个人和机构投资者情绪与股票收益——基于上证A股市场的研究
我国证券市场半强式有效吗？——基于上证A股市场红利公告效应的实证研究
研 究 最 早 由 Ｆｓ ｅ 和 Ｒ １ １ ６ ） 出 并 主 要 分 析 了市 场 对 公 ｉ ｒ ｈ ｏ （ ９提 １９
我 国证 券市 场 ． 别 是 股 票 市场 ． １９ 特 自 ９ ０年 ｌ ２月 上海 证 券交 易 所 正 式 营业 以来 的 近二 十年 间 ， 历 了起 步 阶段 、 经 快速
２Ｏ Ｏ ９年 ３月
湖 北 经 济学 院学 报 （ 文 社 会 科学 版 ） 人
Ｍａ －ｏ ９ ｒ ｏ ２ Ｖｏ． ｏ ３ １ Ｎ ． ６
第 ６卷 第 ３期
Ｊｕ ａ ｏ ｂｉ ｎｖｒ ｔ ｏ ｅ ｎｍ ｅ（ ｕ ａ ｉｅ ｎ ｏｉ ｃｅｃｓ ｏｒ ｌ ｆ ｎ Ｈｕｅ Ｕ ｉ ｓｙ ｆ ｏ ｏ ｉ ｔ ｍ ｎｔ ｓ ｄＳｃａ Ｓｉｎｅ ｅ ｉ Ｅ ｓｔ ｉ ａ ｌ
一
、
引 言
法保 证 利 用 其 信 息能 获 得 超 额 收益 ２国内 外学 者 对 市 场 半强 式 有 效 性 的检 验 ． 半 强 式 有 效 市 场 假 设 的 实 证 检 验 方 法 通 常 所 采 用 的 是 ＦｍａＦｓｅ、 ｎｅ ａ 、ｉ ｒＪ ｓｎ和 Ｒ ｌｆＦＲ，９ ９提 出的 用 于 研 究 股 票 ｈ ｅ ｏｌＦ Ｊ １６） 分 割 前后 是 否 存 在超 额 收 益 的 “ 件 研究 法 ”Ｅ ｅｔ ｔｄ１ 该 事 ｆｖｎ Ｓ ｙ。 ｕ
股票收益率波动与机构投资者投资行为——基于行为金融理论的视角
具备一定 的复杂性与特殊性 ， 国内学者也得 出了一系列有意 义 的结论 。俞乔（９ ４ 选取了截 至 １９ 年 ４ ２ １９ ） ９４ 月 ８目的深沪两市 的股价指数 ， 运用 自相关检 验 、 游程检验 、 参数检验 拒绝了我 非
国上市股票价格遵循随机过程 的假 设 ， 但受数 据的期间范 围影
、
股 票 波 动 率研 究
Ｅ ｇｌ１８ ） 出 Ａ Ｈ 模型 ， ｎ ｅ ９２ 提 （ ＲＣ 将其 条件异 方差写成 是滞 后误 差 项 ８ａｉ １２ ３ ｔ（＝ ，， ……ｐ 平 方 的函 数 ； ｏ ｅ ｌ （９７ 将 － ） Ｂ ｌｒｅ １８ ） ｌｓｖ Ａ Ｈ模型进一步扩展为 Ｇ ＲＣＨ模型 ， ＲＣ Ａ 条件异方差不仅是滞 后误差项的平方 ， 同时也依赖于本 身的滞后值 。其 目的都在于
—－
慧
【 要 】本 文从 行 为 金 融 理 论 的 角度 分 析 了股 票 波 动 率 与 摘
机 构 投 资 者 投 资 行 为 ， 对 稳 定 资 本 市场 ， 这 降低 投 资 风 险 具 有
一
般幂 函数 ｌ
ｄ 存在 很强的 自相关性 ， ｄ ｌ序列 ｌ Ｉ 的 ＞ｌ 当 ＝， ｒ ａ ｔ
Ｇ Ｒ Ｈ模 型中考虑到前期的波动率影响到结构 的均值 ， Ａ Ｃ 反映
出 市 场 中 的 风 险 升 水 现 象 就 是 Ｇ ＲＣＨ— 模 型 。 虽 然 Ａ Ｍ
Ａ Ｈ， Ａ Ｈ和 Ｇ ＲＣ Ｍ 模 型有效 地反映 了波动 率 的 ＲＣ Ｇ ＲＣ Ａ Ｈ— 自相关性 ， 但没有考 虑到波动 率的非对 称性 和长记忆特征 。在 现实的资本市场上 ， 股票价格 的向下波动往往伴随着 比之 更强
响， 得出的结论还需进一 步验 证。闰冀南等 （９ ８ 也发现上海 １９） 股市收益率的非正 态分布非常明显。史永东（０ ０ 研究了深沪 ２０ ）
投资者情绪与股市波动分解
