“过度反应“和“反应不足“现象的理性解释——股票市场中知情机构投资者的交易行为研究 - 副本
投资行为分析新 PPT
过度反应和不足反应
行为金融认为:过度反应和不足反应时证券市场异常得 两个方面。
过度反应就是指市场对某些信息得反应过度。具体地说, 在牛市行情中,股价因为有利好消息得刺激,会涨到人们 无法预知得高位。此时,股价会远远超过股票得内在价 值,这就就是市场对利好得过度反应。
反之,在熊市中,股价因为有利空信息来自刺激,也会跌到人 们不敢相信得低点。此时,股价已经远远低于其内在价 值。
在熊市行情中,人们对利好消息也逐渐麻木, 投资者对市场越来越没有信心,市场对利好 因素反应不敏感,到了熊市得最后阶段,许多 人甚至认为利好消息全都就是骗人得鬼话。 利好信息出现,人们并不“买账”,甚至出现 下跌。我们称为这种现象叫市场对利好得 不足反应。
有限理性
这些现象在证券市场中长期存在,并反复出 现,其内在得根本原因在于人类理性得局限 性,或者说人类得有限理性就是市场异常得 主要原因。
同时,她们也会利用“利空”消息,用自己手 上得筹码向下“砸盘”。使市场出现恐慌 性抛出,在大众投资者不计成本地抛售过长 中,快速吸纳廉价得、价值被市场低估得股 票。
牛市初期与中期投资者得心理变化
牛市初期,由于主力机构得吸货建仓市场已经无 力下跌,成交量也悄然放大,主力资金决心已定,但 就是市场上仍然“利空”不断。由于手中得筹码 不够,市场主力常借助利空消息,向下“砸盘”,引 起投资者得恐慌性抛售,并在相对低位大量接货, 成交量明显放大。中小机构投资者对市场未来走 势得看法分歧加大,少数中、小机构看到了曙光, 但大多数被套得中、小机构只希望通过自己得震 荡操作,尽快降低亏损逃出股市。
越来越多得机构投资者感受到了熊得逼近,开始 利用投资者得人气拉高出货。而大多数得普通投 资者认为市场前景依然乐观,对风险麻木不仁。 即使市场下跌,许多投资者认为不用担心害怕,每 一次回调都就是买入得机会,随着时间得推移,股 价又会上升到一个新得台阶。
中国股票市场反应不足和反应过度的实证研究
中国股票市场反应不足和反应过度的实证研究【摘要】股票市场的过度反应是指某一事件（财务报告、消息或政策出台）引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象。
“反应不足”现象是与“反应过度”相互对立的，当市场上有重大的消息时，股价波动平平。
文章针对中国股票市场反应不足和反应过度进行实证研究，先分析反应不足和反应过度是否存在，然后分析其成因。
【关键词】反应不足反应过度动量效应反转效应一、中国股票市场反应不足和反应过度的存在性本文选用的数据来自色诺芬数据库，即中国经济研究中心（ccer）数据库。
选用2001年1月到2008年12月在沪深两地上市的全部a 股的月度交易数据，包括复权调整后的月收盘价、复权调整后不考虑分红的月回报率、市盈率、a股流通市值以及换手率等数据。
进行数据处理时截掉了s、st、pt以及数据不连续的上市公司的数据，最后剩下452只符合要求的股票。
先将每一只股票在形成期内的月平均收益率由高到低进行排序，选取月平均收益率在前10%的股票组合确定为赢家组合，月平均收益率在后10%的股票组合确定为输家组合，因此赢家组合和输家组合的股票数都为n=45只。
实证结果显示，在形成期小于6个月，检验期小于6个月的交叉组合下，赢家组合和输家组合收益率的差值明显为负值，说明形成期内的赢家组合在检验期内变为输家组合，形成期内的输家组合在检验期内变为赢家组合，收益率发生了反转，这说明我国股票市场在较短的形成期和检验期交叉组合下有较明显的反应过度现象。
在形成期为6到12个月，检验期为25到30个月的交叉组合下，赢家组合和输家组合也明显为负值，收益率发生了反转，但是反转效应比短期（形成期和检验期都小于6个月）要小得多。
