中国债券市场管理体制成因与变革

中国债券市场管理体制：成因与变革 中国目前的债券市场由交易所市场、银行间市场和柜台市场组成，一个多层次的市场体系已经初步形成。但是，长期以来所形成的多头管理体制造成了市场分割，严重影响了统一互联的债券市场的建立。 一、多头管理体制的形成 1987年3月27日国务院发布《企业债券管理暂行条例》，确定中国人民银行是企业债券的主管机关，企业发行债券必须经中国人民银行批准。[1]人行对企业发行债券实行集中管理、分级审批制度。[2]人行审批债券发行的依据是人行会同国家计划、财政等部门拟定并下达各省、自治区、直辖市和计划单列省辖市执行的企业债券发行的年控制额度。[3]在暂行条例发布后的第二天，国务院又发布了《关于加强股票、债券管理的通知》。这是中国实行改革开放政策以后国务院发布的第一个关于资本市场的重量级文件。通知重申“企业发行债券必须报经当地中国人民银行审批”。 五年后，1992年12月27日，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，这是国务院发布的第二个关于资本市场的具有里程碑性质的文件。文件规定股票之外的其他证券发行的管理职责分工如下：国债由财政部负责；金融机构债券、投资基金证券由中国人民银行负责审批；国家投资债券、国家投资公司债券由国家计委负责审批；中央企业债券由中国人民银行和国家计委负责审批；地方企业债券、地方投资公司债券由省级或计划单列市人民政府负责审批。这种做法改变了《企业债券管理暂行条例》所确立的债券发行管理体制，使计委和省级或计划单列市人民政府也获得了债券发行审批的权力，但这时《企业债券管理暂行条例》还没有被废止。1993年4月11日，国务院在其发布的《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》中，要求各地尽快明确负责本地区债券发行审批的管理部门，并报国家计委和国务院证券委备案。 但是，很快又有了新的规矩。 1993年8月2日，国务院发布《企业债券管理条例》，废止《企业债券管理暂行条例》，规定中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。[4]新条例在一定程度上理清了债券发行管理体制，但问题依然没有得到彻底解决。因为，新条例确立的是中国人民银行会同计委审批债券发行。这种体制一开始就为日后的多头管理埋下了伏笔。 首先从《企业债券管理条例》规定的管理体制下突围出来的是可转换公司债券。1997年3月25日，国务院证券委员会制定并发布《可转换公司债券管理暂行办法》，规定上市公司和重点国有企业可以发行可转换公司债券，可转换公司债券的发行由中国证监会审批，这就把部分债券的发行审批权从《企业债券管理条例》规定的体制下剥离出来。但这种做法得到了国务院的认可，《可转换公司债券管理暂行办法》在发布前得到了国务院的批准，这看起来使中国证监会对可转换公司债券的管理具有了正当性。 但是中国人银行显然还是想将企业债券统一管起来。1998年4月1日中国人民银行发布《企业债券发行与转让管理办法》，规定：“中华人民共和国境内的企业法人在中华人民共和国境内从事企业债券发行、转让及其相关活动，应遵守本办法，中国人民银行对债券发行与转让进行管理，并负责本办法的实施。”[5]然而，这种做法没有法理依据。《企业债券管理条例》第38条规定对该条例的解释需要由中国人民银行会同国家计委进行，但这个办法显然是中国人民银行的单方行为，也没有得到国务院批准，这就注定了它的生命不会长久。仅仅一个月后，1998年5月12日，中国人民银行办公厅发布通知，“鉴于执行中遇到一些问题，需要与有关部门协商，进一步修订完善，”因此，停止执行。 债券管理体制的变革没有因此止步。1999年12月，国务院批准了中国人民银行《关于企业债券改由国家计委审批的请示》。从此以后，由国家计委统一负责下达企业债券发行总规模和审批企业债券发行。[6]当然，这并不是说中国人民银行已经完全不再涉足债券管理了，金融机构债券的发行仍然由中国人民银行审批。 在中国人民银行与国家计委（包括后来的国家发展计划委员会和国家发展和改革委员会）之间就债券管理权力的划分基本清楚之后，如何划分中国证监会与中国人民银行之间债券管理权力的问题又凸现出来。2003年8月29日，中国证监会公布《证券公司债券管理暂行办法》，规定经中国证监会批准证券公司可以发行债券，使证监会拥有了对证券公司这种金融机构发行的债券的管理权力。但是，中国证监会并不能完全将证券公司发行债券的审核权限控制在自己手中，因为《企业债券管理条例》第37条规定：“企业发行短期融资券，按照中国人民银行有关规定执行。”因此，中国人民银行与中国证监会于2004年10月18日联合发布《证券公司短期融资券管理办法》，确定证券公司短期融资券由中国人民银行和中国证监会联合管理。其他短期融资券则由中国人民银行独立管理。 与此同时，中国证监会与国家发改委也存在着公司债券发行管理权的交叉与冲突。2007年8月14日，中国证监会发布《公司债券发行试点办法》，规定中华人民共和国境内发行公司债券适用该办法，并且需要中国证监会核准。从字面来看，这个办法适用于所有的公司制企业发行债券。