生物制品行业投资分析

生物制品行业投资分析

一．生物制品行业分析

（一）中国生物医药行业概况

生物制品（biological product）是以人、动物、微生物的器官、组织、细胞或代谢产物为原料，经过稀释、重组或加工制成的，用于预防、治疗和诊断疾病的产品。随着微生物学、免疫学、细胞生物学、分子生物学等新兴学科的产生和发展，生物制品也迎来了快速发展的黄金时代。

全球生物制药药品市场规模超过600亿美元，占全部生物技术药品销售额的比重10%以上。中国生物医药正处于大规模产业化的开始阶段，中国生物医药行业处于上升时期。世界市场最畅销的前20位基因工程药物和疫苗大部分已在我国上市。

（二）生物制品行业评级

（三）生物制品行业发展动力分析

我国生物医药潜在市场庞大：生物遗传资源丰富；生物医药起点高，人才、技术储备充足；生物技术已经被列入我国中长期科技发展规划。

1.生物制品批签发量逐步回升，生物药品工业总产值保持较快增长

在市场需求旺盛和政策大力扶持等利好因素的推动下，2011年以来生物制药行业产销规模均保持较快增长。随着疫苗、血液制品等生物制品批签发量逐步回升，生物药品工业总产值保持较快增长。根据发改委数据显示，2011年1～11月，我国生物药品制造业工业总产值达1436.53亿元，同比增长24%；2011年全年，生物药品制造业实现工业销售产值1529.69亿元，同比增长25.53%。

然而，2011年以来，生物药品制造业利润增速一直处于历史较低水平，全年生物药品制

造业实现利润总额206.69亿元，同比增长6.45%，增速比前三季度下滑0.17个百分点。一方面由于上年基数较大，2010年受“甲流事件”影响，当年甲流疫苗批签量多，行业增速过快；另一方面，政府对药品价格加强调控。2011年以来，国家发改委对部分生物药品价格实行“行政性下调”，同时，各地推广“药品低价竞标”模式，导致生物药品价格上涨空间受阻，难以维系上年的高毛利率。

2.新药创新能力将明显提升，积极抢占世界生物技术药物制高点

就目前国内生物制品行业的发展状况来看，产品仍以仿制药和原料药为主，自主研发能力薄弱。高端仿制药和CRO是最有希望在短期内取得关键性突破的环节。这两者的共同点包括需求增长较快、前景明朗，国内的成本优势明显，并且在国内已经有一定的积累。不同之处在于，CRO未来市场规模可能较为有限，对整体经济发展支撑作用较弱，而生物仿制药市场规模较大，对经济发展的支撑作用更为明显。

作为未来医疗健康的重要发展方向，生物制药行业发展受到中国政府政策鼓励，国家在从“八五”到“十二五”的连续五个战略规划中都将生物制药产业列为重点；“十一五”和“十二五”规划中均列明“重大新药创制”专项，分别投入66亿元、100亿元用于新药研发，而生物制药是这一专项扶持重点之一。

3.国家政策及周边环境

在政府大力鼓励发展生物等战略新兴产业政策的引导下，生物制品行业发展增速将领跑医药制造业七大子行业，预计“十二五”期间，生物制品行业工业总产值年均增速将达到26%，2015年，我国生物制品行业工业总产值和销售产值将分别达到4095亿元和3932亿元。

得益于产品安全性提高、技术进步和人口老龄化等多种因素，2005年来血液制品全球市场呈现供需两旺的较高景气状态，2008年市场总规模约69亿美元（如包含重组药物可达105亿美元），供给与需求呈双增长需求增长，略快于供给。

4.消费偏好

近年来，随着群体心理压力的加大、生活环境污染的加重及人口老龄化加速，心脑血管疾病、恶性肿瘤和糖尿病等慢性疾病发病率大幅上升。其中，高血压的发病率从1993年的11.9‰提高到2008年的54.9‰，糖尿病的发病率从1993年的1.9‰上升到2008年的10.7‰，恶性肿瘤的发病率从1993年的1.0‰增长到2008年的2.0‰。

由于产品供不应求，血液制品终端消费者议价能力低，因而目前各家企业竞争的重点仍然集中在扩充产能上，而又因为目前血浆仍是血液制品的唯一主要原料，国家规定浆站与企业采取“一对一”的关系，这就使得控制更多浆站成为了企业追逐的目标，收购费用也从最早的百万元级涨到千万元级。近年来，由于国家不断提高血液制品的门槛，同时也限制了新血液制品企业的审批，因此未来血液制品的发展应依托整合第二、三梯队的血液制品生产企业以得到更加长足的发展。华兰生物、天坛生物和上海莱士处于血液制品的第一梯队，因此

