股票市场的过度反应
限售股解禁、过度反应与股市振荡
动的重要原因；Ｃ ｔｒ ｕｅ 等 的研究认为 ， ｌ 关于股票基本价值的信息并非股价过度波动的惟一原 因，对 信息的评估发生改变、信息的传导机制发生改变也会导致股价异常波动 ；Ｄ ｏｄ 等 通 过构造赢 ｅＢｎｔ 家 组合 和输 家组合 ，实 证检 验 了美 国股 票市 场存在 着过 度反 应 。
５ ０
财经问题研 究
２１ ０ １年第 ２期
总第 ３ ７期 ２
市场反 应 。Ｆｅｄ和 Ｈ ｎ ａ 研究 了 １９８个 ＩＯ后 的 限售股 解禁 事 件 ，发现 解禁 ３天 （ 禁 前一 天 、 ｉｌ ａｋ… ４ Ｐ 解 当天 以及后 一天 ）存在 显著 的 一１５ 的非 正 常 收益 以及 成交 量 的 显著 放 大 ；Ｂａ ．％ ｒｙ和 Ｇ ｍｐｒ［分 析 ｏ ｅｓ２ 了美 国市场 上 ２７４个 ＩＯ样 本 ，发 现 随着股 票供 给 的增 加 ，股价平 均会 下跌 ２ 。 ９ Ｐ ％ 关 于过度 反应 ，Ｓ ｉｅ 实证研 究 了股价 的过度 波 动现 象 ，并指 出 ，关 于股 利发 放 的新 信 息并 不 ｈＮｒ 能完全 解释股 价 的过分 波动 ，而 大 众社 会 心 理学 （ 时 尚变化 、暗示 和 群体 压 力 ） 则 可 能 是股 价 波 如
的，随时间不同而在决策时赋予这些信息不同权重 ，表现出的是有限理性行为 。就过度反应来说 ，我
们分析了投资者产生过度反应的时间点 ，并认为这种行为与信息披露的速度 、强度和频率以及投资者 对信息的理解能力密切相关 。最后 ，我们首次发现了限售股月解禁 比例与股市大盘月度收益率之间的 高度相关性。我们 的研究结果对于 “ 事件冲击一市场响应 ”模型方面的研究提供 了有益启发 。
第２期 （ 总第 ３７ ２ 期）
２１ 年 ２ ０１ 月
反馈理论与股市暴涨暴跌或过度波动理论综述
反馈理论与股市暴涨暴跌或过度波动理论综述谢世飞（重庆行政学院经济管理教研部，重庆400041）[摘要]国内外有不少学者用哲学中的反馈理论来研究股票市场，他们的研究集中在用正反馈理论解释股市中的暴涨暴跌(或过度波动)现象，研究方法也主要集中在实证检验方面。
国外学者研究结果表明，股指期货的建立，能够对各国股市正反馈交易效应的形成起到有效的抑制作用，也有助于完善各国的股票交易机制和内在稳定机制。
国内大部分学者主要研究中国证券市场总体是否存在正反馈交易特征，而个别学者实证检验了我国开放式基金的反馈交易行为，他们研究最大的不足是没有对反馈、正反馈以及负反馈进行严格的定义。
[关键词]反馈；股市暴涨暴跌；股市过度波动[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1009-6043（2018）09-0169-02第2018年第9期（总第505期）商业经济SHANGYE JINGJINo.9，2018Total No.505[作者简介]谢世飞(1971-)，江西南康人，副教授，硕士，研究方向：资本市场等。
关于股市暴涨暴跌和过度波动形成机制的研究，从现有文献看，国内外的研究角度基本上集中在正反馈理论方面。
大多数论文的模式都是首先建立正反馈交易模型，然后实证分析正反馈交易行为与股市暴涨暴跌或过度波动的关系。
一、国外研究现状关于股市过度波动的形成机制，DeLong(1990)等提出的正反馈交易的数理模型(简称为四阶段DSSW 模型)是一个最具有代表性的模型。
该模型认为市场中存在正反馈交易者、理性投资者和被动投资者，除了正反馈交易者会加剧市场的波动外，理性投资者也会利用正反馈交易策略来获得高额收益，从而进一步加剧市场的波动。
