 TCL通讯流通股股票的换股价格为每股 21.15元。集团公司股票换取TCL通讯股 票的比率为:集团公司首次公开发行股票 的价格与TCL通讯流通股股票的换股价格 之间的比率。这一换股价格经本次合并 双方董事会决议通过并提交双方股东大 会批准后,作为本次合并中集团公司流通 股的最终换股价格。合并双方董事会没 有计划在可预见的未来协商调整换股价 格及向各自股东大会提交包含新的换股 价格的合并方案。
吸收合并案例 —TCL集团吸收合并TCL通讯
(证券市场首例换股合并案)
TCL集团基本情况
• 2002年4月，TCL集团股份有限公司成立， 一场被称为“阿波罗计划”的TCL内部 重构计划正式启动。 此前不久，TCL集团引入了五大战略投 资者：日本的东芝(2%)和日本住友 (0.38%)、飞利浦(通过其香港子公司 penteld科技参股4%)、南太科技(加拿大 注册的纳斯达克上市公司，参股6%)、 金山公司(香港上市，参股6%)。经过股 改，TCL集团股份有限公司的股权结构 变为：惠州市政府40.97%，管理层 25%(其中李东生持股9.08%)，非管理层 的其他人15.65%，五家国际战略投资者
1、TCL通讯设备(香港)有限公司， 4702.72万股，占25%，外资法人股； 2、TCL集团股份有限公司，3090.5683万 股，占16.43%，国有法人股； 3、惠州市南方通信开发有限公司， 2602.0417万股，占13.83%，国有法人股；
TCL通讯(000542)的控股股东TCL 集团股份有限公司今日（2003年9月 30日）发布公告,公司以吸收合并方 式合并TCL通讯,双方9月29日签署 《合并协议》。公司董事会已决定 于10月31日召开临时股东大会会议。 • TCL集团公司直接和间接合计持有 TCL通讯56.7%的法人股股份。公司 最近一次董事会会议经审议已批准 《合并协议》及合并预案。
TCL并购案例中关于合并会计方法----购买法与权益结合法的选择分析
TCL合并会计方法的选择TCL对本次合并采用的是权益结合法，这引起了诸多争议。
为了深入分析本次合并的会计处理方法选择问题，笔者根据现有的公开信息，编制合并基准日TCL集团权益法和购买法下的简要资产负债表、利润表、两种合并会计方法下的主要财务指标、剔除IPO影响后两种合并会计方法下的主要财务指标。
合并基准日双方及存续公司简要资产负债表单位：亿元其中：TCL通讯对外报出的2003年中期财务报告中，将子公司的累计超额亏损1.5亿元计入所有者权益当中，成为所有者权益的抵减项。
TCL集团编制模拟合并报表时对此进行了调整，调减负债调增股东权益相应金额，所有者权益数额为7.27亿元。
集团申报安永会计师事务所审阅了模拟财务报表并发表了无异议的审阅意见。
（受到可搜集数据的限制，合并基准日存续公司的简要报表以TCL集团“首次公开发行股票招股说明书”（239——242页）中的模拟合并报表为准。
由于TCL 通讯未经过资产评估，无从获取TCL通讯资产和负债的评估价值，我们把TCL 通讯经审计的净资产作为资产的公允价值（吴玉心，2004）。
其他资料来源于TCL 集团“首次公开发行股票招股说明书”。
根据TCL集团2003年6月30日报表，股东权益中，股本15.9194亿、资本公积0.048亿、盈余公积0.8099亿、未分配利润2.8017亿、外币报表折算差额－0.0269亿，共计19.5521亿根据TCL通讯2003年6月30日报表5，股东权益中还有“累计未确认投资损失”1. 0亿，盈余公积0.56亿。
）合并双方及存续公司简要利润表两种合并会计方法下的主要财务指标（注：购买法下数据的计算：每股收益＝购买法下净利润2.8亿元/普通股数25.86亿股每股净资产＝购买法下股东权益61.92亿元/普通股数25.86亿股）剔除IPO影响后，两种合并会计方法下的主要财务指标（注：购买法下数据的计算：每股收益＝购买法下净利润2.8亿元/（普通股总股数25.86亿股－IPO股数5.9亿股）每股净资产＝购买法下股东权益61.92亿元/（普通股总股数25.86亿股－IPO股数5.9亿股））通过以上的表，我们来比较使用权益法和购买法对公司财务状况、经营成果和主要财务指标三方面的影响。
TCL换股合并案例发析
TCL换股合并案例发析
韩晓光
【期刊名称】《电器制造商》
【年(卷),期】2004(000)002