随着持有期的延长，到了36个月之后，赢家组合和输家组合收益率差值都为正值，初步说明我国股票市场在短期内（半年内）存在比较明显的反应过度现象，在中长期内（两年以上）没有反应过度现象，而是表现出反应不足。
二、中国股票市场反应不足和反应过度的成因（一）规模效应小公司相对于大公司而言，流通市值比较低，容易被重组和炒作，使投资者获得较高超额收益率。
关于资本市场反应不足、动量交易和过度反应的统一理论(HS)
译文关于资本市场反应不足、动量交易和过度反应的统一理论（HS）一、导言过去几年里，大量的实证工作已经证明了有许多方法可以利用获得的公开信息来预测资产收益。
尽管不同的研究使用的预测变量不同，但我们认为大多数结论都属于针对两类现象的概括范畴：一种现象是收益表现出中短期连续性；另一种是收益在长期内有逆转或根本性反转的趋势。
Barberis, Shleifer 和Vishny (BSV,1998), 及Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam (DHS, 1998)都假定价格由一组单独的有代表性的作用者形成，而且这些代表性作用者可能有一些认知的偏差，并研究了这种偏差足以同时导致短期连续性和长期反转的程度。
文中，我们继续BSV和DHS的同一目标，建立了统一行为模型。
但我们选择了一种在根本上不同的方法。
我们没有试图过多讨论代表性作用者的心理，我们的重点放在不同作用者的相互作用上。
宽泛地，我们的模型中投资者行为较少是来自于个别投资者的认知偏差，而更多地来自于他们的相互作用机制。
更明确地说，我们的模型的特点在于假设了两组投资者：“消息观察者”和“动量交易者”。
两组不是通常意义上的完全理性者，而是有限理性的，具有形成一种简单形式的有限性：每个组都只能“处理”所有可获得的公开信息中的一个子集。
消息观察者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来做出预测，局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。
动量交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但预测是过去价格的简单（单变量）函数。
除了对投资者施加信息处理能力的限制外，我们进一步假设，这个假设在本质上更为保守：私人信息在信息观测者之中逐步扩散。
这样，我们所有的结论都将从这三个关键的假设中得出。
一开始，模型中只有消息观察者活跃在市场，价格慢慢调整到新的信息——这就会反应不足，而决不是反应过度。
正如后面讨论的，在消息观察者不从价格中发现信息的假设下，这个结果随着消息的逐渐扩散自然得出。
股票市场的过度反应
股票市场的过度反应随着股票市场异常现象的不断涌现,传统金融理论对此无法做出合理的解释,行为金融理论开始迅速发展。
1985年DeBondt与Thaler发表了《股票市场过度反应了么?》,得出美国股票市场存在过度反应现象,揭开了行为金融与传统金融的相互斗争与融合发展的序幕。
目前,行为金融学成为各国学者研究的一个热点和难点。
过度反应现象最早是由De Bondt和Thaler发现的，他们对NYSE 1926—1982年的上市股票按3年回报率进行排序，把表现最好的和最差的各35只股票分别称赢家组合和输家组合，然后观察以后3年的回报率。
研究方法是实证分析和经验检验法。
此方法比较简便，而且在模型估计和假设检验方面的理论已经比较成熟。
其基本上可以分为以下几个步骤：①将整个样本区间分成形成期和检验期；②针对每一个形成期中，分别计算个股的累积超常收益率，并进行排序，然后根据收益率的高低确定赢家组合和输家组合；③计算不同检验期中赢家组合和输家组合的累积超常收益率；④分析累积平均超常收益率，判断样本组合是否存在过度反应和反应不足。
结果发现，年平均回报率输家组合显著地高于赢家组合，差异约8个百分点。