由于该模型很好地刻画了股市泡沫从产生、膨胀到破裂的全过程，因此它能够较好地从理论上解释股市过度波动的形成机理。
该模型不足之处主要表现在以下两个方面：一是只是从静态角度分析正反馈交易；二是分析的重点是理性投资者的行为，并不是正反馈交易者本身的行为。
证券市场反应不足、反应过度和泡沫现象的系统思考
市 场反应 过度 是指 发布 了一 系列利 好消 息 的证 券 ，其 随后 一 段时 间的平 均收 益要低 于发 布 了一系列 利
空消息 的证券 随后 一段 时 间平 均 收益 的现象 ． 用与 前 面同样 的符 号可表 示为 ： 采
２１ ０ ０年 １ 月 １
襄樊 学 院学报
Ｊ ｕ ｎ ｌ ｆＸｉｎ ｆ ｎＵ ｎｖ ｒ ｉ ｏ ｒ ａ ｏ ａ ｇ ａ ｉ ｅ ｓｔ ｙ
Ｎｏ ． ０ ０ ｖ， １ ２ Ｖｂ ＿ Ｏ １ ｌ Ｎ ．】 ３ｌ
第 ３ 卷第 １ 期 １ １
证 券 市场 反 应 不 足 、反 应 过 度 和泡 沫 现 象 的 系统 思 考
应” 驱使 ． 的
关键 词 ：行 为金 融 ；证券 市场 ；反 应不足 ；反 应过 度 ；泡沫现 象 ；正反馈 过度 反应
中图分类 号 ： ８ ０９ Ｆ ３ ．１ 文献标 志码 ： Ａ 文章编 号 ： ０ ９２ ５ （０ ０ １—０ ５０ １０ ．８ ４２ １ ）１ ６ ．５ ０
行为金 融学 以投 资者有 限理 ｌ 生和有 限套利 为前 提 ，对 在有 效市 场假说 （ＭＨ） 下无 法解 释 的金 融市 Ｅ 前提
朱艳 阳 ，卢君 生
（ 樊学 院 管理 学院 ，湖 北 襄樊 ４ １５ ） 襄 ４ ０ ３
摘 要 ：在 对行 为金 融理论 和 实证 检验 结 果进行 重新 分析 的基 础上 ，认 为 市场反 应不足 、反应
过 度 和泡 沫现 象都是 正反 馈过 度反 应 ，只是 程度 、性质 不 同；“ 市场反 应 不足” 一 次正反 馈 过度 是 反 应 ，反应 过度是 一 系列 同方 向的正 反馈过 度反 应 ，泡沫现 象是 一 系列长 时 间正 方 向的 巨大正反 馈 过度 反 应．正反馈 过 度反 应普 遍 存在 的主要 原 因是 市场 中正反 馈 交 易者 的广 泛存 在 和“ 赚钱 效
市场机制不完善、投资者过度反应与股市波动非对称性——基于大陆、香港和美国市场的分析
深股市却存在非常有趣 的现象 ， 即如果用整个 样本期进 行分 析 ， 股市波动确实呈现 出和其他发达市场一致的负向非对称性 ， 见 陈浪 南和黄杰鲲（ ２ ０ ０ ３ ） ， 徐炜 、 黄炎龙和宋伶俐 （ ２ ｏ ０ ７ ） 等； 如果将样本期 细分 为牛市和熊市 ， 则会发现熊市中股市波动仍然保持原有 的负 向非对称性 ， 但在牛市 中却呈现 出正 向非对称性 ， 如陆蓉和徐龙柄 （ ２ ｏ ｏ ４ ） ， 侯青 、 梅强和王娟（ ２ ０ ０ ９ ） 等。 所谓波动正 向非对称性 ． 是指 好消息相 比同等幅度的坏 消息 冲击 ， 对市场后期造成更 大的波动。 这一现象是跟传统 的波动负 向非对称性相违背的 。 为什 么会０ ０ ４ ） 也从投资者的“ 羊群效应 ” 、 “ 散户心理” 和缺乏卖空机制等若干角度给予解释 。 上述分析是从定性 角度提 出了市场机制缺陷以及投 资者非理性对中国沪深市场牛市阶段 波动正 向非对称性解 释的猜测 ， 但缺乏严密的定量分析 的验证 。 本 文 拟从不 同市场机制和投资者理性程度下投资者对信息 冲击的反应差异角度 ， 分析股市波动非对称性现象产生的深层次原 因， 进而对
