我国交易所债券市场发展研究

我国交易所债券市场发展研究

〖内容提要〗—————————————————————————————————————————

近几年来，我国债券市场有了较为迅速的发展。债券市场规模不断增加,债券市场化程度显著提高,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。但与国外成熟市场相比，无论是债券市场规模、债券品种，还是市场的发育程度，我国距国际成熟市场仍存在很大差距。

本文着重研究我国交易所债券市场的发展与创新。本文认为，为尽快发展我国交易所债券市场，必须不断开展各项创新活动，包括品种创新和制度创新，其中进行以市场需求为导向的品种创新是基础，而制度创新服务于品种创新，为品种创新提供良好的实施环境。当前，可制订近期、中期和长期等三个不同阶段的债券市场发展方案。其中，近期方案中需要推出国债、浮动利率债券、抵押担保债券、可转换债券、可交换债券等创新品种；中期方案中需要推出资产担保债券、市政债券、国债期货、欧洲（离岸）债券等创新品种；远期方案中需要推出外国债券和债券期货等创新品种。

本课题由南方证券有限公司许均华、李启亚主持，上海证券交易所谢联胜为课题研究与协调人，课题研究员为陈占强、徐岚。

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1、国内外债券市场的比较分析

自1981年财政部正式发行国债以来，我国债券市场已经发展了二十多年。特别是近几年来，我国债券市场有了较为迅速的发展。债券市场规模不断增加,债券市场化程度显著提高,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。但是，与美国等国外成熟市场相比，我国债券市场在很多方面还需进一步发展和完善。

1.1 我国债券市场发展现状

1.1.1 债券市场的品种

我国债券市场的发行人主要包括政府、金融机构和其它企业。目前已有的主要发行品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券。1999年，我国发行的国债数量为3976亿元，超出年初发行3165亿元的计划额度；企业债券规模为420亿元，国债和企业债券成为发行的主要品种。债券品种与期限结构进一步多样化。以国债为例，1996年相继推出了贴现国债、附息国债等新品种，在期限上，推出了3个月的短期国债和7年、10年期的长期国债，初步形成了多样化的国债期限结构。

目前，我国存在两大主要债券交易市场:即交易所债券市场和银行间债券市场。在交易所上市交易的债券品种有国债、金融债券和企业可转换债券。其中,在上海证券交易所交易的国债有：96国债（6）、96国债（8）、97国债（4）、99国债（5）、99国债（8）和20国债（4）,以及国债回购；金融债券品种有：97国电债、97中铁（3）、98三峡（3）、98三峡（8）；企业可转换债券有2只：南化转债和机场转债。在深圳证券交易所交易的国债品种有：国债904、国债966、国债968、国债973、国债995和国债998，以及国债回购；金融债券有2只：中铁965和中信983；企业可转换债券3只：丝绸转债、茂炼转债和鞍钢转债。在银行间债券市场交易的债券品种主要有国债、政策性金融债券、中央银行的融资券以及国债的回购品种。

1.1.2 国债市场

我国国债市场的发展经过了由计划管理模式逐步向市场调控转变的历程，它作

为政府调控宏观经济重要手段的作用正日益加强，其真正意义上的发展是以1981年我国恢复国债发行为标志。如今，国债市场无论在规模上，还是交易品种上都有较大程度的发展。

目前，我国发行的国债类别主要包括:国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国债、保值公债等。发行的国债品种主要有：⑴按国债保管方式划分，包括无记名国债、凭证式国债和计账式三种；⑵按国债付息方式分，包括零息国债、贴现国债和附息国债，其中1981-1993年我国发行的都是零息国债，1994年才开始发行贴现国债，1996年6月首次公开发行附息国债；（3）按国债利率方式，可以分为固定利率和浮动利率债券。

我国国债发行规模经历了3个快速增长阶段。第一段:1981-1986年，发行规模在50亿

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元-60亿元左右；第二阶段:1987-1993年，发行规模在100亿元-400亿元之间；第三阶段:1994-至今，发行规模在1000亿元以上。

在1997年以前，交易所市场一直是国债二级市场的主体，其中上海交易所的国债交易量占了深沪两市交易总量的95％以上，是国债交易的主要场所，且商业银行曾经一直参与交易所国债市场，并凭借其强大的资金实力成为市场资金的主要供给方和国债现券的主要投资者。但在1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券市场，市场参与者主要为国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行等大的银行金融机构。目前，参与交易所国债市场交易的主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和部分养老基金等。

