有效资本市场理论基本内容

1965年，法玛在一篇文章中提出了著名的有效市场理论。

如果证券的价格充分反应了所有可获得的信息，那么证券市场就是有效的。

有效市场——信息的有效性

有效市场应具备的特点：

（1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场上筹集到资金。

（2）当企业有闲置的资金时，能在市场上找到有效的投资方式。

（3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映。

有效市场理论的假设：

a.信息公开的有效性，信息从公开到接受也是有效的。

b.投资者对信息做出的判断是有效的。每个投资者都根据所获得的信息做出正确的、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。

c.投资者都能有效地根据自身的判断进行投资,每个投资者都能做出及时准确的投资行为。

d.市场上存在大量的、竞争的、追求利润最大化的参与者对证券进行分析和估价，每一位参与者对证券进行分析和估价都是相互独立的。

e.有关证券的各种信息以随机的方式进入市场，且每个信息公布后，市场对价格的调整是相互独立的。

f.竞争的投资者努力迅速地调整证券的价格，使价格反应新信息的影响，尽管调整可能不完全，但这种调整是不存在蓄意扭曲炒作的。

在这些假设下，人们可以预期价格变化将是独立和随机的。

公平博弈模型在某一特定时点上，研究证券价格，假设在特定时点上证券价格能及时全面地反映所有可获得的信息。公式表示如下：

资本市场有效性的含义：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润。支撑“有效市场理论”的基本逻辑是：在金融市场上，任何一项资产的相关信息，能够有效、及时和普遍地传递给每一个投资者，帮助投资者迅速建立或修正该项资产的预期，并由投资者相应的买卖行为使这些信息最终反映到该金融资产的当前价格上去。

Fama（1970）提出了有效市场的三种形式：

弱式有效市场

证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对历史价格的分析获得非正常报酬。

所有包含在过去证券价格变动的资料和信息（价格、交易量等历史资料）都已完全反映在证券的现行市价中；。

证券价格的过去变化和未来变化是不相关的，即所有证券价格的变化都是相互独立的。

任何投资者均不能通过任何方法来分析这些历史信息以获取超额收益。即如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。（投资者的行为会消除任何与股票价格走

势相关的收益机会。如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人都会这么做，直到利润消失为止。）

经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：

Pt = Pt-1 + 期望收益+ 随机误差(et)

由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随机游动。

推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

半强式有效市场

证券价格反映所有公开的可获得的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对公开信息的分析获得非正常报酬。

证券的价格中不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其他信息；

公开可得的信息包括：

历史价格和交易量。发行的会计报表。年报中发现的信息。报纸上的信息，分析师的建议，等等。

投资者无法利用已公开的信息获得超额利润；而公司的内线人物（如董事长或总经理等）却可能取得投资者所无法得到的信息去买卖自己公司的股票，从而获得超额利润。

推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

强式有效市场

证券价格反映所有信息即：公开的和内部的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对所有公开和非公开信息的分析获得非正常报酬。

强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。任何人甚至内线人也不例外，都无法在证券市场中获得超额收益。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

三种有效理论的检验就是建立在三个推论之上

强式有效理论成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成

市场有效性的启示

1. 在筹资决策中，公司应该期望从发行证券中获得公允的价值。

2. 在有效市场上，希望利用会计技巧愚弄市场的公司一般是不会奏效的。

3. 在公司信息传递中，公司应该及时披露负面信息而不应该推迟发布或者企图

遮掩。

4. 在公司面临着增加收益还是增加现金流量的选择中，如果要使公司价值最大化，那么就更应该注重现金流量。

5. 证券发行时机选择。

检验方法及部分检验结果

1、弱有效市场的检验

弱有效市场强调是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究。具体来讲，这种研究又包括时间序列的自相关、操作检验、过滤法则检验和相对强度检验等不同方面。

（1）时间序列的自相关是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响。如果股票价格的升降对后来的价格变化存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。

（2）操作检验是一种非参量统计检验方法。这一方法将股票价格的变化方向用正负号表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化的自相关性强，应能看到一个较长的同号序列，表示价格的连续下降或连续上升。

（3）过滤法则检验时通过模拟股票买卖过程来检验随即游走理论的可信性。这一方法将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器。如果价格上升，表明股市看好，则在次日买入一定比例的股票；如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果股价变化存在着某种相关关系，这种买入卖出方法的收益应显示出一定的特性。

（4）相对强弱检验也是模拟证券投资过程对随即游走理论进行检验的。检验着首先选择一个与股票价格变化有关的指标，然后按照这一指标数值的指示决定买入卖出某种股票的数额。