冲击的反应更大 ， 即造 成的后期波动更大 ， 即体现出股市波动的负向非对称性 。 这与前文提到 的财务杠杆效应和风险溢价效应的分 析框架和分析结果是一致的 。 但是理性投资者 的假设条件在现实中是很难满足的 。 投资者的理性程度跟投资者对信息 的掌握程度 以 及对信息的分 析能力有关 。 一般而言 ， 机构投资者相对于散户投资者对信息具有获取优势和分析能力优势 ， 以机构投资者为主导 的 市场相对于以散户投资者为主导的市场 ， 市场投资者整体行为相对更为理性 ， 股市波动更易呈现负向非对称性。 此外 ， 市场投资者整
投资者情绪状态对股票收益的影响
投资者情绪状态对股票收益的影响1. 引言1.1 研究背景投资者情绪是影响股票市场波动的重要因素之一，投资者情绪状态对股票收益有着重要的影响。
随着金融市场的不断发展，越来越多的研究关注投资者情绪对股票市场的影响，尤其是对股票收益的影响。
投资者情绪不仅可以直接影响股票市场的波动，还可以通过影响投资者的投资决策来影响股票收益。
投资者情绪是指投资者对市场、公司或者自身投资行为的情绪状态，包括恐惧、贪婪、乐观、悲观等。
投资者情绪可以分为个体情绪和群体情绪，个体情绪受到个人经验、风险偏好等因素的影响，而群体情绪更多受到外界信息传播和市场环境的影响。
1.2 研究目的投资者情绪状态对股票收益的影响一直是市场和学术界关注的热点问题。
研究者们通过分析投资者的情绪变化，探讨其对股票市场和股票收益的影响。
本文旨在深入探讨投资者情绪状态对股票收益的影响机制，以及通过实证研究案例分析和投资者情绪管理策略探讨，为投资者提供更加科学的投资决策建议。
本文旨在通过综合研究已有文献，对不同类型的投资者情绪对股票收益的影响进行全面分析，为投资者在实际操作中更好地把握市场机会提供参考。
通过对投资者情绪管理策略进行探讨，为投资者提供更加科学有效的情绪管理建议，帮助他们更好地控制自身情绪，做出更加理性的投资决策。
2. 正文2.1 投资者情绪状态的概念与分类投资者情绪状态是指投资者对市场或特定股票的情绪和情感状态。
投资者情绪一般可以被分为两种基本状态，即乐观和悲观。
乐观情绪状态是指投资者对市场前景持乐观态度，认为股市将会上涨，愿意购买股票，承担更多的风险。
乐观情绪状态下的投资者往往会对好消息偏好，对坏消息不以为意，持续推动股市上涨。
除了乐观和悲观情绪状态外，还有一些其他情绪状态，比如焦虑、恐惧、贪婪等，这些情绪状态也会影响投资者的决策和行为。
投资者情绪状态的变化常常导致股票市场的波动，而投资者情绪状态的正确分类和分析对于投资决策的准确性具有重要意义。
股票市场的动量效应和反转效应实证分析
股票市场的动量效应和反转效应实证分析股票市场的投资风格有很多，动量投资和反转投资是其中比较典型的两种策略。
动量投资指的是买入过去涨得好的股票，而反转投资则是买入过去跌得很厉害的股票。
这两种策略背后的理论基础是股票价格不会总是按照随机漫步的方式波动，而是具有一定的趋势和周期性。
本文将对动量效应和反转效应进行实证分析，并探讨其背后的原因和市场应用。
一、动量效应的实证分析动量效应指的是股票价格的趋势性，即过去的上涨或下跌趋势将延续一段时间。
具体表现为过去表现好的股票未来还有可能表现得不错，而过去表现不佳的股票未来则会继续下跌。
这种效应在股票市场中非常普遍，尤其是在短期内更为显著。
为了验证动量效应，我们可以使用以S&P 500为代表的股票指数进行实证研究。
找到长期的S&P 500数据，计算每个月S&P 500指数增长率，并将其按照大小排序分为10组（即十分位数组）。
然后，计算每组的未来1个月、3个月、6个月以及12个月的平均增长率。