原来的赢家组合变成了输家，原来的输家组合变成了赢家，收益率发生了反转。
他们的结论表明存在一月效应，同时认为规模效应并不是过度反应的主要原因。
股市价格长期（3-5 年）上同样存在回归反转，过去长期表现差的股票有更高的收益。
由于市场存在收益回归反转和持续的现象，从而在美国实施惯性投资策略和反转投资策略可以获得明显的超常收益。
传统金融理论建立在理性假设的基础上，认为投资者能够预测未来的价值和风险变化，并根据这些预侧结果依靠一系列的成熟理论模型来优化自己的决策行为。
传统的金融学秉承了微观经济学的新古典结构，假设金融市场的参与者都是理性的，能够运用贝叶斯定律对所获得的数据（股价、成交量、财务数据以及其他信息）进行数理统计的加工处理，并且在面临非确定收益的投资选择时依据冯·纽曼-摩根斯坦效用函数（V on Neumann-Morgenstern Utility Function），也即俗称的期望效用函数，进行决策，在此基础上构建的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）、资产定价模型（Asset Pricing Model）、布莱克-斯科尔斯期权定价理论（Black-Scholes Option Pricing Theory）和均值—方差效率组合（Mean-Variance Efficient Portfolio）被合称为现代金融学的四大理论支柱。
投资者行为及策略分析——基于行为金融学的视角
，
种 启 发 式 的 认 知 捷 径 ， 括 代 表 性 启 发 法 、 得 性 启 发 包 可
传统的财务理论认为 资金 是可替代 的。而行为金 融学则
法 、 定 与 调 整 等 。 这 一 过 程 会 导 致 启 发 式 偏 差 。 另 一 方 认为投资者对不 同来源和用途的资金有不同的期望， 锚 不能完全 面 ， 们 所 面对 的 问 题 的 背 景 、 题 的 表 述 方 式 、 息 的 呈 替 代 。“ 窄 框 定 ” 得 人 们 在 考 虑 一 个 决 策 时 同其 他 的 决 策 人 问 信 狭 使 用 相 同 Ｔａ 性 的 ＶＩ ｇ属 标 签 ， 本 次 银 行 数 据 联 网 改 造 ＡＮ 而 ① 配 置 挂 接 端 口 （ ） Ｐ Ｔ１ Ｖ ＴＲＵＮＫ１ 每 个 支 ＶＢ ： ＯＲ 、 Ｃ （ 中需 要 开 通 “ 太 网 Ｌ 以 ＡＮ 业 务 ” 专 线 由 于 各 支 行 二 层 交 行 节 点 使 用 １ Ｖ ＴＲＵＮＫ） 的 个 Ｃ ； 换 机 不 能 设 置 ＶＬ Ｄ， 行 处 却 要 求 设 置 ＶＩ Ｄ， ＡＮ Ｉ 总 Ｉ 故 ＡＮ
Ｎ ｏ．１ ２Ｏ１ ６， １
现 代 商 贸 工 业 Ｍｏ ｅｎＢ ｓ ｅｓ ｒｄ ｄ ｓ ｙ ｄｒ ｕｉ ｓ Ｔ ａｅＩ ｕｔ ｎ ｎ ｒ
２１ 年第 １ ０１ ６期
投资者行 为及策略 分析
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基 于行 为金 融 学 的视 角
黄 攀
（ 海 对 外 贸 易 学 院 ， 海 ２ ０ ０ 上 上 ００ ）
摘
要 ： 为 金 融 学 认 为 投 资 者 是 非 理 性 的 ， 重研 究 投 资 者 在 投 资 过 程 中的 心 理 特 征 。 从 行 为金 融 学 的 视 角 ， 证 行 注 对
“过度反应“和“反应不足“现象的理性解释——股票市场中知情机构投资者的交易行为研究 - 副本
EMH 是否成立与套利有密切 的关系 ， 史莱佛 (2 0 ) 指 出: “ 0 3 EMH 理论奠基于三个逐渐放松的 假 定之 上 。首 先 ， 资者 被认 为是 理性 的 ， 以他 投 所 们能对证券做 出合理 的价值评估; 其次 ， 在某种程
度 上 某 些 投 资 者 并 非理 性 ，但 由下 他 们 之 间 的 证
