人民币汇率与通货膨胀及利率之间的替代关系研究

运用 Ｂ ｙＢ ｓｈ ｎ算 法初 步确 定经济 周期 的峰 和谷 。时 问 ｔ ｒ—ｏｃ ａ 的峰 ： Ｙ ＞Ｙ ， … ， ｛ Ｙ ＞Ｙ ｋ＝１ … ， ； ， Ｋ｝ 时
间ｔ 的谷 ： ＜ ， Ｙ ， ＝１… ， 。其 中对 于季 度时 间序 列 Ｋ＝２ 而对 于月度 时 间序列 Ｋ＝ 。 ｛ Ｙ Ｙ ＜ … ｋ ， ｝ ， ５ （ ） 略序 列开 始或结 尾 ２个季 度 内的转 折点 。 （ ） 过下 列规 则 确保 峰 和谷 交 替 出现 ： 出现 双 谷 ２忽 ３通 在 的情况 下 ， 选择最 低值 的谷 ； 出现双 峰 的情况 下 ， 择最 高值 的峰 。（ ） 个 扩张或 收缩 阶段必 须 至 在 选 ４一 少 持续 ２个 季度 ； 一个 完整 的周期 必须 至 少持 续 ５个 季度 。（ ） 深度 （ ｅｐｅｓ 。深 度 用 以衡 量 每 ５求 ｄｅｎｓ）
法、 格兰杰因果关系检验、 线性 回归模型 、 时间序列模型等方法进行实证研究 ， 发现仅存在人 民币升值 对通 货 膨胀 的单 向替 代 关 系 ， 内物 价 水 平 的 波 动 对 人 民 币名 义 有 效 汇率 的变 动影 响 很 小 。谢 杰 国
■收稿 日期 ： １—５ ２ ２ ２ ０ —９ ０
本 文选 其作 为利率 的代 理 变 量 。数 据来 自中 国人 民银 行 官 方 网 站 。如 果 一 个 季 度 中有 多次 利 率 变 化 ， 取最后 一次 变化后 的利率作 为该 季度 的数据 。 则 ３ 汇率 （ Ｅ Ｒ） ． Ｎ Ｅ 。虽然 实现汇 率并 轨后 ， 民币 在相 当长 时 间基 本 上是 盯住 美元 的 ， 实 际上 除 人 但
在通 胀预期 增 强而利 率 上升空 间有 限 的情 况下 ， 为 加 息 的替 代 手段— — 人 民币 对 美 元 汇率 升 值 是 作 合 时宜 的。王 建 （０８ ｏ研究 指 出 ， 传统 经济 发展过 程 中 ， ２０ ）ｌ ］ 在 利率 的地位 之 所 以特别 突 出 ， 因为 利 是 率对 需求水 平 变动 的影 响最大 ， 这是 在 内需 主导 时代得 出的经 验 和理 论 。进入 新 世纪 以来 ， 然 内 但 虽
经济 条件 下 ， 这取决 于 国 内外 的经 济状 况和政 策 的协调 及制 约 。总 之 ， 特定 情 况下 对 利率 政 策和 汇 在 率 政策进 行协 调 和配合 可 以拓 展 两 种政 策 的作 用 空 间 ， 好 地 实 现宏 观 调 控 的 目标 。 由于这 两 个 替 更 代关 系都 涉及 汇率 和通胀 ， 因此可 以在 一个统 一 的模 型框架 内进行 研究 和分 析 。 本文 首先 对我 国汇率 、 率和 通胀 的行 为轨迹 进行研 究 ， 利 再基 于 季度 数据 对 这两 个 替代 关 系进 行
度数据 ， 采用格 兰杰 因果 关系检验 、 Ａ Ｖ Ｒ模型估 计 系数检 验、 冲响应 函数检 验和方 差分解 检验进 行 实证 脉
分析 结论及政策建议是 ： 由于通货膨胀仅在短期 内对 汇率升值具有微 弱的替代作用 ， 因此不 宜采 用通 货
膨胀政策缓和人 民币升值压力； 由于汇率变化对通货膨胀 有着持续 的逐 渐增 强的替代 作用 ， 因此可 以考 虑 通过 汇率升值来抑制通货膨胀； 由于就反通胀而言 ， 汇率升值 比提 高利率 见效 更快 、 用更 强， 作 因此在反 通