实证研究发现，表现优异的股票在未来持续表现更好的概率高，且未来持续表现的时间越长越显著。
例如，表现最好的股票组，在未来1个月中平均表现比最差的股票组多了1.3%左右的收益率，而在未来12个月中平均表现则比最差的股票组多了14%左右的收益率。
这表明动量效应确实存在，而且更加明显的表现在长期内。
二、反转效应的实证分析反转效应是指过去表现不佳的股票在未来有可能会上涨，而过去表现良好的股票则有可能继续下跌。
这种效应背后的原因是市场存在着过度反应，即市场在对某些事件做出反应时，可能会出现过度反应的情况。
为了验证反转效应，我们同样以S&P 500为代表进行了实证研究。
首先，计算每个月S&P 500指数的增长率，并将其按照大小排序分为10组。
然后，计算每组的未来1个月、3个月、6个月以及12个月的平均增长率。
实证研究发现，在短期内，表现最差的股票组可能会出现一定程度的反转效应。
业绩好不涨还跌的股票有哪些
业绩好不涨还跌的股票有哪些
当股票公司的业绩好却股价却下跌，有多种原因可以解释这种情况。
以下是一些可能导致股票价格下跌的因素：
1. 外部市场因素：股票市场受到宏观经济环境和市场情绪的影响。
即使公司的业绩出色，但如果整体市场表现不佳或投资者情绪低迷，股票价格仍然可能下跌。
2. 盈利预期调整：有时候，股票价格下跌可能是因为投资者对公司未来盈利的预期进行调整。
即使公司的业绩良好，但如果投资者认为公司未来的增长将放缓，或者盈利预期过高，可能会导致股价下跌。
3. 行业竞争加剧：即使公司的业绩良好，但如果公司所处的行业竞争加剧，可能会对股票价格产生负面影响。
行业竞争的加剧可能导致公司的市场份额下降或者利润率收缩，从而使投资者对公司未来的盈利前景感到担忧。
4. 公司财务状况：即使公司的业绩表现良好，但如果公司的财务状况不佳，可能会引发投资者的担忧。
财务状况不佳可能包括高额债务、流动性风险或利润不稳定等。
这些因素可能使投资者对公司的长期可持续性产生疑虑，从而导致股票价格下跌。
5. 市场过度反应：有时候，股票价格下跌可能是市场对公司业绩的过度反应。
股票市场常常存在情绪波动和投资者的情绪偏差。
投资者可能会对公司的业绩做出过度反应，使股价出现短期波动。
总结起来，虽然一些股票公司的业绩优秀，但仍然存在可能股票价格下跌的情况。
外部市场因素、盈利预期调整、行业竞争加剧、公司财务状况以及市场过度反应都是可能导致股票价格下跌的原因。
投资者在进行股票投资时应该考虑这些因素，并进行充分的研究和分析，以便做出明智的投资决策。
反转策略、过度反应与均值回归
反转策略、过度反应与均值回归张宇，罗利复旦大学经济学院上海200433摘要：De Bondt 和Thaler(1985)提出了股市中存在反转效应并能获得超额收益，这对传统的有效市场理论形成了挑战，从而受到了各国学者的关注，并从不同方面发展了反转策略理论。
本文首先阐述了反转策略的由来和发展，接着从行为金融，有效市场，均值回归三个视角解释动量效应现象，最后回顾了国内学者研究的最新进展，关键词：反转策略过度反应均值回归行为金融有效市场一、反转策略的由来与发展有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为证券价格总是可以充分体现可获得信息的变化，信息是证券价格的唯一变量，证券价格等于其内在价值，即未来现金流量经过风险调整后的净现值。
信息的变化会在证券价格上得到及时准确的反映，证券价格会随新的现金流量净现值调整到相应的水平。
有效市场理论同时也认为，在一个风险中性投资者所构成的竞争市场中，证券的基本价值和价格是服从随机游走规律的，因此证券收益率是不可预测的，投资者只能获得市场平均收益。
