第7章 公司资本结

2015-1-30
17
7.2.1 不考虑税息的MM理论与财务决策表

例7.1续
资本成本% RE
WACC=RA RD 债务权益 比率（D/E） 图7.2 资本成本与债务权益比率的关系
2015-1-30 18
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
公司债务有两个特点： 其一，债务利息是可以在税前扣除的， 其二，当不能履行债务义务时，会导致破 产。

2015-1-30
20
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
表7.5 两公司的净利润 公司U EBIT 利息 应税利润 税 净利润 1 000 0 1 000 300 700 表7.6 两公司的现金流 来自资产的现金流 EBIT 税 合计
2015-1-30
公司L 1 000 80 920 276 644

计算：当公司L的价值为7300元，债务1000元，权益的价 值为6300元时，公司L的权益收益率和加权平均成本。
公司L的权益收益率为
1000 RE 0.10 （0.10 0.08） （ 1 0.30） 10.22% 6300
加权平均成本为
6300 1000 WACC （ 1 0.30） 9.6 （元） 10.22 0.08 7300 7300
D 0.20 在第一种情况下， 0.25，RD 8%，由式（7.2.1）得 E 0.80
D RE RA ( RA RD ) 0.12 （0.12 0.08） 0.25 13% E
2015-1-30 16
7.2.1 不考虑税息的MM理论与财务决策表
பைடு நூலகம்
例7.1续

2015-1-30
2
7.1 公司资本结构及有关概念


改变公司的资本结构的方法：
可发行债券，用发行债务所得购买股票； 可发行股票用所得的收入还债。 公司用来改变公司资本结构的这类活动叫做资本 重组（restru cturing）。在公司进行资本重组时， 公司的价值保持不变。 公司的资本结构决策就是选择使公司价值最大化 的资本结构。
D 在第二种情况下， 1，于是 E
D RE RA ( RA RD ) 0.12 0.04 1 0.16 E
由MM第二命题，公司的权益资本的收益率可以分成两部分， 第一部分为是加权平均资本成本，它与资本结构无关， 第二部分是（RA-RD）D/E它与公司的资本结构有关。
E D WACC RE RD (1 TC ) V V 170 500 39.4% 0.10 （1 0.34） 14.92% 670 670 2015-1-30
13
7.2.1 不考虑税息的MM理论与财务决策表 MM理论的第一命题 : 在不考虑税和分红的条件下，公司的价值 和公司的资本结构无关，即改变公司的资 本结构，并不能创造价值。

2015-1-30
14
7.2.1 不考虑税息的MM理论与财务决策表

MM第二命题 :
D RE RA ( RA RD ) E (7.2.1)
11
7.1.3 财务杠杆效应
每股赢余 （美元）
4
3 2 不利于债务 1 0 400 000 -1 -2
有债务
无债务 有利于债务
临界点
800 000
1 200 000
息税前赢余 （美元，无税）
图7.1 每股赢余与息税前赢余的关系
2015-1-30 12
7.2 MM理论与财务 决策
2015-1-30
2015-1-30
22
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策

如果债务是永续的，那么相同的24 元税盾 每年就会发生，因此公司L的税盾现金流量 就等于公司 U 所赚的 700 元加上 24 元税盾。 公司 L 的现金流量总是多出 24 元。公司 L 的 价值就比公司U多了这24元的永续年金。这 个永续年金按8%折现的现值为

2015-1-30
3
7.1 公司资本结构及有关概念
公司的价值与公司股票价值的关系： 某公司的股票市场价值为1000元，公司没 有债务，只有100股普通股，股票价格为10 元，假设公司借款500元，按每股派发红利 5元，共派发500，进行重组。

2015-1-30
4
7.1 公司资本结构及有关概念
2015-1-30 30
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策

例7.2：给定公司F的信息：EBIT=151.32元，TC=0.34， D=500元，RU=20，负债资本成本是10%，求公司F的权益 价值，权益资本收益和WACC，这里假定所有的现金流 都是永续年金。
解 如果没有债务，公司的价值就是