根据以上检验的方法，有效市场理论的研究者做了大量地实验。如：（1）利用相关性检验方法，摩尔发现股票价格的前后期变动序列之间的相关系数平均为-0.06，表示股价变动的前后期之间不存在序列相关关系。（2）法马以1957年至1962年期间道琼斯工业指数的30 种股票作为样本，计算出价格序列残差的相关系数为0.03，表明各期股价不存在相关性。（3）格兰杰和摩根斯坦采用一种谱分析方法对股票价格波动进行研究，他们发现股票价格运动没有依赖性。

总的来说，八十年代以前对西方多数证券市场的大量经验研究表明证券市场是弱态有效的，而八十年代以来的多数经验分析却一些出现了不支持市场是弱态有效的经验证据，表现为有效市场中的异常现象，被称之为异象，稍候会有详细介绍。

2、半强型有效市场的检验

对半强型有效市场的检验，主要侧重于市场反应速度的研究，即研究股票价格对各种最新公布的消息，如：、拆股、股利政策的变化、盈余信息等的反应速度。其检验往往采用“事件研究”方法，通过对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对该事件做出反应及做出何种反应，从而确定股价对公开信息做出的反应是否符合半强式有效假设，如果某事件出现以后，股价能在短时期内得以迅速调整并自动恢复到均衡，从而使得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润,则表明市场是有效的；反之，市场是失效的。

检验结果，如：波尔和布朗运用累计超常收益分析法对年度会计盈余信息的公布对公司股价的影响进行了研究，认为美国的股票市场系满足半强式有效市场。科文和平克顿对公司接管前后的收益率进行的研究发现，在消息公布之前目标公司

的股价开始上升，这表示信息进入价格；在消息公布的当天股价发生向上阶跃，反映出目标公司的股东所获得的接管溢价；而在消息公布以后价格没有继续上升或者发生反转，说明价格对信息的反应是正确的。这个结论与半强式有效假设一致。

3、强有效市场检验

对强式有效市场的检验目前尚无比较成熟的、规范的方法，这方面的研究主要集中在观察那些特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，看其能否获得超额收益。而由于对内幕人员交易难以获取数据，因此，通常是对专业投资者的业绩进行检验，检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能凭借专业技能（包括技术面分析和基本面分析能力）获得超额收益，也可检验投资咨询机构建议的效果，即检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略，是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。

检验结果。如：詹逊，他运用资本资产定价模型（CAPM）来衡量经风险调整的互助基金经营实绩。研究发现，即使不考虑运营成本，多数基金业绩无法超越指数业绩。因而，满足强势有效市场的结论。格里姆布拉特和提特曼，义普利托对互助基金业绩做了进一步研究。其研究结论都是相类似：过去业绩表现好的基金并不表明未来也经营得比较好。

贡献

最大价值理论在于：为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及在其作用下金融产品价格能否准确反映金融资源的稀缺程度。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。因此有效市场理论实际上是：信息效率理论。

有效市场理论体现了经济学家们一直梦寐以求的东西,那就是竞争均衡。她实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。有效市场理论的成立,保证了金融理论的适用性。并为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。

有效市场理论的另一个贡献就是使在分析资本市场时使用概率微积分得以正当化，描述的市场是一个线性系统。Bachlier作为有效市场假说奠基人之一，将数学工具分析运用到股市，提出投机者的期望利润为零的论断。而他在建立模型时，是通过概率论规律，即高斯的正常定律来建立股市行变化的模型。由此产生了股市行情的表现可能是由一种随机程序所控制的想法。模型是用线性关系表示的，下期的价格是本期价格加上一个随机项决定的，随机项服从态分布。即今天价格（收益率）的变化与昨天无关，他们是相互独立的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布就便成了正态分布。正态分布具有稳定的均值和存在差。股票价格（收益率）是一个随机游走现象。传统的经济学家认为长期的变化趋势有其深刻的经济原因（经济相关因素有其比较确定的线性关系），而短期的不规则涨落原因则是外在的随机因素。因此，EMH的多数实证研究都是建立在线性模型的基础上，来探测金融数据的线性结构的。但如果市场是非线性的动力系统，那么，使用标准统计分析（特别是随机游走模型时）就会得出错误结果。

意义

1．理论意义

提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。

2．实践意义

(1)有效市场和技术分析。

如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。

(2)有效市场和基本分析。

如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。

(3)有效市场和证券组合管理。

如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息(包括公开的和内部的)将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。