萨缪尔森(Samuelson，1957)认为，信息是股价变动的主要因素，因为信息是无法预测的，所以股价也是无法预测的。
法玛（Fama,1965）用不同间隔天数价格变化求其自相关性的办法，得出了1958至1962年期间道·琼斯工业股票价格变化的自相关系数接近于零，从而证明股价是随机走动的，不可能对股价走势进行预测。
自有效市场理论提出以来，该理论一直占据着现代金融的统治地位。
但近20年来，有效市场理论在理论和实践检验方面均受到了严重挑战。
De Bondt和Thaler(1985)[1]首先对有效市场理论发起攻击，他们将心理学上的过度反应概念应用到股票市场，认为股市也存在着过度反应现象。
所谓过度反应是指市场存在对一系列好消息或坏消息过分乐观或悲观的心理，过去业绩好的股票（赢家）被投资者过分高估，而过去业绩差的股票（输家）被过分低估。
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票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再 反向修
正的形式回归到其应有的价值上来的现象 这种现象的产生是
由于投资者对事件影响不能合理正确地评价所造成的。其实，
不只是在股票市场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的
信息。在股票市场，由于涉及投资者的切身经济利益，广大投资
者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，导致股价
超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论
水平下跌。经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价１饽正
事件影响时、股价便会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅
低于理论水平的在反向修正中便会超跌或涨幅低于理论水平，
而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨
或跌幅低于理论水平。凯思斯于１９６４年就提出过过度反应的
看法，他认为股价逐Ｅｌ的波动是偶发的、随机的 不重要的．但
却往往在市场上造成重大或者过度的影响，这是关于股票市场
过度反应最早的论述
引发股票市场过度反应的事件有很多，比如国家宏观经济
政策某项内容的变动、公司年报的出台、分配方案的公布等等．
均会导致投资者片面夸大上述事件的影响．从而导致对股票价
格趋势的误判，引起股价产生异常波动 国外这种现象也多次
发生，比如美国股市在１９８７年ｌ０月崩溃事件曾引起相当程度
的重视，Ｂ］ｏｕｓｅ Ｍａｒｋｄｉｌａｙ与Ｈｉａｌｅｒ（１９８９）发现１０月１９ Ｅｌ ８＆Ｐ
股价指数比非Ｓ＆Ｐ股价指数超趺２０％．而在次Ｅｌ的反向调整
中调整幅度则超过非Ｓ＆Ｐ股价指数，表现出一种过度反应的
２６资本市场杂志２０００ ３
规模公司也存在过度反应现象（刘玉珍、刘维琪、谢政能，
ｔ９９３Ｉ。
根据过度反应的内涵，我们不难看出，在过度反应现象下，
市场上会出现 下两种等价现象：１股票价格的异常波动将会
伴随随后的价格反方向的运动，即超涨的股票在修正中超跌，
而超跌的股票则会超涨；２．股票价格的异常波动幅度愈大，那
幺在 后的反向修正中其调整幅度也越大。这两点已被许多实