与发达国家的国债市场相比较，国内债券市场在规模与品种上仍然存在较大差距。我国国债发行规模在国民经济中的比重较低，如1996年底，我国国债累积余额约4000亿元，占当年GDP比重(即国债负担率)6.3％，而发达国家这一指标在40％以上，表明我国国债发行的社会负担不重。另一方面，由于我国财政收入在GDP中比重偏低，使我国的国债依存度处于较高水平。在品种期限方面，我国国债期限结构以1年、2年、3年、5年的中期国债为主，短期与长期品种较少，期限结构不合理。

另外，在国债的利率品种方面，我国发行的国债以固定利率为主，由于国内缺乏成熟的资金市场和资本市场来确定市场利率，因而国债发行只能依据银行执行的政策性存款利率来确定其发行利率。1985年后，国债发行利率是比照同期银行储蓄存款利率来确定，通常前者比后者高出一定幅度，同时，3年以上的国债与银行储蓄存款一样享受保值贴补率。如1990年3月期国债发行利率为14％，同期银行储蓄利率为11.88％，1998年3年期国债发行利率5.85％，同期银行储蓄利率4.95％。但是，根据我国利率市场化趋势，大力发展浮动利率的国债品种显得尤为迫切，这样可以更能满足投资者规避利率变动风险的需求。

1.1.3企业债券市场

我国企业债券的发展起始于1986年，截止1986年底,共发行了类似企业债券的有价证券100亿元,但尚未进行统一管理。1987～1992年,中国企业债券得到初步发展。1987年3月,国家开始对企业债券进行统一管理,首次颁布实施了《企业债券管理暂行条例》,标志着国家对企业债券开始实行法制化的集中管理。1990年4月国家计委与人民银行联合制定了关于企业债券额度审批制度及管理办法，规定企业债券的资金用途仅限于国家计划内且符合国家产业政策的续建项目。而且企业债券发行工作被首次纳入国民经济和社会发展计划管理,成为全社会固定资产投资的重要来源之一。

1993～1994年,中国企业债券进入整理阶段。1993年,经国务院批准,年初下达企业债券发行计划490亿元。但由于自1992年以来各种形式的社会集资愈演愈烈,严重冲击了企业债券市场,尤其国债市场发行不顺利，因此在1993年4月,国务院专门规定国债发行完毕之前,其他债券一律不得发行,企业债券利率不得高于国债利率。由于资金市场比较混乱,大量银行资金

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拆借出去,国家重点建设项目资金不到位，同年7月,国务院又决定将1993年企业债券发行计划绝大部分转由新增银行贷款解决，只有广东等个别地区发行了地方企业债券,实际发行仅20多亿元。1993年8月,国务院修订颁布了《企业债券管理条例》,将发行主体扩大到中国境内具有法人资格的企业,规定发行债券是企业进行有偿集资活动的必须形式,明确了国家计委和人民银行的职责分工,对发行主本的经营规模、财会制度、偿债能力、经济效益和资金用途,以及承销商资格等提出了严格要求,并增加了有关债券信用评级的条款,细化了相关法律责任。1993年12月,国务院又颁布实施了《公司法》,其中对债券发行的公司净资产额、累计债券额与净资产额的比例、偿债能力等作了更为具体的指标规定,这对企业债券市场的整体完善是一个有益补充。1994年,按照《企业债券管理条例》的规定,取消了大部分债券品种,仅安排地方企业债券发行计划45亿元。

1995～1996年,中国企业债券步入平稳发展阶段。1995年,《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要的建议》明确指出,要积极稳妥地发展债券融资,为企业债券的发展进一步指明了政策方向。此时，中国企业债券市场初步形成,市场机制开始发挥作用,企业债券的发行与企业经营情况、资金量及偿还能力紧密相关。

1998年10月人民银行下发了《关于1998年企业债券审批问题的通知》,对地方债券的审批、企业债券承销、债券担保都作出了新的规定,并要求必须进行债券信用评级,债券利率与评级挂钩。与此同时,国务院批准了中国证监会职能、内设机构与人员编制的“三定”方案,规定该会负责批准企业债券的上市,监管企业债券的交易活动,并监管可转换债券的发行、交易、托管和清算。

