房地产企业融资、上市状况及案例分析

［１】国房地产金融·２００８·第５期　中图分类号：Ｆ２９３．２　文章编号：１００６—７３８８（２００８）０５—００１６—０４　文献标识码：Ｂ　摘要：鉴于０４年以来的房地产行业的宏观调控状　况，房地产企业的融资逐渐趋难。对目前房地产企业　的开发投资资金规模及趋势、房地产上市公司的筹资　方式和规模进行定量描述；结合目前最重要的资本市　场以及新近实施的一系列的房地产行业的宏观调控政　策，分析目前中国房地产企业如何实现上市，为房地　产企业提供正确的上市路径选择；以房地产企业龙头　万科的近２０年资本市场的运作历史揭示万科的成功　模式以及特点；对目前处于资金困境的房地产企业提　出自己的见解　关键词：ＩＰ０；借壳；海外上市　

１　房地产企业融资状况分析　１　１　房地产企业开发投资资金分析　目前国内房地产企业开发投资资金的构成中，贷　款、自筹资金和其他资金是最主要的组成部分。２００３　年房地产行业共计实现开发投资资金规模达１．３万　亿，２００７年截至ｌ１月，开发投资资金规模达３．２万亿。　２００３年～２００６年开发投资资金规模年均增长２８．４％，　而银行贷款的增速却远低于开发投资资金的增加　２０．５２％，而贷款的比重也由２４％下降到１９％，符合目　１６　业融资　状况及案例分析　口陆明柱　，项宏　前房产信贷紧缩趋势的现状。　房地产开发投资资金构成　亿无　２００３ｑ￣　２００４　｝　２００５￣　２００６，ｆ　２００７１１￣ｌ】月　０　０　５０００　０　１００００　０　１５０００　０　２（｝０００　０　２５０００　０　３Ｏｏ０Ｏ．０　３５０００　０　数据来源：国家统计局　房地产开发投资资金占比　２００７平ｌ　１　２００６年　２００５　ｌ　２００，ｔ　‘　２００３年　■　■　口　■　国内贷款　利用外资　Ｆ｜肄资金　其他资金　数据来源：国家统计局　１，２旁地产上市公司的筹资分析　根据公布的上市房地产公司的财务报表，６５家上　市房地产开发投资公司的筹资活动中的现金构成，最　大部分的是来自干银行的贷款，其次是吸收投资获得　的资金，而债券发行较少。　

维普资讯 http://www.cqvip.com 【ｌ】国房地产金融·开发与经营　房地产上市公司筹资方式分析　

２００７年６月　２００６年　数据来源：ｗｉｎｄ资讯　银行贷款的资金规模从２００３年的５２６￣Ｌ元，上升　到２００６年的９３１亿元，期间年均增长１５％。而２００６　年、２００７年房地产上市公司的银行贷款规模增加迅　速，例如２００６年和２００５年相比增加了３３％，２００７年　的贷款增速预计和２００６年持平。　需要注意的是，２００７年和２００６年相比，通过资　本市场融资，吸收其他公司投资的筹资规模下降迅　速。２００７年１～６月，仅仅实现了２７．４９亿元的融资　规模。　１．３房地产企业ＩＰＯ和再融资状况　如上图所示２００４年至今，通过ＩＰＯ方式的实现　融资的房地产公司仅有６家，共计融资７９．４亿元。房　地产企业在证券市场融资主要由增发完成，并且２００５、　２００６年的融资额分别达到了１３６．３亿元和４８６．７亿元。　０４年～０７年房地产企业股权融资规模　乙元　０’７　｝　０６，］　０５≈ｉ　０４｛Ｆ　—ＩＰＯ一增发口配股　数据来源：ｗｉｎｄ资讯　从目前现状来看，Ａ股市场的房地产企业的ＩＰＯ　变得比较困难，但是仍然没有关闭，２００８年初，合肥　城建成功上市。但是上市后的再融资，例如增发、可　转债以及配股等已经成为房地产企业获得充沛资金的　重要途径。　２房地产企业上市状况分析　２．１　ＩＰＯ　２００７年，共有ｌ４家房地产企业ＩＰＯ上市，实现　融资规模６１９．７２亿元。其中９家企业在香港上市，实　现融资规模５７９．２４亿元。　２００７年中国房地产企业上市状况一览　上市地点　大陆Ａ股　香港　纽约　伦敦　新加坡　企业数　２　９　１　１　１　总融资规模　（亿元）　１５．８６　５７９．２４　１７．６４　３．９８　３．００　注：换算汇率参照２００８年１月２２日外汇管理局公布的　汇价　２００６年Ａ股市场共有７１家企业ＩＰＯ上市，２００７　年Ａ股市场共有１２１家企业ＩＰＯ上市，而两年之内在　Ａ股市场ＩＰＯ上市的房地产企业仅有４家，而２００４、　２００５两年也仅有２家房地产企业上市，这样的上市速　度和房地产企业的近几年良好的发展状况不适应。本　文得出以下结论，虽然Ａ股上市的窗口仍然开立，但　是从目前房地产企业的上市速度来看，政府对于房地　产行业的行业宏观调控仍然没有放松。　在这样的政策背景下，企业走出去，海外上市应　运而生。从２００４年起，房地产企业加快了海外上市的　步伐，尤其是在香港，２００４年有２家，２００５年３家，　２００６年５家，２００７年９家。从目前的趋势来看，海外　上市仍然是房地产企业获取优质融资途径的较优办　法，而香港成为房地产企业上市的最佳选择。当然，　新加坡、伦敦以及纽约的交易所里也开始陆续有中国　的房地产企业ＩＰＯ上市。　从房地产企业的融资规模来看，２００７年在大陆Ａ　股上市的房地产企业首发筹资平均规模为７．９３亿元，　而在香港上市的房地产企业首次筹资平均规模达到了　６４．３３亿元（仅有一家鸿隆控股的首发规模较小，约　为５亿元），而其他在纽约、伦敦以及新加坡上市的房　地产企业的首发融资规模都较小。对于目前紧缺资金　的房地产企业来讲，从融资规模上讲，具备国际背景　的香港就成为首选之地。　从房地产企业上市要求来看，在纽约证券交易所　要求在过去三个财政年度累计实现税前盈利１亿美　元，在香港主板上市的条件是最近一个财政年度盈利　不少于２０００万港元，且最初两个年度的盈利总和不　少于３０００万港元，在新加坡上市的条件一是过去三　年累计税前纯利不少于７００万新元，每年税前纯利不　少于１００万新元，条件二是过去一年或两年总和累计　