证结果所发现，同时也是验证过度反应是否存在的依据。
在过度反应现象下，作为一个投资者则完全可 充分利用
此现象观察股价被扭曲的程度，采用套利策略进行获利，具体
做法如下：我们首先可以把股票分为两大类，即赢家组合
【ｗｉｎｎｅｒ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ）与输家组合（１ｏｓｅｒ ｐｏｒｆｏｌｉｏ），赢家即是超过理论
水平上涨或者低于理论水平下跌的股票，也即异常报酬大于０；
而输家则是涨幅低于其理论水平或跌幅高于其理论水平的股
票，也即异常报酬小于０ 在过度反应现象下．我们可 先买进
输家组合．同时放空赢家组合，经过一段时间．股票价格反向调
整时，我们再卖出原先买进的输家，并补回原先卖空的赢家，从
而赚取套利利润。比如在每年年报出台之机．股市一般会存在
超涨、超跌现象，投资者完全可以把握这种时机，运用套利策
略，获取超额利润。当然，套利成功与否，更重要的要视投资者
对整个股票市场的判断能力以及股市是否存在过度反应 对于
中国股票市场，由于套利行为的限制，此策略无能为力，但是在
国外，这是机构投资者惯用的手法。
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过度反应与有效市场假说的关系
市场有教是指股价能充分、丑时地反映所有有关信息 使
股价位于其台理的价位上，能正确地反映其内在价值。根据法
码ｌＦ￣ｒｏａ）的论述 市场有效性的条件可以描述为：
Ｅ（Ｒ．．一Ｅ 《Ｒ ．１Ｆ Ｆ Ｉ）＝Ｅ【 ．．１ Ｆ．Ｉｌ＝０
其中，Ｆｔ一１表示在时刻ｔ一１的完全信息．表示在时刻ｔ、
第Ｊ种股票的报酬率，Ｅ Ｒ ．１Ｆ．．．）是在市场信息集下的条件
期望值，所以．Ｅｌ ｌＦ ）即表示在市场完全信息Ｆ－一下．任
种股票的异常报酬率的期望值为０ 股价反映了所有信息。
但是在过度反应下，由于存在超涨超跌现象，使得股票的
实际报酬率偏离理论水平。在调整前，我们对于赢家与输家不
难有：Ｅ（ ｌＦ 一）０． 表示赢家的异常报酬率，Ｅ（ ｎｌＦ
１ ｄ］． 表示输家的异常报酬率。而在反向调整时，有Ｅ（ｕ ＋
Ｆ－－－）如 Ｅ（ 一．１ Ｆ 】）０，所以反向修正的结果使超涨的
异常报酬率的期望值为负值，超跌的异常报酬率的期望值为正
值＝故此，在过度反应下，市场不是完全有效性市场。
市场有效性不仅是市场是否健全的重要方面 同时，也是 许多传统理论的基本前提。过去实证市场效率的文献大多是通 过事件研究ｌ巨额交易，股票分割等）避行分析，后来探讨股市 异常现象的实证研究成为热门领域 例如规模效应（Ｓｉｚｅ ｅ ｆｅｃｌｌ 季节教应ｌＳｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｅａｓｏｎａ／ｉｔｙ）等。那么我 ｊ从对股票 市场过度反应的探讨中可以看出 过度反应假说为我们提供了 验证市场是否有效的一种逮径，我们觋在完全可以通过对市场 过度反应的探讨，去观察市场的有效性 若存在过度反应．则市 场肯定是非有效的。当然，若不存在过度反应，市场不一定有 效，可能还存在其它原因。 过度反应与过度投机 我们说投机是指通过预 ４将来价格的变化．以便在将来的 某个时问进行出售（或再购人），并 获得利益为目的，在现时 购人（或出售１的行为 投机虽然是以获得差价为目的，但投机 要以承担较大风险为条件，所以，在市场经济条件下，尤其是对 于股票市场，投机的存在在一定程度上增强了市场的流动性， 提高了配置资源的功效，适度投机对搞活市场，促进经济发展 有其积极作用．但是过度投机则会产生弊大于利的结果。