投资者情绪与股市波动分解作者：高大良张小勇来源：《湖南大学学报(社会科学版)》2013年第05期[收稿日期] 2013-05-05[作者简介] 高大良（1970—），男，湖南岳阳人，湖南大学工商管理学院博士研究生.研究方向：行为金融、金融风险管理.[摘要] 个股平均相关性和平均方差的乘积能够很好地解释股市波动，股市波动分解是有效的且不受投资者情绪的影响；高涨的投资者情绪会加剧股市波动，在这一影响过程中，高情绪加剧个股平均波动的影响占据着主导地位，与此同时，高情绪对股市平均相关性的削弱会对市场总体波动的提高起到一定的反向修正作用。
[关键词] 投资者情绪；平均相关性；平均方差；波动分解[中图分类号] F832.5[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2013）05—0062—05一引言在传统金融理论中，资产价格波动由基本经济因素决定，并不受投资者行为等因素的影响。
但是，金融市场中存在着基本经济因素无法解释的过度波动现象，因此，大量的学者试图从行为金融理论出发对这一问题进行研究。
关于投资者情绪对资产价格波动的影响，最早的理论模型来自De Long等对噪声交易的经典研究[1]。
在他们提出的噪声交易模型中，投资者情绪会成为影响资产价格的系统性风险，从而对资产价格波动产生影响。
随后，大量学者通过构建投资者情绪指标对这一问题进行实证研究，已有的结论基本上都认为投资者情绪对股市波动具有一定的解释能力，并且高情绪会提高价格波动。
例如，Brauer研究了噪声交易行为与基金收益波动之间的关系，发现前者能够解释大约7%的波动[2]。
Brown将美国个体投资者协会指数作为投资者情绪的代理变量，发现投资者情绪的异常波动会导致封闭式基金收益的巨大波动[3]。
许承明和宋海林（2005）采用封闭式基金折价率作为情绪指标，也得到了类似的结论[4]。
杨阳和万迪则研究了不同市场态势下投资者情绪对波动的影响，结果发现牛熊市下投资者情绪对波动的影响存在异化现象[5]。
投资者情绪对我国公开增发市场反应的影响_王培
·上海经济研究·
投资者情绪对我国公开 * 增发市场反应的影响
王 培
1
余祖伟
2
侯天娇
1
( 1． 浙江大学宁波理工学院 315100 ; 2． 宁波工程学院 315211 ) 内容摘要： 本文从心理学角度分析了投资 者 情 绪 对 其 决 策的影响 过 程， 得出投资者 情绪会影响公开增发的市场 反应。 如 果 投 资 者 情 绪逐 步 高 涨， 受其 影响， 公 开 增 发 的市 场反应也是由负到正逐步变大。接 着 以 A 股 市 场 2006 年至 2010 年 来 实 施 公 开 增 发 的 上市公司为样本， 利用变系数模型， 实证了在不同 投 资 者 情 绪 下， 公 开 增 发 市 场 反应的 差 异性。 关键词： 投资者情绪
三、 模型的设置与识别
本文采用变系数模型来研究我国 A 股上市公司公开增发对股价的影响 。构建模型如下: Ｒ i = α0 + α1 · T i + α2 · β i + β ( Q ) · D i + u i ( 1) 其中: Ｒ i 表示个股增发的市场价格反应; T i 表示大盘指数的变动情况; B i 表示个股所属板块指 Q i 表示增发新股上市日的大盘成交量 ; D i 为表示是否公开 数的变动情况， 具体定义见上节。另外， 增发的哑变元， 公开增发取值 1 ， 否则取 0 ; u i 表示不可观察的随机扰动项。 这里， β ( · ) 是以大盘成交量为自变量的函数， 该函数的具体表示形式未知， 其函数值即为在 该大盘成交量( 即投资者情绪) 下， 公开增发对个股股价变动的影响程度 。 根据本文第一节的心理 学分析， 我们可以预期 β( ·) 是大盘成交量 Q i 的增函数， β( ·) 的取值由负到 而且随着 Q i 的增长， — 109 —
