从恒指期货看我国股指期货的到期日效应

第1页 共8页 期货日报/2007年/6月/29日/第003版 股指期货

从恒指期货看我国股指期货的到期日效应 王飞 金融衍生品的“到期日效应”一直以来是行业内普遍关注的议题。股指期货“到期日效应”主要是指以股票市场指数为标的的期货、期权在到期日时对现货市场的异常影响，这种影响一般表现为成交量急剧放大和价格的异常波动。股指期货“到期日效应”相关问题的研究有助于我国沪深300指数期货的合约设计进一步完善。鉴于我国股指期货现处于仿真模拟阶段，指数出现一定程度的失真，所以我们选取香港恒生指数期货作为参照进行探究。 一、关于股指期货“到期日效应”的讨论及其存在的原因 Stoll and Whaley(1987)在S&P500指数期货研究中发现了到期日价格的显著波动，而后他们又提出股指期货接近到期日时对股票市场的价格有一定的压力作用，最后半小时与隔日开盘之后的指数存在价格反转，尤其当指数期货、期权和股票期权同时到期的时候，市场波动现象更加明显，被称为“三重巫时刻”。Chamberlain、Cheung and Kwan(1989)在对加拿大TSE300指数的到期日研究中发现了价格反转伴随交易量放大的迹象。Pope and Yadav(1992)在对英国期权的研究中也分析出到期日价格向下的趋势和到期日之前交易量的异常放大。同样的结论均被挪威的Swidler、Schwartz andKristiansen(1994)，日本的Karolyi(1996)，德国的Schlag(1996)和澳大利亚的Stoll and Whaley(1997)报告过。基于每个国家的合约设计和结算的方式不同，所以到期日的具体表现也会有所不同。 总体而言，“到期日效应”表现为在期货合约接近结束的特殊时刻价格异常波动和交易量增大。 关于“到期日效应”产生的原因，普遍达成共识的有三方面的因素：套利的影响、结算方式以及市场的控制行为。 套利是连接期货和现货市场不可或缺的重要手段。Stoll andWhaley(1987)指出，当期现市场出现基差严重偏离的时候套利者便会从中获利，买低卖高，在未来到期自的时候在两个市场做相反的操作，从而获得差价收益。这种集中抛盘会产生大交易量和价格的波动。 世界上大多数国家均采用现金结算制度，这种方式在投资者通过期现市场的操作后直接转化为现金收益，避免了股票实际交割的程序，也使得市场到期日影响更加显著。最后结算价的确定也会影响到期日效应的大小。如果结算价格容易被操纵，那么期货合约的到期日效应就越强烈。对于最后结算价的确定一般分为单一价和平均价两种。采用单一价的方式，就是以最后交割日的开盘价或收盘价作为最后的结算价格，这种方式以芝加哥期货交易所(CBOT)、芝加哥商品交易所(CME)和悉尼期交所(AOI)为代表。采用平均价就是采取到期日的某一段时间的算术平均价作为最后的结算价格，这种方式以香港交易所(HKFE)、台湾期交所和伦敦期交所(LIFFE)为代表。正如Stoll and Whaley(1997)、林荣裕(2005)和周波(2006)所指出的，采用平均结算价格有一定的优势，其分散了被操纵风险的可能性，虽然投资者操作上有些许困难，但确实有利于缓解和减弱“到期日效应”的显著变化，有利于防范风险。对此，笔者在下文的实证分析中将给予进一步的研究。 在市场控制方面，大资金操纵市场进行投机活动的现象一直存在，尤其是接近到期日。因为期现套利的收益可能性增大，到期日当天会出现投机者主动拉抬或打压股票指数的现象，从而产生了“到期日效应”的价格波动和反转的现象。 二、香港恒指期货“到期日效应”的实证分析 1.香港恒指期货的基本情况 第2页 共8页

香港恒指期货诞生于1986年5月6日，是以恒生指数作为交易标的的金融期货品种，包含了香港证券市场最具代表性的三十三只成分股，这三十三只成分股分别属于金融、地产、工商以及公用事业四个板块指数，其总资本市值约占香港联合交易所上市股份总资本市值的68.8%。1993年3月又推出了恒生指数期权合约。随着香港经济的腾飞，香港已经成为亚洲地区发展最快的国际金融中心。香港交易所的规模也迅速扩大，在全球交易所的排名不断提升。至2004年11月底，香港交易所在全球及亚太区的交易所的总市值排名分别为第九和第二，而其市场份额也以机构投资为主体，具体情况如图1。

这说明香港的股票与衍生品市场已经趋于成熟，香港市场受关注程度越来越高，与国际金融市场的关联度也越来越强。恒生指数作为香港蓝筹股价格变化的主要指标，使得恒指期货获得了巨大的成功，交易量不断上升，成为亚洲乃至世界上著名的股指期货合约。 恒指期货合约的设计是较有特色的，其合约设计与美国、德国和日本等国家的指数期货不同。具体明细见表1。 第3页 共8页