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维普资讯 http://www.cqvip.com 【ｌ】国房地产金融·２００８·第５期　税前纯利不少于１０００万新元。对于房地产企业上市　的要求中，纽约证交所的要求最高，而纳斯达克的要　求虽然较低，但是必须创造科技概念，相比较而言，　在香港上市的要求较低，新加坡的条件一和中国Ａ股　市场比较接近。　２．２　借壳　２００４年至２００７年底，Ａ股市场共有６家房地产　企业通过ＩＰＯ上市。鉴于Ａ股市场壳资源比较丰富，　资本运作后借壳上市成为房地产企业的一个重要途　径。２００７年以来，共有１５家房地产企业涉足资本运　作，通过证监会批准的共有４家，包括　ＳＴ广厦，Ｓ，ＳＴ　昌源，Ｓ，ＳＴ天华和ＳＴ鼎立；正在实施的有３家，分　别是ＳＴ卧龙，ＳＴ华侨和＊ＳＴ金花。从借壳的数量来　看，远远高于Ａ股上市的房地产企业数。　３　２００７年宏观调控政策对房地产企业融资的影晌　２００７年政府出台了一系列税收、金融以及土地等　方面的政策来调控房地产市场的发展。如下图所示　时间　调控政策　影响　房地产企业土地　鼓励中低端商品房开发，　２００７年１月　增值税清算　加快存量土地开发　抑制投资性需求，引导　３月～１２月　６次加息　自住性需求　加强对外商直接　２００７年５月　投资房地产业管　抑制外资的投资需求　理　加强商业性房地　提高第二套房首付比例　２００７年９月　产信贷管理　及房贷利率　招拍挂出让国有　严格杜绝土地的“分期　２００７年１０月　建设用地使用权　付款”　规定　过对企业Ａ股上市现状的分析，目前直接Ａ股ＩＰＯ上　市融资的可能性大大降低。　４万科的资本运作　万科的筹资活动（具体内容见附表）可分为以下　几个阶段：　第一阶段，ＩＰＯ和配股。在２０００年之前，万科的　股本结构调整以及业务发展所需资金主要通过ＩＰＯ；￣ＩＪ　配股完成。　第二阶段，以贷款为主。２０００年～２００４年，中国　住宅市场处于一个发展的低潮期，银行信贷和信托信　贷放松，该时期万科的业务发展所需资金大部分由贷　款的方式实现。　第三阶段，结合不断发展资本市场，采取多元化　模式。２００５年之后，中国的证券市场发展迅速。该阶　段万科的发展主要体现为手段多样化，包括证券市场　的增发，同样也包括大量的贷款、控股参股和合作合　资的模式。　从万科的发展来看，体现为以下几个特点：　１．强势一线龙头地位不断巩固。２００３年中国房地　产上市公司主营业务收入为４９１．２亿元，万科该值为　６３．８亿元，占比１３％，２００６年中国房地产上市公司主　营业务收入为８２８．８亿元，万科该值为１７８．５亿，占　２１．５％。和主营业务收入保持一致还体现在净利润方　面，２００３年中国房地产上市公司净利润为３４．２亿元，　万科该值为５．７亿元，占比１６．６％，０６年中国房地　产上市公司主营业务收入为１０４．２亿元，万科该值　为２３．１亿，占２２．２％。　

无论是对需求还是对供给，无论是针对土地还是　２００　０　税收，过去的２００７年的宏观调控在资金面上对于房　１５０　０　地产企业而言都是紧缩效应。一共加息６次，对于土　，　地的“分期付款”管理，以及对于需求层面的房产信　…　贷管理，这些政策的实施都对房地产企业的开发资金　来源产生了冲击。银行贷款变得更加艰难，这一点尤　其针对规模较小的房地产开发商将会产生较大影响。　而外资投资需求的减少、房地产信贷管理的加强将会　对其他筹资以及外商投资的资金来源产生冲击。而通　

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万科主营业务收入及占比　２００７年一１　１　２００６年　２００５ｑ￣　２００４年　２００３ｑ：　月　一万科主营业务收入　＋占比　

数据来源：公司年报　

２５　０％　２０　０％　１５．０％　１０　０％　５　０％　０　０％　

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