券交易是随机进行的 ，所 以他们 的非理性会相互 抵 消 ， 券 价格 并不会 受 到影 响; 最 后 ， 证 在某 些情
况 下 ， 理 性 的投 资 者 会 犯 同样 的错 误 ， 是 他 们 非 但
的。私有信息不但包括 内幕信息 (In id l f r as e n om o i ) 而且 ， t n ， 它还包 括 诸如证 券分析 师 、 基金经 理 的市 场专业 人 士通过 基 本 面分 析 (包 括 对公 司调 研， 或走访上 市公 司 ， 或通过 对 公 开信 息 的研 究 )
研究对发现 “ 过度反应”现象影响较大 ，DeBo d n t 和 Thaler ( 1985) 根据股票过去 3 到 5 年的收益将 所有股票进 行排 序 ， 现过 去 的 “ 者 ” 发 胜 往往 会 是 未来 的 “ 者 ” 而过 去 的 “ 者 ” 往会 是未来 的 输 ， 输 往 “ 者” 胜 ，他们 把这 种 长期 收 益 的反转 现 象 归 因于 投 资者 的“ 过度反应 ” 。
应， 则要取决于理性的知情机构投资者理性的持仓量是否达到“ 保本点” 。
关键词: 过度 反 应 ; 反 应不足 ; 知情投 资 者 ; 私有 信息 ; 策略 性 交 易 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号: 1007 一 4392(2006) 11 一 0032 一 04
反应过度与反应不足论文综述
反应过度与反应不足:论文综述作者：郭迎宾来源：《北方经济》2010年第08期摘要：反应过度与反应不足是股票市场中的两个异象，对有效市场假说提出了严峻的挑战。
围绕着反应过度与反应不足的成因及实证检验，国内外的学者做了大量研究。
本文沿着行为金融学的分析方法。
对反应过度与反应不足的具体表现、模型解释、衡量方法、国内外研究进行了系统的阐述。
关键词：反应过度反应不足惯性策略反转策略一、引言反应过度和反应不足是行为金融学中的热点问题。
反应过度(overreaction)是指人们对某一信息或事件的发生做出了比正常反应更加剧烈的反应。
引申到股市中是这样一种现象：当新消息公布后，股票价格剧烈变动，超过预期的价格水平，然后再以反向修正的形式回复到其应有的价格水平。
反应不足(underreaction)指人们对新信息反应迟钝，无论消息利好利空，都得不到投资者的反应，或反映微弱。
股票价格在一定时间内沿着原方向继续运动，缓慢加以修正，逐步向均衡方向靠拢。
二、反应过度与反应不足的具体表现(一)反应过度反应过度在证券市场中的主要表现有三：1，“赢家－输家”效应。
投资者对过去的赢家过分乐观，对过去的输家过分悲观，导致股票价格偏离其基础价值。
经过一段时间后，市场自动修复，前期的输家获得正的经过风险调整的回报成为赢家，前期的赢家获得负的经过风险调整的回报成为输家。
2，“井喷现象”。
指受突发性消息刺激，在较短的时间内，股票的价格和成交量急促上涨。
表现在股市中，股票市场长期受利空因素的影响，整体形势低迷。
一旦出现重大利好消息，大量投资者迅速跟进，导致股票价格迅速上涨，偏离其理论价值。
3，“市盈率(P／E Ratio)异常”。
理论上，低市盈率的股票相对于高市盈率的股票能够获得更高的风险调整后的收益。
股票的市盈率偏低是由于市场参与者在一系列相关的坏消息后变得过分悲观，导致该种股票的价值被低估。
一旦预期未来盈利好于先前不合理的估计，股票价格会迅速得到纠正。
我国股市的过度反应现象及形成机理
２实证分析我国股市过度反应现象瞄５１所谓过度反应现象是指投资决策者对一连串利好消息或一连串利空消息反应过度，造成股票价格超涨或超跌，随后再以反转的形式回到其合理的价格上。
当然，一个（或一类）消息也有可能引起反应过度。
值得注意的是，过度反应研究要确定的是投资者发生系统性认知偏差的可能性。
２．１过度反应现象实证文献回顾对过度反应的实证研究一般集中于其在股票市场和期权市场是否存在做实证检验。