将受益于行业整合带来的利好。

中国生物制品企业主要分布在一些经济发达的省、市和地区。中国生物制品企业主要分布在北京、上海、广东、浙江、江苏、山东等。由于中国生物制品企业规模比较小，再加上厂商的市场销售网络不全，因此中国生物制品市场较小。

(四)生物制品行业分类

从产业生命周期来看，该行业属于防御型行业，受宏观经济影响较小；属于新型行业，高新技术含量的朝阳产业，未来发展潜力大，已成为各国竞相追逐的投资热点，将成为二十一世纪的支柱产业之一。

行业比较（部分）

二．投资特点分析

基于改革和行业发展大方向判断，自下而上投资的选择线索在于：

（一）政策及产业集中原动力：

生物产业“十二五“规划将出3.6万亿盛宴开席；行业潜力巨大，上市公司运营良好。政府在医疗卫生领域的投入不断增长，预计2012年将达到2.27万亿元。

阻碍并购的因素一一打破，制造业的整合趋势形成，缺乏竞争壁垒的基础药物领域首当其冲。基本药物环节拨乱反正，给相关企业带来阶段性发展机会。

预计国内政策上会借鉴国外合作生产模式的思路，以各省为单位，从各省采集的血浆通过与生产企业合作，生产的血制品用于保障相应省份的血制品供应，促进各省对浆站设立的积极性。目前卫生部指出，“十二五”期间统一组织建立血液制品生产与配送机制，完善血液制品定价机制，在血制品需求消耗量大的发达省份、地区等开展浆站建设，力争“十二五”期间实现血制品倍增计划。未来政策“东风”将加快需求不均衡省份血浆站开设，供应的瓶颈将得到一定的解决。

（二）市场原动力：

中国血液制品市场潜力巨大，部分产品有望加速增长。我国血液制品消费的低基数，经济的快速发展，人口老龄化，适用症的扩大，以及产品安全性的提高都将促使行业高速增长，在此过程中，一线企业将凭借资金和技术的优势不断扩张，行业集中度将进一步提高。

由于血浆紧张产品供不应求短期来看血液制品仍将维持卖方市场，投浆量将决定企业的利润规模。但由于血浆需求量增速下滑，且投浆量增速快于需求量增速，根据预测，血浆供需会在2013年达到平衡，行业将面临波动风险，届时企业可能面临产品价格下行、血浆成本高企和销售费用上升的问题。但鉴于血液制品的需求量仍在增长，市场仍能够维持一定的景气度。2012年核酸血筛市场将逐渐启动，核酸血筛的市场规模在10亿元左右，对诊断试剂行业具有积极作用；受《贵州省采供血机构设置规划（2011-2014）》的影响，国内采浆量在2011-2012年将出现连续下滑，血液制品的供给不足将进一步加剧，2012年部分产品的最高零售价有望上调，将提升上市公司业绩。随着城镇化的建设，城市化率的不断提高，城市职工与居民医保筹资将保持较快增长，为医药行业快速发展奠定基础。

（三）创新原动力：

创新的价值在于定价权和新空间，改革推动行业发展向产品属性回归，创新成为最重要的竞争要素。而在生物制药方面，包括创新药物，现代中药，医疗器械和生物医学工程等，都将获重点支持。未来对于创新类疫苗，单克隆抗体，基因工程药物等创新类制药领域的扶持力度有望进一步加强，上述领域未来将获得更多的税收优惠，政府扶持基金和技术支持。

随着生物科技水平提高和医疗支付能力提高，生物制药行业有望获得高速增长，“生物制药已成为医药工业的新增长点。”

生物医药板块的绝对估值已经比较合理，低于历史平均水平，但相对沪深300的溢价率依旧处于历史高位。2012年医药行业的政策负面影响将逐渐消除，生物医药“十二五”发展规划即将出台，都积极利好生物制品板块。2012年生物制品上市公司在研发上有重大突破，多家公司将在明年获得新产品的生产批件，对公司业绩形成有力支撑。

（四）重大疫情影响

由于全球范围内疫情频发，各国政府和人民的预防意识逐步提高，疫苗市场具有十分广阔的发展空间，市场缺口大，具有更好的市场前景。

（五）行业前景

2005-2010年间,国内生物制药销售收入复合增长率超过32%,但占国内医药市场的规模仅为10%左右，远低于国际18%的水平，而2010年国内生物制药占国际生物制药市场规模的比重也仅为8.83%。从历史数据来看，这两个比例不断提高，说明国内生物制药行业维持快速发展，虽然目前规模较小，但具有广阔的市场前景。生物制品的32家上市公司前三季度总收入为225亿元，归属于母公司净利润为32亿元，分别同比增长11.23%和18.66%，虽然弱于行业，但毛利率和净资产收益率依旧维持高位，好于行业整体水平，生物制品整体运营良好。