1998年6月至1999年2月发行的6只5亿元以上AAA级大型企业债券中,有5只采用了实名制记账式，记账式已成为中央大型企业债券和地方优质债券发行方式的主流。与无记名实物券相比,实名制记账式企业债券为培育具有统一托管、结算体系的企业债券交易市场提供了条件,为多元化企业债券二级市场奠定了基础,为企业债券的无纸化发行创造了前提。

近年来，我国加强了对企业债券品种的创新。长期企业债券、浮动利率债券和可转换债券就是1999年推出的新品种。例如，1999年1月发行的98三峡债券,推出了8年期附息债券。机构和个人投资者都对这些债券创新品种表现出很大兴趣，由此对企业债券品种创新起到很好的示范作用。

1.1.4 金融债券市场

我国金融债券包括政策性金融债券和特种金融债券。政策性金融债券是我国政策性银行（包括国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）为筹集信贷资金，经国务院、中国人民银行批准,采用市场化发行或计划派购的方式，向中资商业银行、商业保险公司、城市商业银行、农村信用社联社以及邮政储汇局等金融机构发行(其他机构及个人投资者有待开拓)的金融债券。特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。

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目前，政策性金融债券根据期限长短可分为三个月期、六个月期、一年期、二年期、三年期、五年期、七年期、八年期和十年期等品种；根据利率确定方式可分为固定利率债券、浮动利率债券和贴现债券；根据付息方式又可分为到期一次还本付息的单利债券和逐年付息的附息债券。截止到2000年5月底，政策性金融债券累计发行量近8000亿元，存量近6600亿元，规模仅次于国债，政策性金融债券的主要发行人为国家开发银行，其发行量占比超过90%。

1.1.5 发行方式

1．国债的发行方式

我国国债发行方式经历了从80年代的行政分配和90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存，整个发行方式逐步显示出低成本和高效率，并逐步走向规范化与市场化的特征。其中，定向发售方式主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种；承购包销方式主要用于不可流通的凭证式国债；而招标发行方式则包括缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式，招标发行将市场竞争机制引入国债发行过程，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程，有利于促进国债一、二级市场之间的衔接。另外，国债发行市场采取了很多重要改革，包括：引进竞标拍卖机制；国债期限多样化，最短的为3个月，最长的10年；付息方式多样化，引进了附息券等新措施给国债市场带来了生机和活力。

1999年，国债市场又推出了银行间债券存量和凭证式国债的质押贷款举措。同时，还面向银行间债券市场和交易所市场发行同一期国债，引入浮动利率，9906与9910两期记帐式国债利率就分别采取了与同期银行存款上浮0.3和0.6个百分点的做法。最近，财政部对国债发行制度进行调整，增加了招投标发行的力度，采取竞争性招标和非竞争性招标并行的方式，使得债券发行范围进一步扩大。

2．企业债券的发行方式

企业债券的发行方式比较灵活，可以采取向特定投资者发行的私募方式或向社会公众发行的公募方式，直接发行方式或是让证券中介机构参与的间接发行方式，以及公开招标发行方式或是与中介机构协商议价的非招标发行方式。为了更进一步规范企业债券市场，上海、深圳证券交易所将正式颁布实施新的企业债券规则。与以前的企业债券上市规则相比，即将颁布的新规则在以下几个方面更加严格：1、上市债券的申请条件；2、债券的信息披露要求；3、引入上市推荐人制度。该规则的实施将提高上市债券的质量，规范了场内市场的交易，为开放场外市场打好基础。资信良好的债券成为投资者可以信赖的投资工具。

1.1.6 债券的流通市场

发达国家的债券市场已经形成了一套具有合理层次的完备流通体系。美国企业债券与地方政府债券的流通市场比较疲弱,而联邦政府债券的流通市场则比较发达。同时美国的一级交易商制度历史较悠久,这些中介机构在市场上拥有许多特权并承担相应的义务,其中最普遍的义务

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就是为政府证券市场制造二级市场。德国的债券交易主要在交易所市场、规范市场和OTC市场进行交易。德国的证券交易所都进行挂牌市场的债券交易,投资者只被允许按照正式价格在该市场买卖上市债券；而规范市场上债券价格的确定以非正式方式进行,这里的中期债券交易最活跃；OTC市场占德国债券交易市场份额最大,有很多大笔债券交易都是在银行进行的，据估计约80％的政府债券和50％的地方债券都通过OTC市场进行。在日本，债券交易市场主要分为交易所市场和场外市场,交易所的债券交易分为小笔买卖和大笔买卖政府债券交易。但大部分的债券是在场外市场上交易，场外OTC市场上的主要参与者是作为交易商进行债券交易的证券公司和授权进行公共债券交易的银行机构。