对股票市场中过度反应现象的考察可以被分为历史价格对未来的预测力检验和应用事件研究法实证检验两类。
下面分别述之。
２．１．１历史价格对未来的预测力检验ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒｔ”利用芝加哥大学ＣＲＳＰ数据库提供的美国纽约证券交易所的交易数据，对１９２６年１月至１９８２年１２月期间美国股市的过度反应问题进行了系统的研究。
他们将整个样本期间划分为１６个子区间，每个子区间又分成两段，前一段为形成期，后一段为检验期。
他们首先计算形成期每只股票的累积超常回报率，并从高到低排序，以排在前面的３５只和排在后面的３５只分别形成“赢家组合”和“输家组合”。
然后，分别计算在检验期的“赢家组合”和“输家组合”超常回报率。
最后，将１６个子区间检验期的“赢家组合”和“输家组合”的超常回报率分别取平均值，得到两种组合的平均超常回报率，检验平均超常回报率之间的差异，并通过观察这两种组合的回报率是否反转，来判断股市是否存在过度反应现象。
ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ的检验结果是，在检验期（３年）“输家组合”的平均超常回报率比“赢家组合”的平均超常回报率高约２４．６个百分点，ｔ检验值是２．２。
进一步，如果形成期和检验期分别放宽到５年，效果更显著，超常回报率差高约３１．９个百分点，ｔ检验值是３．２８。
因此他们认为股市存在过度反应现象，并且由于投资ｍ”本节部分内容已作为论文写作过程中的阶段性成果发表在‘浙江金融》，２００３第７期。
篇名是：我国股票市场的中长期回报率过度反应者利用过去的价格信息可以获得预期超常回报率，市场弱式有效性不成立。
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足够的价格压力使其恢复平衡 。”
( 二 ) 私 有信 息的作 用
Grossman 和 Stiglitz( 1950) 指出， 由于激烈的
市 场竞 争 ， 套利 机会 主要来 源 于 (成本 昂贵 的 ) 私 有 信 息 。 里 首 先 要 对 信 息 的种 类 进 行 界 定 : 信 息 这 可 以划分 为公 开信 息 ( PublicAvailable lnf rmation ) o 和私 有信息 (Private lnf rmation ) 。 o 私有信 息 主要 指 不 能 公 开 得 到 的信 息 ，它 是 相 对 于 公 开 信 息 而 言
EMH 是否成立与套利有密切 的关系 ， 史莱佛 (2 0 ) 指 出: “ 0 3 EMH 理论奠基于三个逐渐放松的 假 定之 上 。首 先 ， 资者 被认 为是 理性 的 ， 以他 投 所 们能对证券做 出合理 的价值评估; 其次 ， 在某种程
度 上 某 些 投 资 者 并 非理 性 ，但 由下 他 们 之 间 的 证
卖 出。
有信息 ， F ma 19 o 将 “ 在a ( 7 ) 信息对全体市场参与 者都 是 免 费 获 得 的 ”作 为 EMH 成 立 的三 大充 分
条件之一， 但是 Grossman 和 Stiglitz( 1980) 论证了
如果 “ 信息获得有成本” EMH 不可能成立: 如果 ， 信息 取得 要有 成本 ， 场 又是 有效 的 ， 么就 意 味 市 那
研究对发现 “ 过度反应”现象影响较大 ，DeBo d n t 和 Thaler ( 1985) 根据股票过去 3 到 5 年的收益将 所有股票进 行排 序 ， 现过 去 的 “ 者 ” 发 胜 往往 会 是 未来 的 “ 者 ” 而过 去 的 “ 者 ” 往会 是未来 的 输 ， 输 往 “ 者” 胜 ，他们 把这 种 长期 收 益 的反转 现 象 归 因于 投 资者 的“ 过度反应 ” 。
补 。从 某 种 意 义 上 来 讲 ，金 融 市 场 中存 在 的这 种