除了采用较为灵活的当月、下月和两个相邻的季月合约作为合约月份，最主要的是，它的最后结算价格以到期日全天的每五分钟指数的平均数来计算。在之前Chow，Hung and Zhang(2003)关于香港1990年1月到1999年12月到期日效应的研究来看，采用这种结算方式使得香港的到期日效应并不明显，到期日并没有显著的放量且价格波动的情况，虽然研究有一定的局限性，但平均价结算方式确实在一定程度上有利于减弱到期日效应的影响。而我国目前股指期货合约设计的方案与恒指期货的合约月份相同，最后结算价为最后两个小时的算术平均价，所以在当前沪深300指数期货处于全面仿真的情况下，对恒指近期样本进行研究具有重要的现实意义。 2.数据、方法及分析结果 我们选取了恒生指数(HSI)近期日数据作为主要的样本区间，时间是从2006年8月14日到2007年6月11日。对最新样本进行研究有利于对到期日效应作更深刻的描述，而由于日内数据能更细致地观察到期日的异常变化，所以我们也选取一定的近期日内5分钟数据做为辅助样本，但由于数据来源的局限性，我们只能选择2007年1月9日到2007年6月11日的短期样本。虽然我们得到数据的时间跨度比较有局限，得出的数据结果尚需要进一步确认，但研究结论对我国未来股指期货的推出还是具有一定引导作用的。 本文主要从三个方面来分析和捕捉恒指期货的“到期日效应”：现货交易量、现货收益率的价格效应以及指数反转效应。 (1)对现货交易量增长序列和相对交易量进行的检验，到期日明显增大。 第4页 共8页

按照Bollen和Whaley(1999)的方法，我们依据日数据来计算到期日与非到期日交易量日增长率，并把增长率序列中超过1的样本剔除。之后统计交易量增长率序列的均值和方差。分析数据如表2。

对近期日数据样本的描述性统计量表明，到期日交易量增长率序列的均值和中位数都显著高于非到期日，标准差也略高于非到期日。说明从交易量增长序列上来看，到期日的交易量确实有明显放大的迹象。 另外，我们采取Stoll and Whaley(1997)的方法，用相对交易量来比较到期日和非到期日的交易量情况。我们采用辅助样本空间的日内五分钟数据做相对交易量的检测，共五个到期日。分别计算其最后一小时的交易量占全天四小时的交易时间的比例为：0.447378、0.390124、0.362448、0.3144305和0.365294，按照全天交易量均匀分布的比例来讲，近日各到期日的最后一小时的交易量均大于全天平均水平。 这与Bhattacharya(1987)、Stoll and Whaley(1991)和Karolyi(1996)研究的结果相同。我们同样发现了到期日引起的交易量异常放大的情况，而且到期日当天最后一小时的交易量是平时交易量的一倍多。 (2)对现货收益率的价格效应进行分析，无明显价格效应。 定义收益率为ri.t=Pi,t+1-Pi,t／Pi,t。首先计算出日数据样本空间十个到期日和所选取的非到期日

的平均收益率，由AR来代表，然后选取辅助样本日内五分钟数据，分别计算出它的到期日和所选取的非到期日的全天五分钟平均收益率、开盘一小时的平均收益率和尾盘一小时的平均收益

率，日内数据的收益率分别用AR1、AR2、AR3表示，其中定义非

到期日的选择问题，我们采纳到期日t时间之前一天(t－1)和后一天(t＋1)为主要观察日期来衡量异常价格的出现，为了避免周末效应也选取了(t－5)和(t＋5)作为辅助参考。具体数据分析结果如表3。 第5页 共8页

我们假设H0：ARe-Arc=0来检验到期日收益的平均值是否和非到期目的平均值相等。D、D1、D2及D3表示到期日与非到期日收益率的差距。由于结果为负数的较少，说明没有显著的到期日价格萎缩的情况，收益率也没有明显的异常情况。 (3)对指数反转效应进行分析，没有定论。 Stoll and Whaley(1991)提出的价格反转效应，是关于到期日价格异常波动的又一结论。所谓价格反转效应是由于到期日交割所引起的收益率明显下降，而第二天指数出现明显反转的现象。我们依据Stolland Whaley(1991)和Hancock(1993)的方法，首先定义到期日的收益率为Rt=Pclose,t-Popen,t/Popen,t，由于恒指期货是以最后交易日的全天五分钟价格的平均数为结算价格，所

以我们选取当天的收盘价和开盘价来计算收益率。定义到期日第二天的收益率，我们采用两种方式，Rt+1=Popen,t+1-Pclose,t/Pclose,t和R＇t+1=Pclose,t+1-Popen,t+1/Popen,t+1，一种方式是观测到期日和第二日开

盘价的反转情况，一种方式是到期日和第二日全天的收益率的反转情况。如果Rev=Rt+1if Rt<0，或者Rev=－Rt+1if Rt3≥0则出现反转效应。日数据样本的十个到期日中我们得到统计结果具体如表4。