随机交易量对收益率的影响——基于上证指数的研究
（９４ 发 现 道 琼 斯 股 票 交 易 量 与 股 票 收 益 率 在 １９ ） Ｇ ａｇｒ ｒｎｅ 因果 检 验 （ 兰 杰 因果 检 验 ， 一个 事 物 与 格 即
兰 妻 量 妻 暑 ｉ ｉ 罩 三 ！ 兰 曼 ｉ 三 ｉ 兰 三 々 一 々 ０ 一 日 ９ ｑ
作 者 简 介 ： 劫 （９ ９ ）河 南 郑 州 人 。 殷 １ ８一 ，
２ １ 第 ７期 （ 第 ３ ２期 ） ０ ０年 总 ７
金 融理 论 与 实 践
【 证券市场】
本文将 股票 收益率 分 为预期 收益 率和 非预期 收 益率 ， 将交 易量 分为趋 势交 易量 和 随机交 易量 ， 研 并 究 了趋 势 交易 量 对预 期 收益 率 的影 响 ， 以及 随机 交 势 交 易量 的残差 作 为 随机 投 资者 的随 机交 易 量 ， 将 股 票实 际收 益率 与预期 收益 率 的残差 作为 随机 交易 所 带来 的非 预期 收益率 。因为股 票收 益率 有着 明显 的Ａ Ｃ Ｒ Ｈ效 应 ， 以我 们 用 Ｇ Ｒ Ｈ（ ， ） 型 来 估 所 Ａ Ｃ ５５ 模 计 。在选 择 自变量 时 ， 首先 有 收益率 的一 阶滞后 ， 其 次 因为 我们 要 用 到随 机 交易 量 对 收益 率 的估 计 ， 所
量 的异 常 高点 或低 点 ， 提 示 我 们 随机 交 易 量 带来 也
的影 响 。
Ｇ ｌ ｎ ， ｏｓ和 Ｔ ｕ ｈ ｎ １９ ） ａｌ ｔＲ ｓｉ ａ ｅｅ （ ９ ２ 的文 章 基 本 涵 ａ 盖 了关 于股 票 交 易量 与股 票价 格研 究 的几 个 主要方
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
析 的 一 个 重 要 参 考 指 标 。 因 此 无 论 是 从 学 术 意 义 上 ， 是从 实践 意 义上 ， 究股 票 的量 价关 系都 是 很 还 研
投资者情绪测量方法
我国证券市场交易者的非理性现象非常明显，表现为“追涨杀跌”、“盲目跟风”和“过度交易”等众多情绪化的投资行为。
传统金融理论所定义的“理性人”假设，脱离了金融市场的实际情况。
行为金融学把投资者情绪作为研究对象，充分考虑了市场参与者的心理因素，认知偏差和行为偏差，能更有效地解释现实金融市场的诸多现象。
投资者情绪及情绪指标测量方法1.投资者情绪的定义对于投资者情绪（investor sentiment），研究者主要从两个不同的角度给出了定义：（1）心理学的角度。
Shleifer将投资者情绪定义为，投资者背离了主观预期效用理论、或者不正确地应用贝叶斯法则而形成的价值观念的过程。
王美今、孙建军（2004）则将投资者情绪定义为，投资者在投资活动中形成的一种“基于情感的判断”，由于认知上、或者心理上的偏差所导致的关于风险资产预期收益分布的不正确看法。
（2）投资收益预期的角度。
DeLong等（1990）构造了关于噪音交易的基本理论模型，即DSSW模型。
指出：投资者情绪在有限套利的证券市场中是系统性因子，并且对股票的均衡价格产生影响。