【摘要】2003年9月30日，TCL通讯发布公告，宣称与控股股东TCL集团签署《合并协议》。
至此，备受市场瞩目的TCL集团上市一事终于有了结果。
控股股东TCL集团将以吸收合并方式合并TCL通讯并实现整体上市。
【总页数】2页(P46-47)
【作者】韩晓光
【作者单位】无
【正文语种】中文
【中图分类】F426.63
【相关文献】
1.TCL换股合并案透析--兼论权益结合法的应用 [J], 聂卫东;许保国
2.换股合并相关问题探讨——基于潍柴动力换股合并湘火炬的案例分析 [J], 常丽萍
3.权益结合法在我国企业合并中的应用现状——TCL集团换股合并的案例分析 [J], 毛志宏;张军
4.换股合并对我国上市公司的影响及意义分析--TCL集团与TCL通讯换股合并的案例分析 [J], 吴景然;金桩
5.换股合并与资本市场效率——新潮实业与新牟股份换股合并的案例分析 [J], 刘峰;谢莹;毕秀玲;王健
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
企业合并会计方法选择的重要性
企业合并会计方法选择的重要性——TCL集团并购TCL通讯案例分析一、案例介绍TCL集团是由其前身TCL集团有限公司以整体变更方式设立的国有控股股份公司。
TCL 集团拟在A股市场首次公开发行股票并上市，鉴于其控股子公司TCL通讯已在深圳证券交易所上市，为避免同一集团出现两家A股上市公司的情况，理顺TCL集团与TCL通讯之间的关系，降低信息披露成本，TCL集团在首次公开发行的同时通过吸收合并的方式合并TCL 通讯，并通过IPO实现整体上市。
2003年9月30日，TCL通讯(.SZ)发布公告称，公司将通过与母公司TCL集团换股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集团将吸收合并TCL通讯并通过IPO实现整体上市。
TCL集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分是以4.26元的价格向社会公众投资者公开发行5.9亿股;另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按换股比例取得TCL 集团流通股股票。
TCL通讯为在惠州市注册和在深圳证券交易所上市的外商投资股份有限公司，注册资本18810.8万元，持有惠州市工商行政管理局核发的企股粤惠总字第号《企业法人营业执照》和外经贸部核发的外经贸资审A字[1997]0039号《外商投资企业批准证书》。
截止至并购日，已发行股份188,108,800股，其中106,656,000股为非流通股，81,452,800股为流通股，具体的持股数量及比例见表1：表1 截止至并购日TCL通讯的股权结构这次合并的折股价格为21.15元，按照这一价格TCL集团需向少数股东支付万元（21.15*8145.28），换股而发行的股份为40439.59万股（21.15*8145.28/4.26）。
合并基准日（2003年6月30日）双方资产负债表见表2：表2 合并基准日双方简要资产负债表（单位：万元）二、企业合并的会计方法（一）企业合并的分类企业合并按法律形式分为吸收合并、新设合并和控股合并。
（1）吸收合并。
TCL集团吸收合并TCL通讯
TCL集团换股吸收合并TCL通讯案例分析摘要企业并购是世界经济中的一种常见行为，它己成为企业扩大规模、调整产业结构、改善经营管理的手段和方式。
并购通常需要大量的资金支持，当企业没有足够的自由资金但收购时机己趋于成熟时，一种特殊的并购方式，换股并购，可以解决这个问题。
TCL 集团（TCL集团股份有限公司）换股吸收合并TCL通讯（TCL通讯设备股份有限公司）是国内首例由一家公司吸收合并一家上市公司，TCL集团本次发行9.94亿流通股新股，除去4.04亿用于换股之外，其余5.9亿股属于首次公开发行，募集资金高达25亿元，实现了TCL集团的整体上市。
本文将从此次合并双方的情况、合并的动因、合并的前提条件、具体的合并方案出发，对此次吸收合并进行评价。