在过 度投机下 对于投资者来说变得愿意承担在正常情况下不愿意 承担的风险，盲目追涨杀跌．而不是基于股票的内在价值的预 删 在投机过度情况下，主要体现在以下几个方面： 第一，换手率高，换手率即周转率，它是成交股数与流通股 数的比率．即： 换手率＝成交股数／流通殷数×ｌＯＯ％ 即使是完全无投机的投资市场也有一定的换手率．这是因 为原来在发行市场购买股票的长期投资者．后来由于种种原因 需要资金．将股票在流通市场上卖出，也就是说．既然有流通市 场，有股票交易．就有一定盼换手率。至于换手率在什幺范围才 算没有投机、有投机和过度投机呢·这没有一定的理论标准，一 般认为 成熟的无过度投机的殷市年换手率为３０％左右 但对 于｝ 海『 场来说，据删算，１９９３～１９９５年上海股市Ａ股流通股 本的年总换手率分别为４６０．６４％、８２５ ８４％和５ｔ９ ４３％ 换手 率太高，说明市场热衷于短线操作或者过度投机行为 第二＋市盈率过高。市盈率即股票市价与其净利润的比 值 即： 市盈率＝股标市价／每股净利润 这是实际的市盈率。如果实际市盈率大大高于其理论的 盈率，说明存在短线操作严重，股票市价脱离其内在价值，可能 存在过度投机行为。至于市盈率的理论值，可以从机会成本角 度考虑 即用银行存款利率或工业企业的平均利率来代替机会 成率．机会成本的倒数即是理论值，即理论市盈率＝Ｉ／存款利 率或ｌ／工业平均利润率。据此计算，我国市盈率Ｉ理论值）＝１／ １０％＝１０或１／７％＝１４。考虑到我国经｛齐正处于快速发展阶 段 市盈率值可以略高一些。但是我国股币以上海股市为例， ｌ９９３～ｔ９９５年流通Ａ股市盈率平均达到４０倍左右 从个股分 析来看 不少个股的市盈率达到几百甚至儿千。国外发达股票 市场的市盈率平均也只有加倍左右，所以 我国股票市场市盈
率过高：
第三．股指渡动幅度大：有时日股指上升１００点左右，有时
日股指叉下挫１００点左右，呈现出剧烈的震荡行情：例如在
１９９６年４月，在利好消息刺激下，深圳成份股指从】０００ 左右
上涨到ｌ０月份的３０００多点，上海综合指数从５００点左右上涨
别ｌＵＵＤ多点 追涨杀跌特别严重
第四，成交量相差大。这集中表现为在牛市时期，成交量不
断放大 深沪两市有时日戚交量共超过２００亿；而在熊市时期，
成交量又极度萎缩，两市日成交量总共也不到２０亿
第五，个股行情暴涨暴跌。机构大户运用各种手法联手操
作 大炒个股 ＝
由上述可见 过度反应（ｏｖｅｌ＇ｒｅａｃｔ）与过度投机是两个既有
联系又有银大区别的概念，两者的共同 都是表现为股票市价
脱离了其内在价值，使得股价过高，或者过低。但是由上述两者
的内涵，我们可以看出过度反应与过度投机又有很大的不同：
最根本的区别则是过度反应不仅仅强调在上涨阶段的超涨与
下跌阶段的超跌，更重要的是在上涨随后的下调中伴随的超
跌，或在下跌阶段随后反弹中的超涨，只有符合上述两，ｒ条件
才能称之为过度反应；而过度投机则仅仅表现为超涨或超跌，
而不关心在超涨超跌之后的反应。另外，从产生原因来看，过度
反应是指投资者片面夸大现有信包，高估股票的内在价值或者
低估其内在价值，但仍然是建立在对股票内在价值预测基础之
上；而过度投机则不同，它置股票内在价值于不顾＋对个』、投资
者来说，盲目追涨杀跌．而对于机构投资者来说则是通过所拥
有资金，创造出一些对该股票交易的假象，期望其他市场参与
者会在他们所制造的价格变化影响下．做出有利于庄家的买卖
决策．以制造假象、蒙骗市场为手段．妨碍了市场的有效运怍。
资本市场杂志２０００．３ ２７
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