在DSSW模型中，噪声交易者对股票市场的反馈是正向的，他们所预测的历史收益走势在未来的一段时间是持续的。
饶育蕾等（2003）认为，投资者情绪，是投资者关于股票市场的未来的预测，是带有系统性偏差的估计。
证券市场中存在两种类型的投资者：一类是理性投资者，属于风险厌恶型，他们对于证券价值的判断是理性的；另一类是噪音交易者，他们对股票价值的判断，受自身和外界的情绪影响。
Brown和cliff（2004）将投资者情绪定义为，市场投资者的预期收益和标准状态相比较的结果。
Baker和wurgler（2007）则将投资者情绪广泛地定义为，关于不能被已掌握的信息所反映的、对投资风险和未来现金流的一种观念。
2.情绪指标测量方法前人关于投资者情绪的研究，基本上从三个大方向展开：（1）分析情绪投资者的特征和验证投资者情绪的测量方法。
Fama-French三因子模型适用性及风险警示对组合超额收益的影响探究——基于上证主板数据的实证研
Fama-French三因子模型适用性及风险警示对组合超额收益的影响探究——基于上证主板数据的实证研究Fama-French三因子模型适用性及风险警示对组合超额收益的影响探究——基于上证主板数据的实证研究摘要：本文以中国A股市场上证主板的个股为样本，通过实证研究Fama-French三因子模型的适用性，并探究风险警示对组合超额收益的影响。
研究结果显示，Fama-French三因子模型在解释个股的超额收益方面具有较好的适用性。
同时，风险警示对组合超额收益的影响存在显著的负向关系，提示投资者在风险警示状态下需谨慎操作。
一、引言Fama-French三因子模型是资本市场中一种备受关注的投资组合收益度量模型。
该模型引入了市值因子和账面市值比因子，相比于单一的市场因子模型，具有更好的解释力。
然而，在中国市场应用Fama-French三因子模型还处于初级阶段，尚缺乏大量的实证研究。
此外，风险警示作为限制买入标的的措施，在投资决策中扮演着重要角色。
因此，本研究旨在探究Fama-French三因子模型在中国上证主板的适用性，并分析风险警示对组合超额收益的影响。
二、相关理论2.1 Fama-French三因子模型Fama-French三因子模型是由经济学家尤金·法马和肯尼斯·弗伦奇提出的，其基本结构可以表示为：Ri - Rf = αi + βi × (RM - Rf) + si × SMB + hi × HML + εi。
（其中Ri为个股的超额收益，Rf为无风险利率，RM为市场收益率，αi为超额收益中与市场无关的部分，βi为个股与市场之间的系统性风险敞口，SMB为市值因子，HML为账面市值比因子，εi为误差项）2.2 风险警示风险警示是证券交易所为了保护投资者利益和维护市场秩序而采取的一项制度性措施。
当特定个股连续出现异常波动时，交易所会对该股票进行风险警示，限制投资者买入该股票的数量并增加交易成本。
我国机构投资者与股票市场稳定性的相关研究
引言
～