关键词：TCL集团；TCL通讯；吸收合并；换股目录一、引言 (1)二、合并前双方基本情况介绍 (1)（一）合并方——TCL集团 (1)（二）被合并方——TCL通讯 (3)三、合并的动因及前提条件 (5)（一）合并动因 (5)（二）前提条件 (6)四、合并方案 (7)（一）合并方式 (7)（二）合并与TCL集团首次公开发行的衔接 (8)（三）合并生效日、合并基准日、合并完成日 (8)（四）股权处置方案 (8)（五）资产、负债及股东权益的处置方案 (9)（六）经营管理重组方案 (10)（七）对TCL通讯董事、高级管理人员及员工的安排 (10)（八）职工福利的处置方案 (10)（九）会计处理方案 (10)五、合并前景讨论 (11)（一）本次合并前后比较 (11)（二）存续公司的业务前景 (11)（三）存续公司的盈利前景分析 (12)（四）存续公司的业务经营风险 (13)六、合并后TCL集团的财务状况 (13)七、案例点评 (13)（一）对换股价格的评价 (14)（二）对换股比例的评价 (15)（三）合并双方此次合并获利分析 (16)（四）合并结果分析 (19)七、小结 (21)一、引言TCL集团换股吸收合并TCL通讯是国内首例由一家公司吸收合并一家上市公司，TCL 集团本次发行9.94亿流通股新股，除去4.04亿用于换股之外，其余5.9亿股属于首次公开发行，募集资金高达25亿元，实质上是等于把集团内的其他资产打包上市。
整体上市:换汤更要换药
整体上市：换汤更要换药
肖国元
【期刊名称】《股市动态分析》
【年(卷),期】2004(0)10
【摘要】自TCL集团采用吸收合并方式整合TCL通讯实现整体上市以来,整体上市这种金融创新已成为2004年证券市场的一大亮点,吸引了无数眼球,在证券市场引起了巨大反响:不仅受到市场投资者的广泛欢迎,也得到了主管部门的高度评价。
据报载,证监会有关人士向外界证实,政府将鼓励国企加快整体上市步伐。
由此看来,整体上市作为一种创新模式还处在破土状态,要不了多长时间,就会形成勃发之势,遍地开花。
因为有迹象表明。
【总页数】1页(P1-1)
【关键词】整体上市;分拆上市;证券市场;上市公司;金融创新;创新模式;关联交易;公司治理结构;控股股东行为;企业治理结构
【作者】肖国元
【作者单位】
【正文语种】中文
【中图分类】F832.5
【相关文献】
1.换汤更要换药 [J], 高伯海
2.“换汤”更要“换药” [J], 胡月强
3."换汤不换药"还是"换药不换汤"——评药事服务费 [J], 周寿祺
4.换汤更需换药──对国企改制上市的思考 [J], 王屹
5.要“换汤”,更要“换药” [J], 庹震
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
对TCL 换股合并整体上市案的回顾与分析张为群(浙江金融职业学院金融系,浙江杭州 310018)[摘 要] 2004年1月7日,TCL 集团通过与其子公司TCL 通讯换股合并实现了整体上市,成为中国股市吸收合并第一案。
在置换前后,其股价表现得非常活跃,成为市场 明星 ,但是,时过两年,采用股东综合价值对它进行验证,便不难发现,TCL 集团给流通股股东创造的总价值为巨亏。
这当然有着深层次的原因。
当股权分置改革正全面展开的时候,对这一个案进行回顾与分析,将会给我们提供重要的启示。
[关键词] TCL 集团;制度演进;价值效应;绩效分析;吸收合并[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-1122(2006)02-0009-03[收稿日期]2006!03!20[作者简介]张为群(1970-),女,山东泰安人,浙江金融职业学院金融系讲师,经济学硕士。
经济发展其实就是制度演进的过程,浙江大学的史进川教授因对制度演进理论的引进和广泛应用而确立了他在经济学界的权威地位。
制度演进研究的一个重要方面,是评判其是表面上的,还是实质性的。
从效果上讲,一个实质性的、有生命力的制度演进会产生良好的社会示范效应,而一个表面上的、虚假的制度演进则经不起时间和绩效的检验,在市场上引起的反响也只能是历史长河中一朵小小的浪花,过去之后就将消失得无影无踪。
证券市场是充满制度 创新 和 演进 的经济阵地,尽管股东综合价值只是一个事后的长期检验标准,中短期不能算是一个绝对的标准,但是,对于一个运作周期已纵跨2003-2005这几个年度的TCL 集团来说,我们完全应该以股东绩效作为验证标准,对其市场表现做超额收益计算,把TCL 母公司与控股子公司换股合并实现整体上市的实质和效果揭示出来,看其创新究竟是实质性的还是表面上的;这样,无论对于TCL 集团,还是对于广大投资者和管理层来说,都是有益的,尤其是对于当前的股权分置改革更具有借鉴意义。