“ 反应不足” 现象是与 “ 反应过度” 相互对立 的 ， 当
市 场 上 有 重 大 的 消 息 时 ，股 价 波 动 平 平 。 F ma a
( 19 8 认 为 ， 究 “ 应不 足 ” 9 ) 研 反 现象 的 “ 祖 ” 鼻 是 Ball 和 Brown ( 196 8 ) 、Bernard 和 ThomaS( 1990 ) ， 他 们 发 现 公 司公 告 盈 利 状 况 之 后 ，股 票 价 格 的反
力” (privatelnsight) 。 显而易见， 最容易获取私有信
息 的是三种 人 : 公 司 内幕 人 士 ( Ins d r ) 、 i e 证券分 析 师 和 基 金 经 理 。 务 操 作 中 ， 难 区分 合 法 的私 有 实 很 信 息 与 内幕信 息 ，但本 文 中的私有信 息 主要 是 指
释 为价 格 对 新 闻 的初 始 反应 不 足 ，以后 逐 渐 弥
限于篇幅 本文在刊发时做了较大的删略— 编者
应大约要持续一年。 稍后影响较大的是 Je a e s gd h 和 T tma ( 199 ) 的研究， i n 3 他们发现在过去一年有
高收 益 的股 票往往 在未来 3 到 6 月仍 然有 高 收
华 金 北 融2006 年 第11期 33
影响 ， 以至于 F ma 19 l 再 次完 善 EMH 的时候 ， a ( 9 )
完全接受了 Gr ssman 和 stiglitz( 1980) 的批评 ， o 将
“ 息 无成本 获得 ”列 为 EMH 成立 的充 分 必要 条 信
好 这 支股 票 的意 图 ， 其 他投 资者难 以做 出判 断 ， 使 这 样 就 形 成 了对 私 有 利 好 消 息 的反 应 不 足 ; 2. 由于 上 述 四个 背 景 和低 价 建 仓 的最 终 目
实 ， ma l 99 ) 对这三个模型进行 了介绍并逐一 a F ( 8
3 2 华北 金融2006 年第11期
进 行 了批 判 。
套 利定 价 理 论 ( API， 因而 获 得 了诺 贝尔 奖金 。 )
Fama ( 1998) 认为 “ 过度反应” “ 和 反应不足” 的产生是出于“ 偶然” 因为在有效市场 足 ” 两种 现象 的 同时 和 反 这 存 在 给经 济学 家带来 了 困惑 。行 为金 融学 学 者 为 了解 释这 些现 象提 出 了许 多模 型 ，其 中影 响较 大
有 BSV 模型 、 DHS 模型和 Hs 模型 ， 这些模 型的共
同特 点 是 : 都 假 设 投 资 者 不 再 是 完 全 理 性 的 ， 有 而 心 理 偏 差 。但 是 这 些 模 型 提 出 的心 理 偏 差 各 不 相 同， 因此 模 型 各 异 ， 为 E MH 学 者 进 行 反 驳 的 口 成
件。 但是实际上 ， 通过基本分析获取合法私有信息 的成 本是 昂贵 的 ， 如果 放松 “ 信息无成 本 获得 ” 这
一 过 于 严 格 的假 设 ，股 票 价 格 对 信 息 的反 应 是 怎
与 其 基本 价 值 总是 有 所 偏 离 ，但 是 这 种 偏 离 在 一 个 较 长 的期 限 内会 逐 渐 消 失 。这 种 现 象 的存 在 与 有 效 市 场 假 说 下 价格 波 动 的 幅 度 是 不 相 符 的 ，因 为 在 这 种 现 象 中投 机性 资产 价 格 的波 动性 要 大 得 多 。Fama ( 199 8 ) 认 为 DeBondt 和 Thaler ( 1985 ) 的
应， 则要取决于理性的知情机构投资者理性的持仓量是否达到“ 保本点” 。
关键词: 过度 反 应 ; 反 应不足 ; 知情投 资 者 ; 私有 信息 ; 策略 性 交 易 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号: 1007 一 4392(2006) 11 一 0032 一 04