我 国股票市场成立之初 ，市场上的投资者 以散户 为主 ，而个人投 资 者 因其信息有限 ，决策缺乏理性 ，且容易受外界环境影 响 ，往往追涨杀 跌 ，盲 目跟风 ，导致股票市场的剧烈震荡。为此 ，管理层 着手推动发展 机构投资者 ，中 国证监会于 ２ ０ ０ １ 年提 出 “ 超常规发 展机构 投资者 ” 的 战略思路 ，以证券投资基金为代表的机构投 资者在我 国得 以迅速发展 。 管理层之所 以大力 发展机 构投 资者 ，是因 为机构 投资 者研究 能力 强 ，投资理念相对稳健 ，以期提高机构投资者的比重来促 进我 国股 市的 稳定 。但是 ，伴随着机构投资者的迅猛发展 ，近几年 的股 市依 旧暴涨暴 跌 。机构投 资者是否能起到稳定股票市场的作 用 ，成 为学 术界研究 的重 点 。本 文 以上 证 综 合 指 数 为 样 本 ， 采 用 Ｔ ＡＲ Ｃ Ｈ模 型 ，从 宏 观 角 度 研 究 机构投资者 的相对规模与股票市场稳定性之间的关 系 ，探 索机构投 资者 的发展是否加剧 了我 国股市的波动。 我 国机构投资者发展现状 相对于 国外发达资本市场而言 ，我国证券市场存 在时间较短 ，只有 短短二十多年 ，无论从规模 还是数量 上来说 ，机 构投资者 队伍还很 小 ， 但 随着资本 市场 的发展和金融业的逐步开放 ，机构投 资者数量正 以前所 未有 的速度增长 。 （ 一 ） 机 构 投 资 者 法 律 制 度 不 断规 范 ２ ０ ０ ０年之前 ，证券市场上的机构投资者 主要 以证券公 司为代表。从 ２ ０ ０ １年开始 ，政府 出 台了一 系列 鼓励 机构 投 资者 发展 的政 策 、措 施 ， ２ ０ ０ ２年 １ ２月 ，资本市场引入 ＱＦ Ｉ ｔ 制度 ，开展 Ｑ Ｆ Ｉ Ｉ的试点 ，逐步优化机 构投 资者 队伍 的结 构 ； ２ ０ ０ ４年初 ，国务 院发 布 《 关 于推进 资本 市场 改 革开放和稳定发展 的若 干意见》 ，明确 要求大 力培 育机构投 资者 ； ２ ０ ０ ４ 年６ 月颁布实施 《 证券投资基金法》 ，为中国证券 投资基金 业的发 展奠 定 了法律基础 。 （ 二 ） 机 构 投 资 者 规 模 迅 速 扩 张 自从 １ ９ ９ ８年基金金泰和基金开 元分别在 沪深两 市挂牌 上市 ，以证 券投 资基金 为代表 的机构投资者规模不断扩大 ，在资本市场影响力 日趋
投资者情绪指标选取与构建
投资者情绪指标选取与构建作者：姚晶晶黄方玉朱可涵来源：《中国集体经济》2018年第22期摘要：目前，中国证券市场发展尚未完善，股价波动受投资者情绪波动的影响较为显著，选取合理的投资者情绪指标能够更好地反映中国证券市场的现状。
文章选取IPO首日收益率、市场日交易量、换手率、工业生产者出厂价格分类指数、社会融资规模存量五个指标构建投资者情绪综合指标，有效发掘投资者投资行为的特点，有效防范证券市场可能面对的风险，为研究的后者提供理论依据，促进行为金融学的发展。
关键词：投资者情绪指标；换手率；IPO首日收益率；市场日交易量；工业生产者出厂价格分类指数；社会融资规模存量一、引言2014年，由于中国深化体制改革的不断推进，市场迎来了新一轮的牛市。
但是，自2015年6月15日开始，一场股灾席卷了中国证券市场，股市又一次进入了严酷的冬天。
仅21天的时间，A股蒙受沉重打击，市值大跌了15万亿元，上证指数和小盘股指数均出现严重下跌情况。
2015年7月7日，A股市场大幅度下跌对港股产生影响，恒生指数呈现暴跌。
紧随其后，近乎所有与中国相关的投资标的均呈现下跌趋势，市场情绪处于极度低迷状态。
2016年，沪深300指数跌幅扩大至5%，熔断线触发，进而致使市场交易的暂停，随后大盘在恢复交易后仍持续下跌，触发了第二档熔断线，导致A股开盘后不久就提前结束了交易，近2000只个股跌停。
近几年的股市断崖式波动表明很多市场异象在传统金融理论的基础上无法进行更好地分析，股市受投资者情绪的影响较为明显。