临升 值压 力 的背景 下 ， 由于升值 在 中长期 与通胀 存 在替 代 关 系 ， 因此 应 允许 每 年 有 幅度 在 ５ 以 内 的 ％
通胀 及人 民 币升值 。刘 煜辉 （０７ 认 为 ， 市场 经 济体 中 ， 胀 与升 值 存 在 天然 的替 代关 系 ： 旦 ２０ ） 在 通 一 资 源要 素价格 上升 ， 对外 销售价 格 自然上 升 ， 而抵 消 了汇率 上 升 压力 ， 格 和 汇率 互 消费价格指数 ｃ Ｉ Ｐ 的同 比变化率表示 ， 数据来 自《 中国人 民银行统 计季 报 》 各期 中的 “ 民消费价 格指 数 ” 由于只公 布 了月 度数 据 ， 居 ， 季度 数 据 由当季 月 度数 据 简单 平 均
得到。
２ 利率（ Ｅ ） ． Ｄ Ｒ 。在我国的利率体系中， 储蓄存款利率和贷款利率对社会公众和宏观经济影 响最 大， 而一年期储蓄存款利率在存贷款利率体 系中具有标杆性作用 （ 盛松成 、 吴培新 ， ０ ） 。因此 ， ２ ８¨ ０
法 得 出 的计 算结 果见 表 ｉ 。
①详 见第 三部分的“ 数据说 明” 。
６ ７
升 到 ３５ 。 ．％
从上 述行 为分 析 中可 以发 现 ， 多数 阶段 ， Ｅ Ｒ的 行 为轨 迹 与 Ｃ Ｉ 向相 反 。 由此 可 以推 断 ， 在 ＮＥ Ｐ方
ＮＥ Ｅ Ｒ与 Ｃ Ｉ 间可 能具有 此 消彼长 的替代 关 系 ， Ｐ之 并且 这 种替代 关 系在短 期就 很显 著 ； Ｄ Ｒ的轨 迹 而 Ｅ 在 多数 阶段 与 Ｃ Ｉ 向相 同 ， Ｐ方 这似 乎意 味着通 胀上 升会 导致 央行提 高利 率 （ 以抑制 通胀 的 上升 ）但 提 ， 高利率 对通 胀 的抑制作 用 可能有 时滞 ， 因此 短期 内表 现为二 者 的运 行 方 向大致 相 同。若 果真 如 此 ， 显 然短期 内汇 率升值 对抑 制通 胀效 果 显 著 ， 而利 率 政策 对 抑 制通 胀 在 短期 内难 有作 为 。为 验 证 推论 的
二、 基于利率 与通胀 的汇率行 为周期分析
本部 分选 用居 民消 费价格 指数 （ Ｐ） 一 年期居 民储 蓄存 款名义 利率 （ Ｅ 和人 民币名 义有效 汇 Ｃ Ｉ、 Ｄ Ｒ） 率 （ Ｅ Ｒ） Ｎ Ｅ 分别 代表 我 国的通 货膨胀 、 率 和汇率①， 利 分析 和 比较 １９ 以来 三 者 的行 为轨 迹 。 ９４年 首先参 考 Ａ ａ 等 （０ ８ ¨ ｎｓ ２０ ） 。 的做 法 ， 照 以下 方法 和步 骤 确定 三 个 变量 的行 为周 期转 折 点 ： １ 依 （）
需在中国的需求增长中仍是主导因素， 但外需的增长速度显然更快。正是 由于外需在 中国需求 的边
际 变化 中更 为重要 ， 使汇 率在 调节 中 国总需求 水平 方 面以及 对 国 内通 胀 率 的影 响与 控制 能 力方 面 ， 可
能替 代利 率 的地位 。
显然， 上述两个“ 替代关系” 都包含变量之间此消彼长的含义。具体而言 ， 汇率和通胀之间的替代 关 系是指 汇率 升值 可 以抑制通 胀 或缓 解 通胀 压 力 ， 通胀 上 升 也 可 以使 汇率 贬 值 或缓 和 汇率 升 值 的 而