有税情况下的MM理论的第一命题
VL VU TC D
因为存在利息税盾，公司的价值随债务的增加而增加。
2015-1-30
25
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
公司价值 （VL） VL=VU+TC×D
=TC
VL=7300元 VU=7000元 TC×D VU
债务总额（D） 1 000 图7.3 债务总额与公司价值的关系
加权平均成本越小，公司的价值就越大， 所以我们应当选择加权平均资本成本最小的资本结构。
2015-1-30 8
7.1.3 财务杠杆效应
财务杠杆是指公司对债务的依赖程度，公 司资本结构中债务越多，财务杠杆越大 。 例如：A公司的公司价值是800万元，有40 万流通股在外流通，每股价格20元。公司 拟进行重组，发行债务400万元，利率是 10% 。因为每股价格为20元。可赎回20万 股，重组后只有20万股在外流通，重组前 后的资本结构如表7.3所示
其中RA=WACC，表示公司资产的必要收益率。 式（7.2.1）说明企业权益资本取决于三个因素。 公司资产的加权平均成本，公司债务收益率和公司的资本结构。
2015-1-30
15
7.2.1 不考虑税息的MM理论与财务决策表
例 7.1
设某公司加权平均资本成本RA=12%，它 可以以 8% 的利率借款，权益占 80% ，债务占 20%，求权益资本收益。如果权益占 50%，求 权益资本收益。
2015-1-30
23
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
24 0.30 1000 0.08 PV 0.30 1000 300(元） 0.08 0.08
即
(TC D RD ) 利息税盾的现值 TC D RD
这里TC是所得税率。
2015-1-30
24
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
2015-1-30
32
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
根据有公司税的MM第二命题
D RE RU ( RU RD ) (1 TC ) E 500 0.20 （0.20 0.10） （ 1 0.34） 39.4% 170
由有税的MM第二命题
10
7.1.3 财务杠杆效应
表7.4 重组前后的息税前盈利 目前资本结构：无债务 衰 退 EBI 利息 净利润 ROS（%） EPS 500 000 0 500 000 6.25 1.25 预 期 1000 000 0 1000 000 12.5 2.50 扩 张 1500 000 0 1500 000 18.75 3.75
公司U
1 000 300 700
公司L
1 000 276 724
21
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
表7.7 流向股东和债权人的现金流
现金流流量 流向股东 流向债权人 合计
公司U 700 0 700
公司L 644 80 724
这两个公司的现金流不一样，其原因是利息可提前扣除。 因此少交税80×30%=24（元），称这个税额节省为利息税盾。
第7章 公司资本结构 与MM理论
2015-1-30
1
7.1 公司资本结构及有关概念


7.1.1 公司资本结构
公司资本结构是指债务和权益的比率。 公司的价值V等于公司权益价值E和债务D之和， 公司的权益价值E=P×N，其中P是公司股票价格， N是公司的股份数。 选择公司债务和权益比率的决策，称为资本结构 决策。

考虑税的MM理论的第二命题
D RE RU ( RU RD ) (1 TC ) E
这里RU是未举债公司的权益资本收益率。
（7.2.5）
此时
WACC RE
2015-1-30
E D (1 TC ) RD D V
（7.2.4）
28
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策

2015-1-30 9
7.1.3 财务杠杆效应
表7.3 重组前后的资本结构 现 在 重组后
资产 债务 权益 股价 流通股数 利率
8 000 000 0 8 000 000 20 400 000 10%
8 000 000 4 000 000 4 000 000 20 200 000 10%
2015-1-30
E WACC = RE ? V RD D V (7.1.1)
如果改变公司的资本结构，由( 7.1.1)可见， 公司的加权平均成本就会发生变化。
2015-1-30
7
7.1.2 公司资本结构与资本成本

公司的价值与公司的加权平均成本有关，公司 的价值是公司的现金流利用加权平均成本贴现 的现值，即
RE ? E RD V= WACC D
EBIT-税 EBIT (1 TC ) 100 VU 500元 RU RU 0.20
2015-1-30
31
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
根据考虑税的MM第一命题，公司的价值
VL VU TC D 500 0.34 500 670元
因为公司的总价值为670元，债务500元，所以权益 E=670-500=170元

2015-1-30
19
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
研究在稳定情况下的MM理论。首先介绍 利息税盾（interest tax shield ）。 假设公司U和公司L，这两家公司的息税前 利润都是1000元。两家公司的差别是公司L 发行了价值为1000元的债务，每年按8%支 付利息，两家公司的所得税率都是30%。
2015-1-30 29
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
资本成本% RE
RE=10.22% RU=10% WACC=9.6% RD×（1-TC） =8%×（1-0.30） =5.6% 1000/6300=D/E RU WACC RD×（1-TC） 债务权益 比率（D/E）
图7.4 权益资本收益率与税后债务权益率与加权平均资本成本的关系
表7.1 重组后的3种情况
债务加股利 无负债
Ⅰ
负债 权益 总价值 0 1000 1000 500 750 1250
Ⅱ
500 500 1000
Ⅲ 500 250 750
第一种情况， 公司的价值变为1250元，增加250元。 第二种情况， 公司的价值不变。 第三种情况， 公司的价值为750元，减少250元。
2015-1-30
26
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策

不利用财务杠杆公司的现值（贴现率为RU=10%）： VU=EBIT×（1-Tc ）=7000 利用财务杠杆公司的价值为： VL=VU+TC×D=7300（元） 结论：最优资本结构是100%债务。
2015-1-30
27
7.2.2 有税情况下MM理论与财务决策
2015-1-30 5
7.1 公司资本结构及有关概念
表7.2 股东回报的变化 债务加股利 Ⅰ 权益价值变化 股利（负债变化） 净回报（总价值变化） -250 500 250 Ⅲ -750 500 -250
Ⅱ
-500 500 0
2015-1-30
6
7.1.2 公司资本结构与资本成本

公司权益的收益率记为RE，公司债务的收益率记 为RD，公司的价值为V，权益的价值为E，债务为 D，则公司的加权平均资本成本：
重组后的资本结构：债务400万元 EBI 利息 净利润 ROS（%） EPS
2015-1-30
500 000 400 000 100 000 2.50 0.50
1000 000 400 000 600 000 15.00 3.60
1500 000 400 000 1100 000 27.50 5.50