因此，投资者情绪成为了用来分析我国市场异象的很好的工具。
二、研究现状从行为金融学诞生以来，中外研究者对于投资者情绪的理解尚且不能完全统一。
在国外的文献中，Lee和Shleifer（1991）认为投资者情绪容易受感情影响，是一种基于情感的，因为认知出现偏差而出现的判断。
Baker 和Wurgler（2006）认为投资者情绪与投资者的某种投机性的需求有关。
上证指数论文范文6篇
上证指数论文范文6篇一、论文标题1. 上证指数变动对A股市场影响的实证分析2. 上证指数与宏观经济关联性的研究3. 上证指数波动对市场情绪的影响4. 上证指数短期预测与长期趋势分析5. 上证指数指数化投资策略的研究二、上证指数论文报告1. 上证指数变动对A股市场影响的实证分析上证指数是A股市场的风向标，其变动对市场产生的影响不容忽视。
本篇论文通过实证分析，探讨了上证指数变动对A 股市场的影响。
通过搜集2002年至2021年的上证指数与A 股市场数据，分析了两个变量之间的相关性以及回归模型，发现上证指数变动对A股市场的影响较大，对市场情绪和投资者信心产生较大的影响。
具体来说，在熊市时，上证指数的下跌会引起投资者的恐慌情绪，导致投资者抛售股票。
相反，在牛市时，上证指数的上涨会增强投资者的信心，投资者会更加愿意购买股票。
此外，上证指数涨跌还会对行业板块产生不同的影响，研究中还对比了各个行业板块之间的相关性，得出了各个行业板块对上证指数变动的响应程度。
2. 上证指数与宏观经济关联性的研究本篇论文主要研究上证指数与宏观经济之间的关联性。
通过搜集包括GDP、CPI、PPI等宏观经济指标和上证指数在内的数据，分析了宏观经济指标对于上证指数的影响。
根据研究结果，发现宏观经济和上证指数之间存在着显著的正向相关性，即宏观经济表现越好，上证指数也会越好。
同时，该论文还分析了宏观经济变动对各种行业板块以及不同类型的股票的影响。
发现在通货膨胀预期较强或者经济处于高增长时期，周期性股票和大盘股表现相对较好，而在经济下行时期，规模较小的公司股票表现相对较好。
3. 上证指数波动对市场情绪的影响本篇论文主要研究上证指数波动对市场情绪的影响。
通过搜集股市情绪指数、股票投资者信心指数和上证指数的数据，分析上证指数波动对市场情绪的影响。
发现当上证指数波动较大时，投资者情绪也会较为波动，市场情绪呈现出波动较大的现象。
而当上证指数趋势明显时，市场情绪也会趋于稳定。
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第１７卷第３期２０１４年３月管理科学学报
ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＨＩＮＡＶ０１．１７Ｎｏ．３
Ｍａｒ．２０１４
个人和机构投资者情绪与股票收益①——基于上证Ａ股市场的研究
刘维奇１，刘新新２（１．山西大学管理与决策研究所，太原０３０００６；２．山西大学经济与管理学院，太原０３０００６）
摘要：以２００５—２０１１年上海证券交易所Ａ股市场为研究对象，将个人和机构投资者情绪的影响进行对比研究以明确两种情绪在市场中扮演的角色．以往的相关研究大多关注两者的相互影响或其中一种对市场的影响，本文将两者同时考虑，并利用滚动回归方法从量化股票收益对投资者情绪变化的敏感度这一新视角深入到个股层面．研究表明：机构投资者情绪可以帮助预测个人投资者情绪，反之不成立；另外，机构投资者在市场上表现得更为理性，他们的情绪能够预测后市，而个人投资者情绪不具有预测性；进一步研究后发现，投资者关注度越高的股票，其收益对投资者情绪变化的敏感度越高，这种现象无论是在对个人还是对机构投资者情绪变化的敏感度上均表现出一致性．关键词：个人投资者情绪；机构投资者情绪；股票收益；滚动回归；敏感度中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码ｌＡ文章编号：１００７—９８０７（２０１４）０３—００７０—１８