一、TCL 换股合并案的回顾及其积极意义2003年9月30日TCL 通讯(000542)发布公告称,公司将通过与母公司TCL 集团换股,以被母公司吸收合并的方式退市,而TC L 集团将吸收合并TCL 通讯并通过IPO 实现整体上市。
深交所上市公司TCL 通讯是TCL 集团的控股子公司,其业务集中在通讯领域终端产品,而TCL 集团是综合性大型家电企业,两者业务呈现后者包含前者的格局。
其换股合并整体上市的步骤是:2003年9月30日之前,TCL 集团以∀股权转让协议#的方式收购了TCL 通讯全部在外的法人股,又以每股1元的象征价格购进其全资子公司TC L 通讯设备(香港)有限公司所持股权,成为合计占TCL 通讯56.7%股权、流通股股东之外的惟一法人股东;然后,两公司签署∀合并协议#,经证监会核准,于2003年9月30日发布公告。
2004年1月7日,TCL 集团(000100)公开发行人民币普通股9.94亿股,其中向公众投资人公开发行5.90亿股,发行价格为4.26元/股(按2002年全面摊薄每股收益计算市盈率为15.97倍);以同样的价格作为合并对价向TCL 通讯全体流动股股东定向发行4.04亿股,按折股价格为21.15元(2001年1月1日到2003年9月26日期间的最高价),计算折股比例为1:4.96478873。
这样,TCL 集团于2004年1月7日以9.94亿股、新募集资金25亿元的规模实现整体上市,而TCL 通讯(000542)于2004年1月6日退出A 股市场。
TCL 集团通过合并换股实现整体上市在当时取得了如下几方面的市场效应:(1)实现了集团公司整体上市,简化了TCL 的股权层次结构,在消除集团公司与上市公司之间关联交易、财务操纵、管理操纵等不良现象的制度条件上做了一次有益的尝试。
(2)廉价收购了TCL 通讯,且带来了巨额的净现金流入。
如果TC L 集团从二级市场上全面收购流通股股东所持的股票,将耗资17.13亿元,而换股则使T C L 集团在将TCL 通讯股权全数吞并的同时,不仅没有现金流出,而且还获得净现金流入23亿元(募集资金25亿元减去收购TCL 通讯法人股耗资2亿元)。
(3)市场明星效应。
方案公布后,TCL 通讯(000542)股价连续两天封在涨停板上;其后,股价仍在上升,2004年1月6日,以27.34元的涨停板价格从A 股市场退出,可谓 明星 退市。
2004年1月30日,T C L 集团(000100)在深交所首日上市交易,开盘6.88元,收盘7.59元,首笔成交第10卷第2期2006年6月岱宗学刊JOURNAL OF DAIZONGVol.10 NO.2J un 20062100万股,全天成交36.79亿元,其涨幅之高和成交量之大均相当可观,直到2月3日,其成交额再次接近15亿元,可谓 明星上市。
案例的积极意义在于:既传递了市场管理层鼓励集团整体上市、树立产权简洁典范的政策信号,又为改善国有上市公司内部治理结构作出了一定创新,特别是以流通股作为支付手段,解决了并购中的现金支付瓶颈问题,属于∀上市公司收购管理办法#实施后市场出现的新的并购模式。
二、TCL换股合并后的绩效状况和股价走势对于流通股股东而言,假如换股后的TCL集团能够继续为其创造价值,那么,在这之前所有的付出都会 价有所值。
然而,本案对社会的积极影响更多的是停留在象征意义或者形式上,其实质性的负面影响却给市场又带来了一片长期挥之不去的巨大阴影。
首先,其形式上的缺陷仍然非常突出,即股权分置的状况并未改观,换股前后,流通股东再向上市公司输血25亿元,而相对股权却由43.3%下降到38.45%;其次,其实质上的 圈钱本质仍未改变,验证的结果显示,TCL集团为流通股东创造的长期累积价值绩效总体为负。
一家上市公司为其股东创造的价值无非两个来源:第一是通过实业经营创造的净利润,第二是其股票在二级市场上的价差收益。
其中,后者只是因对股价的预期不同而在流通股股东之间发生的财富转移;而且,基本分析派认为,前者是后者的基础,没有前者,后者就是无源之水、无本之木。
TCL集团后期的演变验证了,急遽下滑的盈利将前期的股价表现只能定性为非正常的市场反应甚至可能是市场操纵。
请看事实:从换股合并前的2000年到2003年,TCL集团的净利润依次为2.4、2.9、4.2和5.7亿元人民币,最末一年(2003)净利润较上年同比增长了34.36%;每股收益依次是0.15、0.18、0.27和0.358元,2003年较上年增长将近50%,当年净资产收益率为25.21%。