三.代表性企业财务报表分析

下面以天坛生物为行业代表进行分析：

北京天坛生物制品股份有限公司是目前我国最大的生物制品研究和生产基地之一，是央企中国生物技术集团公司下辖的唯一的一家上市公司。公司全部生产车间已通过了国家食品药品监督管理局（SFDA）的GMP认证，主要生产车间已达到国际先进水平。公司生产的H1N1流感疫苗获国家收储。成立于1998年6月8日，上市日期为1998年6月16日，注册资本51546.69万元。

公司横跨疫苗、血液制品两大领域，公司主营疫苗。血液制品等生物制品的研究、生产和经营，在我国卫生防疫系统中占有重要地位。2011年疫苗、血液制品业务销售收入占比分别达52%、47%，是公司收入和利润的主要来源。

疫苗业务：进入平稳期，蓄力亦庄基地。2011年水痘疫苗的量价齐升是驱动疫苗业务的主要因素，受价格因素影响，本部疫苗收入则略有下降。鉴于麻疹系列疫苗产能接近上限以及水痘疫苗所面临的价格压力，疫苗业务将进入平稳发展阶段。疫苗生产供应的规模化、集中化是必然趋势，亦庄新基地的建设契合行业发展方向，预计2013年建成后将为公司打开新的成长空间，有望为疫苗业务腾飞奠定坚实基础。

血制品业务：资源优势保障，分享行业高景气。2011年公司投浆量近400吨，同比增幅超过10%，量价齐升带动收入同比增长38%。公司产品仍有一定的提价空间，预计未来两年公司血制品将保持25%左右的增速，成为驱动公司增长的主要力量。在研产品短期内尚无法贡献业绩。在研产品线主要包括重组人干扰素D、手足口病灭活疫苗、水痘-麻腮风四联疫苗等产品。进展最快的9干扰素适应症为多发性硬化，德国先灵单品年销售额达12亿欧元，目前国内仅德国先灵获准进口。D干扰素已于去年底报报SFDA审批，预计最快可能年内获批。

(一)财务报表分析

1.资产负债表分析

由天坛生物2008-2011四年及2012年一季度资产负债简表可以看出，资产负债率较稳定，09-12维持在55%左右，08年较低，长期偿债能力较为合理；而除08年，其余时期流动比率较低，未达到理想值2，企业短期偿债能力能力不强；企业流动负债占负债总额逐年下降，对短期资金的依赖性下降；但速动比率较低，低于最佳值1，综合来说，要注意企业短期偿债能力。

天坛生物的流动资产周转率变差。主要原因是天坛生物的存货周转有所变慢，存货周转天数从2009年的335.226增加到2011年得357.85天。因为存货占流动资产的一半以上，存货周转变慢对天坛生物公司的流动资产周转率的影响是较大的。天坛生物公司的应收账款周转虽然更快，应收账款周转天数从2008年的59.0949缩短为2011年的44.72天，但因为应收账款只占流动资产的2%左右，它对天坛生物公司的流动资产周转率的影响是不重要的。

公司流动比、速动比较为平稳,波动不大,但流动比率小幅走低。其主要原因是由于公司担负全国范围的防疫、免疫任务,需保持一定的防疫产品储备,以应付突发事件同时,受国家有关政策的影响,存货在省市级防疫站二级库的占用时间较长因此造成产品生产周期和市场需求周期不一致、一段时间内产销量不协调、公司在原材料和半成品及产成品上有较高保有量的状况。

2.利润表分析

天坛生物营业收入逐年提高，除去2010年，各年及季度增长较快，但均不高于30%，收入增长水平有待提高，企业去年实施的“以销定产，遗产促销”的产销协调策略，取得了较好成效，预防制品产量创历史新高，产销比也有所上升，血液制品方面，血制业务内部整合，公司销售业务结构未发生重大变化，血液制品业务销售比重继续保持上升趋势。

由于主导产品产销量增长未能抵消限价政策和市场竞争加剧的总体影响，公司本部销售收入略有下滑；依靠良好的市场机遇和品牌优势，控股子公司成都蓉生药业有限责任公司血液制品销售收入创历史新高，为公司整体业绩提升做出了较大贡献，。在市场竞争压力较大的情况下，子公司长春祁健销售量继续保持增长态势，维护了产品地位。