０引言
传统金融理论认为市场是有效的，个人和机构投资者是完全理性的．基于传统金融学的观念，证券市场上出现的诸多异象无法获得一个比较合理的理论解释，因此学者们开始寻求理论上的突破，在这种背景下产生了行为金融理论．行为金融理论对传统金融理论所作的假设进行反思并试图从“人”的角度来解释市场行为，充分考虑了投资者的心理等因素，现有研究结果表明股票的价格会受到投资主体行为的影响，情绪作为影响投资者心理活动进而影响其行为的一种因素逐渐成为该领域重要的研究问题．ＤｅＬｏｎｇ等¨ｏ指
出套利的有限性和卖空限制会使得噪音交易者所导致的价格偏离不会被消除，非理性交易者（即噪音交易者）对股票的价格会形成长期的影响并能够在市场上创造自己的生存空间．张维和张永
杰口。结合中国股票市场不能卖空的情况，研究并推导了基于投资者异质信念假设的风险资产价格均衡模型¨Ｊ．股票市场中投资者的噪音交易主要表现为无法获得准确信息或者非理性地把噪音当成信息进行的交易．个人投资者在进行投资决策时往往是从过去的股价变动中寻找简单规律，很少全面地进行分析，容易受小道消息的影响而进行“冲动型”投资．Ｋｕｍａｒ和Ｌｅｅ∞１根据１８５万个人投资者买人和卖出操作的数据构造个人投资者情绪指标进行研究，表明个人投资者投资的品种相对比较单一，交易行为具有较高的系统相关性．在中国股票市场上机构投资者的交易活跃度要低于个人投资者，超过８０％的手续费和印花税都是个人投资者贡献的，这一点反映了两类投资者的交易策略存在着较大的差异，那是否就预示着中国机构投资者是完全理性的呢？其实不尽然．信息不对称的存在，使得机构投资者在信息披露、信
①收稿日期：２０１３－０９—３０；修订日期：２０１３—１２—０１．基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１３７１１１３）；山西省高校人文社会科学重点研究基地项目（２０１１３０５）；教育部人文社会科学研究项目（１３ＹＪＡ７９０５４）．作者简介：刘维奇（１９６３一），男，山西忻州人，博士，教授，博士生导师．Ｅｍａｉｌ：ｌｉｕｗｑ＠ＳＸＵ．ｅｄｕ．ｃｎ
万方数据第３期刘维奇等：个人和机构投资者情绪与股票收益——基于上证Ａ股市场的研究一７１一
息获取过程中不能及时地获得所有可用信息；另外，机构投资者往往会存在委托代理的问题，这些原因都有可能导致机构投资者产生非理性的行为．Ｋａｈｎｅｍａｎ和ＴｖｅｒｓｋｙＬ４ｏ指出，不仅个人投资者的投资行为会存在一致性，机构投资者有时候也是关联性很强的噪音交易者．徐信忠等”３研究发现开放式基金（机构投资者之一）的投资行为在行业层面存在羊群现象．随着资本市场的不断发展，机构投资者在股票市场上的地位日益突出，其与个人投资者各自的交易行为对整个股票市场的运行和股票价格的形成都将会产生不容忽视的影响．情绪驱使两类投资者的交易策略有差异，说明不同投资主体情绪对股票市场的影响或作用不完全相同，而个人和机构投资者情绪在股票市场上分别扮演什么样的角色目前还没有统一的认识．