换股合并后,2004年TCL集团季度利润节节下滑,第4季度便出现了亏损,全年总算,虽仍为盈利,但仅为2.45亿元,与上年相比下滑了57%,几乎退回到了2000年的水平,而净资产收益率也急遽下跌至4.49%。
据最新业绩公告:2005年净利润亏损3.2亿元,每股亏损0.12元,净资产收益率跌为负的6.52%;2006年第一季度仍为亏损。
这种在合并上市前后一年间经营绩效竟差异如此之大的情况非常惊人,完全符合 变脸公司的特征。
而且其绩效表现与二级市场股价步调一致:该集团股价自2004年2月创出最高之后节节下跌,2005年6月6日收盘2.16元,距上市后最高价9.46元(2004年2月9日)跌幅高达77.17%,而同期大盘的跌幅只有39%。
从此,TCL集团的股价一直在2元上下徘徊,几次跌至1.70元附近,至今处在低迷不振的状态。
显然,TCL集团自上市以来给流通股股东创造的总价值为巨亏。
三、超额收益率的计算及其后果当然,TCL集团的节节下滑与整个股市处于 熊市不无关系,但是,它的反差如此之大,是有着独特的深层原因的。
根据方案,换股时持有TCL通讯流通股的股东将直接获得权益资产的增值,成为含权股的持有人,这就是TCL 通讯股价能被借机炒作的素材。
TC L通讯的每股净资产是2.36元,TCL集团的每股净资产为2元,如果以净资产作换股依据,那么每股TCL通讯只能换取TCL集团的股票1.1股左右,然而,方案是按照某一确定的市价与TCL集团发行价的比值来确定换股比例的,即换股比例竟为1: 4.96478873,因此,流通股股东仅通过换股就可获得净资产的增加,其增加值为2∃4.96478873-2.36=7.5元,显然,这部分增值既不是来源于TCL集团的盈利,也不是来源于老股东的利益转移,而是来自新发公众股的溢价发行资本公积,因为TCL集团最终是个资金净获得者。
这种财产的转移安排其动机除了对二级市场股价表现的考虑外再没有任何其它合情合理的理由。
为什么方案设计者愿意给原流通股股东提供如此丰厚的净资产增值机会,而不是以公司间净资产或收益占比为基础来核定换股比率?答案可以设想为:其一,急于制造市场追逐效应;其二,对收益率的吸引力甚至收益率本身缺乏自信。
事实上,TCL通讯很快通过股价上扬预支了这一财富的转移。
然而,这种慷慨高额的利益让渡是否在当初就暗示了TCL集团的净资产收益率将出现大幅下跌,从而使得7.5元的资产增值变得毫无意义?对当初方案设计的真实内幕我们是不得而知的,但其后的TCL集团财务报告却确实提供了可进行计算的事实依据。
我们以TCL通讯公告合并计划日为时间中点,分别向前后各延伸60天和30天,计算该公告给彼时的流通股股东带来的超额收益率,其计算过程如下:第一步,令ERt=RTC Lt-RMt,计算(-60,30)天内TCL通讯每天的超额收益率。
其中,RTCLt表示第t天TCL的收益率(=今收盘价/前收盘价-1),RMt表示同日大盘的收益率,代表市场平均的收益率,因此,ERt就是TCL在第t天的超额收益率。
第二步,计算从公告发生日前60天起到发生后30天止(2003年8月1日~2003年10月30日)的累积超额收益率:CAR TCL=t-60ER t其计算结果可绘为下图:图中显示,在公告发生日(2003年9月30日)前期,市场没有出现抢夺TCL通讯流通股的现象,甚至半个月前超额收益率为负,这种表现与我国历来的重大资产重组股股价在消息正式公告之前即已渐次走高的共性特征差异非常大,而其在公告之后超额收益率高企的表现却与普遍特征并无二致。
公告之前股价走低,有两种可能:一种是自然走低,即对该股未来不看好的投资者出局,但更大的可能却是另一种,即主力故意打压股价以便收集廉价筹码;而一段时间下跌之后的渐次走高则明显地表现出收集股票和拉抬股价的特征,直至公告时超额收益率突然暴涨。
公告后,大量资金涌入TCL通讯,在短期内给当时持股的流通股股东带来很高的超额收益;很遗憾的是,时隔半年,这个巨大的泡沫即告破灭。
10 岱宗学刊 第10卷当初,TCL 集团在招股说明书、合并报告书中申明:首次公开发行与吸收合并 同时进行、互为前提 ,如此看来,方案设计者的真实目的昭然若揭:以换股合并的超高收益率来换取投资者的追捧,以形成巨大的泡沫;又以首次公开发行的轰动效应达到 圈钱 的目标。