3.现金流量分析

企业经营活动现金流量净额为正，但经营活动流量不稳定，投资活动现金流量净额逐年下降；由于企业进行固定资产投资，建设蓄力亦庄基地，开拓新的采浆站，年投资额较高，因而导致筹资活动现金流量净额逐年扩大，企业一季度取得银行流动资金贷款较多，短期贷款净额增加较大；09，10，11年分别增长21.75%、500%、18.85%筹资额不断增加，企业在扩大规模，争取更大的市场份额，增强竞争力与经营能力。

（二）杜邦分析

企业净资产收益率四年均高于15%，收益率较高，这与天坛生物所处的行业不无关系，但主要得益于企业营业净利润率较高，盈利率高，公司对股东投入资本的利用效率较高自有资本带来的收益较高；但企业总资产周转率逐年降低，整体资产应用效益欠佳，权益乘数稍高，企业向外融资的财务杠杆倍数略大，公司将承担一定的风险，当创造了较高的利润，可以通

过提高公司的股东权益报酬率，对股票价值产生正面激励效果。

（三)盈利质量分析

注：销售净现率=经营现金流量净额/销售收入

净利润现金比率=经营现金流量净额/净利润

现金毛利率(经营现金净流量/经营活动现金流入量)。

盈利能力是在盈利能力评价的基础上，对公司盈利水平的内在提示，从五年数据中，可以看出销售活动现金流占营业收入比重下降，且不稳重。

销售净现率较低，由于赊销，表明资金回笼的速度较慢，应收账款数量较大，会加大筹集资金的成本和难度，但企业利用赊销盈利相对较高。

净利润现金比率大于1，净利润中回收现金程度较大，盈利质量较高。

四．天坛生物估值分析

1.生物制品行业比较（横）

2.天坛生物各年度比较（纵）

由以上两表可以得出，天坛生物各年度及中期市盈率与市净率先上升后下降，更趋于稳定，市场价值可能被低估，目前投资风险较低，可以考虑在这段时期建仓。相对于行业来说，天坛生物市盈率处于行业中等水平，投资较稳健，可以增持。预计公司2012/2013/2014年EPS

分别是0.51/0.60/0.70元，业绩有超预期可能，以2012年32倍PE定价，目标价16.32元。

目前行业指数前推12个月市盈率在24X左右，仍处于长期合理区间。下半年，依赖于政策和盈利双重回暖预期（政策趋于缓和，定价制度设计走向合理；刚性需求支持收入稳增，产业盈利数据环比趋好），生物医药板块表现在“相对收益”基础上具备“绝对收益”预期。

2012年则面临仿制药降价和医保药品招标导致的药品价格下降从而影响企业盈利增长预期。同时，医药支付制度改革和DRGS推进也影响医药板块长期增长预期。医药生物指数自2010年11月24日下跌35.6%，TTM估值也从54倍下降至目前32倍，动态PE则打了对折。但2013年由于基药招标和非基本药物招标完成，政策相对平静，企业经营环境将趋于稳定，生物制品板块有可能迎来较好的投资机会。

五．天坛生物前景分析

天坛生物净资产增长率（可持续增长率）09年以来保持在20%以上，能够在保持目前经营政策和财务政策的影响下实现较高的增长速度。企业的业务销售政策、资产运营政策以及企业融资政策和股利政策能够得到较好的实施。显示天坛生物的股东权益收益率有所提高并且股利支付率降低可持续增长率提高。据此预测该公司在未来能有较高的比率增长。

天坛生物行业独特,地位重要。研发能力突出，技术转化迅速。

疫苗是防治传染病的最为经济、有效的手段,是人类健康的卫士，是科学和技术价值、经济和社会效益的复合产物。天坛生物的控股股东北京生物制品研究所是我国生物制品的发源地(创立于1919年前身为北洋政府中央防疫处)厚重的历史沉淀、数代人的不懈努力不仅塑造了她科研成果推广面最广、品种产量供应量最大、北京品牌知名度最高的行业地位。天坛生物作为一家科研生产型企业承继了北生所的优良传统,致力于生物制品的产业化形成了年产2亿份生物制品的综合生产能力表现出较强的技术转化能力和明显的综合配套生产优势。目前大部分省级疾控中心把天坛生物的疫苗产品作为首选。公司利用募资建设新产业基地建设项目，总投资11.31亿元，其中特种生物制品储备产品生产线新建项目国家同意注入工程建设资金5150万元。建成投产后，新产业基地将成为一个具有国内一流先进水平，满足新版GMP 认证要求，并与国际接轨的现代化的疫苗生产基地。项目达产后每年可增加销售收入为63429万元，利润总额为22149万元，税后利润为18379万元。

总之，如上几方面分析，天坛生物发展前景良好，发展潜力无限。