个周期 阶段 的波幅（ｍ ｌｕｅ ， ａ ｐ ｔ ） 例如对于一次收缩 ：ｅ ｎ ｓ （ 一 ， ｉｄ ｄｅ ｅ ＝ｌ ｐｓ Ｘ） ｌ 中 ， 和 分别是 其
所 考察 的经 济周 期 的峰值 和谷值 。扩 张 或收缩 的深度 不低 于 ０５个 百 分 点 （ ００ ５ 。通过 以上方 ． 即 ．０ ）
胀 的背 景 下 可 优 先 考 虑 采 用 汇 率 升值 的政 策 。 关 键 词 ： 民 币升 值 ； 率 ； 货 膨 胀 ； 率 ； 代 关 系 人 汇 通 利 替 中 图分 类 号 ： ８２ ５ Ｆ ２ ． 文献标识码 ： Ａ 文 章 编 号 ：１０ —５６ ２ １ ） ５０６ —ｌ ０ ８ ２０ （０ ２ ０ —ｏ ６ １
人 民 币汇 率 与通 货 膨 胀 及 利 率 之 间 的替 代 关 系 研 究
郭 红 兵 喻 凯 西 ，
（ ． 东商 学院 金融学院 ， １广 广东 广州 ５０ ２ ；． １３０ ２ 北京林业大学 经济管理学院 ， 北京 １０ ８ ） ００ ３
摘
要 ： 人 民 币 汇率 － 货 膨 胀 和 利 率 之 间的 替 代 关 系进 行 行 为 分 析 ， 于 １９ Ｑ ２ ｌＱ 对 ９通 基 ９ ４ １— Ｏ １ ３的 季
人民币升值速度加快 ， 有助于解决我 国现行经济中的一些 问题 。但也有经济学家指出， 人民币升值能 否替代 加息 因情 况而 异 。若 贸 易顺差 减小 ，Ｐ 增 速放 缓 ， 汇率 替代 利率是 可行 的 ； Ｃ Ｉ 旧高 位 ＣＩ 则 若 Ｐ依 运行 ， 负利 率压 力 明显 ， 央行则 还是 需 要 动 用加 息 政 策 （ 张文 绩 ，０ ８ 。包 兴 安 （ ０ ８ 也认 为 ， ２０ ） ２０ ）
学生。
（０ １ 利用马尔科夫状态转换模型进行实证研究 ， ２１） 结果表明： 在实 际汇率持续升值 的背景下 ， 温和
通 胀 和名义 汇率 升值 有着相 互替 代 的作用 ， 政府 可在 二者 之 间进 行相 机抉 择 。 关于人 民币汇率 和利率 之 间的替 代关 系 。郭 田勇 和 蒋蛟 龙 （０７ 认 为 ， ２０ ） 作为 一 个 开放 的经济 体和 贸易大 国 ， 央行 应该充 分发 挥汇 率政 策和 利率政 策 的协调作 用 ， 不是 通 过 以一 种调 节 手段 代 替 而 另一 种调节 手段 的方 式来解 决 问题 。孙立 坚教 授 （０８ 一 直强 调 汇率 调 整 在宏 观 调 控 中 的重要 性 ； ２０ ） 他指 出 ， 随着外 部环境 的变化 ， 政府 单纯 地 运 用利 率 手 段作 为 宏 观 调控 的 主要 工 具 的做 法 已不 可行 ，
压力 ； 民币 汇率 和利率 之 间的替代 关 系更 多是就 政策层 面而言 的 ， 人 如果 汇率 升 值 和利 率上 升都 具 有 抑 制通胀 的作 用 ， 么 为达到 一定 的反通 胀 效 果 ， 以让 汇 率升 值 而保 持 利 率 不变 ， 至 允许 利 率 有 那 可 甚
一
定 程度 的下 降 ， 可 以通过 提高 利率 而 保 持 汇率 稳 定 ， 至可 允 许 汇率 有 一定 程 度 的贬 值 ； 开 放 也 甚 在
一 基 金 项 目 ： 家 社 会科 学 基 金项 目 （ １ Ｊ０ ８，２ Ｊ０ ６） 国 １ Ｃ Ｌ １ １Ｂ Ｌ ５