但中国证监会《关于实施〈公司债券发行试点办法〉有关事项的通知》又规定：“试点初期，试点公司限于沪、深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。”这种权力扩张的诉求显然是要打破既存格局，但又照顾了既存的债券管理的现状。与此相呼应，国家发改委于2008年1月2日发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，明确上市公司发行公司债券不属于国家发改委管理。 综上所述，目前在我国形成了一种债券发行的多头管理体制。上市公司发行可转换为股票的公司债券、上市公司发行公司债券、证券公司发行债券由中国证监会管理；金融债券、企业短期融资券由中国人民银行管理；证券公司发行短期融资券由中国证监会和中国人民银行联合管理；其他企业债券由国家发改委管理。 二、建立债券市场集中统一监管体制的努力 实际上，自债券市场发育之初，建立债券市场集中统一监管体制的努力就开始了。国务院之所以于1987年3月发布《关于加强股票、债券管理的通知》，就是因为“对股票、债券缺乏统一管理”，其结果是确立了中国人民银行作为股票、债券主管机关的地位。1992年10月国务院办公厅《关于成立国务院证券委员会的通知》则明确，成立国务院证券委是“为了加强证券市场的宏观管理，统一协调股票、债券、国债等有关政策。”1992年12月国务院《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》也强调：“证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构”。1993年4月国务院《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》甚至试图将中国人民银行在债券管理方面的权力转由证券委统一行使。这种思路反映在了当年制定的公司法中。1993年公司法第164条规定由国务院证券管理部门审批公司债券的发行。但是，这一规定从未得到执行。 在我国资本市场萌芽时期，中国人民银行就是主管机关，国务院证券委及中国证监会的成立使股票发行管理权独立出来，但变革不是也不可能一蹴而就，打破既有的管理体制，重建新的体制需要时间。1993年公司法显然过于理想化了，通过一两个法律条文就想改变既存的权力格局，无疑是行不通的。国务院证券委成立的初衷是统管“全国证券市场”，但是国务院证券委自始至终没有完成这项工作。 1998年证券法的规定显然要务实得多。它规定公开发行股票的管理由国务院证券监督管理机构负责，发行公司债券则由国务院授权的部门负责。“国务院授权的部门”作为一个笼统性的规定实际上是照顾了实践做法。虽然公司法的修订还要等到2005年，但1998年证券法的规定已经表明由国务院证券主管部门统一证券市场管理的尝试没有取得预想的结果。2005年修订之后的公司法、证券法迁就了现实，在规定上市公司可转换公司债券由国务院证券监督管理机构管理的同时，笼统地规定公司债券的主管部门是“国务院授权的部门”。 三、在完善法治的基础上建立集中监管体制 多头管理体制使各个市场之间的制度龃龉不合，导致银行间债券市场、交易所债券市场与银行柜台市场相互连通不足，债券交易的流动性成本较高，效率较低，严重阻碍了中国债券市场的发展壮大。[7]2004年初，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，这是国务院发布的关于资本市场的第三个具有里程碑性的战略文件，它勾画了中国资本市场此后发展的蓝图，提出要积极稳妥发展债券市场，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。2005年证券法虽然在尊重现实的基础上交替使用“国务院证券监督管理机构”和“国务院授权的部门”，但也明确规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”债券市场作为证券市场不可分割的一部分，理应由国务院证券监督管理机构实行集中统一监管。但是在建立债券市场集中监管的过程中，必须从我国现实的多头管理体制出发，从二十年来我国债券市场管理体制的变革出发。我们需要总结和借鉴二十年来的经验和教训。 市场经济是法制经济。1987年的《企业债券管理暂行条例》实际上已经确立了中国人民银行对债券市场的集中统一监管，但国务院的几个通知改变了这种格局。国务院证券委和中国证监会的成立是为了实现对证券市场的统一监管，1993年公司法也将这种想法上升为法律，但最终没有得到落实。这可能是对既存事实的妥协，也可能是因为对金融体制改革方向的认识不明朗，但更重要的原因是有关债券市场法制体系的混乱。这种混乱体现为以下几个方面：第一，效力层次颠倒。法律制度的效力层次本来是分明的，自上而下依次是法律、行政法规、部门规章，法律具有最强的约束力，行政法规次之，部门规章效力最弱。层级低的规范性文件不能与层级高的规范性文件相抵触。但在债券市场的实践中，发生了一个反向运动，目前债券市场的管理主要是以部门规章为依据。第二，制度虚置。正是因为法律制度的效力层次颠倒，法律、行政法规形同虚设，很多规定在实践中并没有得到遵守。