我国国债流通市场出现在1988年开始的柜台交易，至今已发展成为交易所市场、银行间市场和柜台市场三个国债流通市场，其中柜台市场目前只有一级发行市场，没有二级交易市场。

1．柜台交易市场

我国的柜台交易市场是最早的国债流通市场。1988年,国家为了解决国债二级市场上的流通性问题,利用银行一些营业网点作为中介机构,撮合国债的买卖双方最终达成交易。在证券交易所建立和发展之前,柜台交易一直就是我国国债买卖的一个主要的渠道。柜台交易有许多优点,但是近几年基本上是有行无市,也没有发行面向柜台交易的品种。主要原因表现以下几个方面：首先是我国的柜台交易没有形成一个统一的全国市场,各地柜台交易各自为战,分割现象严重；其次是柜台交易经常脱离市场资金供求状况,各地挂牌交易价格差距较大,人为带来了交易风险,再加上各地法规还未健全,各种投机行为、透支行为、买空卖空行为都不同程度地存在,这些都使得我国的柜台交易市场处于一种有行无市的萎缩状态。

2．银行间债券市场

我国银行间债券市场是在1997年6月正式开办的,为了防止银行资金过度进入股市而专门开辟的一条银行间的资金融通渠道。作为一个新兴的债券交易市场,在我国银行间债券市场上进行交易的主要有国债、政策性金融债和央行融资券等债券现货和国债回购等品种。人民银行先后批准了商业银行、保险公司、外资银行和基金、证券公司进入该市场,大大激活了该市场的交易状况。银行间债券市场在近两年的发展非常迅速。1997银行间债券发行总额为1898亿元,1998年达到2993亿元,1999年猛增到3817亿元。银行间债券市场回购交易额,1997年仅为307亿元,1998年为1021亿元,1999年达3949亿元。市场参与交易的主体在1997年只有16家商业银行总行,1999年末已经达到461家参与机构。2000年上半年，央行为进一步规范银行间债券市场，提高市场运行效率，于４月３０日，制订颁布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，这一办法的出台不仅使广大交易主体在进行业务操作时有法可循，同时为市场今后的发展指明了方向，将推动市场进一步向深度和广度发展。

由于银行间市场在我国的开展才刚刚开始 ,银行间债券市场存在着诸多先天性的不足。与银行这些金融机构巨大的资金量相比,该市场的交易仍然显得不足;交易方式也是通过双方协议定价进行,降低了交易的效率及成功率;交易主体还非常有限;交易品种还有待进一步丰富等等。

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3．交易所市场

自1990年成立上海证券交易所以来,我国一直就将国债交易作为其主要的试点交易品种。上交所的国债交易自1990年开通以来,交易呈稳步上升态势,尤其是在1993年开辟回购交易以来,交易量更是跃上了一个新台阶。从1990年的0.27亿元,到1996年的17401.54亿元,成交量放大了数以万倍计,1997年和1998的国债交易同样保持了良好的发展势头。

由于交易所的国债交易实行集合统一竞价、价格时间优先原则,买卖双方平等交易并即时成交,这就大大节约了各种资源,成为了我国债券市场发育初期最活跃的交易场所。因此，我们应充分利用交易所发行、上市交易的各种优势，大力发展交易所国债市场。

1.2 国外债券市场发展状况

1.2.1 全球债券市场发展现状

1999年,全球债券市场呈现以下几个明显特征:（1）国际债券发行量持续增长。国际债券市场的长期利率从低谷开始逐步攀升,但是国际债券的发行却未受到阻碍。1999年前3个季度的中长期债券发行额达到8488亿美元，比1998年同期增长了60%。（2）美元债券和欧元债券几乎平分秋色。1999年以来欧元债券在国际债市的地位紧随美元债券,而且市场比重逐步提高。在1999年债券发行中,美元债券略微超过欧元债券。（3）美国国债市场格局酝酿变化。短期国库券增加,长期国债减少;国债市场的交易量大幅萎缩。（4）发展中国家主权债券与美国国债的收益率差回落。随着债务危机的缓和以及亚洲经济的复苏,今年以来亚洲国家的主权债券利率持续下降,与美国国债的收益率差不断缩小。从发展角度来看，国际债券市场在现有的基础上，将会向交易电子化和品种创新方向发展。

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