一 、过 度 反应 ” 反应 不足 ” 象 “ 和“ 现 “ 度反应 ” 象 ， 过 现 即投 机性 资产 的市场 价格
券交易是随机进行的 ，所 以他们 的非理性会相互 抵 消 ， 券 价格 并不会 受 到影 响; 最 后 ， 证 在某 些情
况 下 ， 理 性 的投 资 者 会 犯 同样 的错 误 ， 是 他 们 非 但
的。私有信息不但包括 内幕信息 (In id l f r as e n om o i ) 而且 ， t n ， 它还包 括 诸如证 券分析 师 、 基金经 理 的市 场专业 人 士通过 基 本 面分 析 (包 括 对公 司调 研， 或走访上 市公 司 ， 或通过 对 公 开信 息 的研 究 )
而不是指一个寻找严格意义上的(无风险) 套利机
会 的 人 。前 者 的 这 种 行 为有 时 被 称 作 风 险套 利
( 三 ) “ 息无成 本 获得 ”假 设 与 Grossman 一 信
StiglitZ 悖 论 EMH 的 成 立 不 能 离 开 套 利 和 套 利 背 后 的 私
(r k盯 r g ) ， s i t i b a e 以示与纯套利之间的区别。例如，
机会 存 在 时 ，每 一 个 投 资 者 总想 尽 可 能 地 拥 有 较
多头 寸 ， 因此 ， 无需 很 多 的投 资 者参 与就 可 以带 来
转。 ( 1998 还认为“ Fama ) 过度反应” 反应不足” 和“
的发生与学者研究采用的技术方法有关 ，如果改 变技 术 方 法 ， 些 “ 常现象 ” 往会 消失 。 这 异 往
通 过 基 本 面分 析 而 得 到 的 合 法 信 息 。
种 或本质 相 同的证 券 的行 为② 。从 理 论上 讲 ， 样 这 的套 利 既不需要 投 人 资本也 不会 招 致 风 险 。套 利 在 分 析 证 券 市 场 中发挥 着 关 键 的作 用 ，因为 正 是 通 过套 利 的作用 ，证券 价 格 被带 回到 与基本 价值 相 符 的水 平 上 ， 场 的有效 性 才 能得 以维持 。 市
“ 应 不 足 ” 象 ， 指 在 重 大 消 息 出现 的 大 反 现 是 部 分 时 间里 股 市 价格 的波 动很 小 ，对 利 好 反 应平 淡 。许 多 主 要 投 机 性 资 产 的 收 益 在 短 期 内都 具 有 正 自相关 性 的倾 向 。收 益 上 的正 序 列 相 关 可 被 解
而 形 成 的对 上 市 公 司 经 营前 景 的先 见 “ 人 洞 察 个
在 市场 中会 遇 到理性 的套 利者 ，后 者会 消除前 者
对价格的影响。① ”
( 一 ) 套利在 传 统金 融理论 中的 重要 地 位 史莱 佛 (200 ) 描 述 了套 利 的概 念 : “ 两 个 3 在
不 同 的市 场 中 ，以有 利 的价 格 同 时 买 进 和卖 出 同
息 的 “ 度 反应 ”的概率 与 “ 应 不 足 ” 过 反 的概 率相 等; 一 个 事件 ( Ev n ) 发生之 后 ， e t 事件发 生前 的超 额 收 益 既 可 能 持 续 ，也 可 能 以相 同 的概 率 发 生 反
AP 认为: “ T 市场价格将变动以消除套利机会 ， 这 也许 是资本 市场 理论 中最 基本 的概念 。对 这 个条 件 的违反 将显 著地 表 明市 场 的无 理性 ” 当套 利 ，“
要 是 机 构 投 资者 。
似的替代品 ， 证券实务界对往往将上述 (无风险) 套 利概 念称 为 “ ” 利 。证券 实务 界 中“ 利者 ” 纯 套 套
的概 念 ，常 常 用 来 指 在 特 定 领 域 搜 寻 中 寻 找存 在
错误定价证券 (mispriced secur ties) 的专业人士， i
着 股 票 价 格 已经 反 应 了私 有 信 息 ，知情 投 资 者 无
法进行 套 利 ， 就无法 弥补获 取信 息 的成 本 ， 也 因此