基于此，本文拟基于ＤｅＬｏｎｇ等…提出的ＤＳＳＷ（ＤｅＬｏｎｇ—Ｓｈｌｅｉｆｅｒ—Ｓｕｍｍｅｒｓ—Ｗａｌｄｍａｎｎ）模型给出将个人和机构投资者情绪相互影响考虑在内的理论模型，并分别构建相应的情绪指标来探讨两者之间的影响及对股票价格影响的传导机制，将个人和机构投资者情绪对股票收益的影响从市场及个股层面进行了全面的比较分析．１文献回顾研究投资者情绪与股票收益的关系，首先需要对投资者情绪进行度量．事实上，研究投资者情绪如何度量以及度量指标的选取，也是行为金融研究中的基础性问题，其中的关键是替代指标的选取．已有研究触及到的度量指标有直接指标和间接指标两类，其中直接替代指标主要有耶鲁大学编制的投资者信心指数Ｍｊ、美国密歇根大学调查研究中心（ＳｕｒｖｅｙＲｅｓｅａｒｃｈＣｅｎｔｅｒ，ＳＲＣ）编制的消费者信心指数以及美国会议委员会发布的美国消费者信心指数¨ｊ．另外有中国国家统计局发布的中国消费者信心指数、企业家信心指数、企业景气指数、经济学家信心指数等．此外，还有通过调查获得的央视看盘指数旧’引、好淡指数¨ｏＪ等．间接指标主要包括封闭式基金折价¨＇１１Ｊ、换手率‘１２’１３，１４］、投资者开户增长率‘１５］、中签率‘１６］等。主成分分析方法是构建市场整体情绪的有效统计方法，以Ｂａｋｅｒ和ＷｕｒｇｌｅｒⅢ１为代表（下文简称ＢＷ方法），他们通过选取封闭式基金折价率、换手率、ＩＰＯ数量、上市首日收益率、红利溢价和股票发行占证券发行的比例６个单项指标，利用主成分分析法构建了综合投资者情绪指数，在相关领域研究中被广泛采用．借鉴ＢＷ方法，易志高和茅宁¨副充分考虑到反映中国市场国情的“投资者新增开户数”等指标，构建了适合中国股票市场投资者情绪的综合指标ＣＩＣＳＩ．此外还有Ｆｒａｚｚｉｎｉ等ｕ引基于基金资金的流入和流出量构建的投资者个股情绪指标．针对不同类型投资者的情绪指标构建，有Ｓｃｈｍｅｌｉｎｇ啪１利用投资者对后市预期的第一手调查数据构造的个人和机构投资者情绪指标，以及王美今和孙建军旧１利用“央视看盘指数”为源数据构造的机构投资者情绪指标．另一个层面的研究是投资者情绪与股票收益或收益波动的关系．Ｌｅｅ等旧“的研究表明投资者情绪的变化与市场收益正相关，而与市场收益波动负相关，投资者情绪越悲观，市场波动越大．Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ【１７］认为市场情绪会驱动投机性投资的存在，进而使得股票收益出现横截面效应，难以估值和套利的股票更容易受情绪影响．Ｗａｎｇ等旧引的研究表明市场收益和收益波动在很大程度上会引起投资者情绪的波动，而投资者情绪的波动对市场收益及其波动无显著影响．Ｂｅｎ．Ｒｅｐｈａｅｌ等旧到的结论是：投资者情绪与整体股票市场同期的超额收益正相关，与后期的超额收益负相关．池丽旭和庄新田Ⅲｏ的研究表明投资者情绪对股票收益具有显著影响，其中乐观情绪的影响高于悲观情绪，极端情绪在股票市场上具有独特的预测能力．Ｓｃｈｍｅｌｉｎｇ啪。发现机构投资者情绪是“智钱”（ｓｍａｒｔｍｏｎｅｙ）的代表，而个人投资
情绪是噪音交易者风险（ｎｏｉｓｅｔｒａｄｅｒｒｉｓｋ）的代表，机构投资者在中期可以正确地预测市场收益，而个人投资者总是做出错误的预测．余佩琨和钟瑞军瞄。研究了个人投资者情绪与市场收益之间的关系，指出市场收益有助于预测个人投资者情绪，而个人投资者情绪不能预测市场收益．另外，张维和赵帅特Ⅲ１将投资者区分为调整型投资者和反应型投资者，通过关注两类投资者认知偏差间的内在联系进行理论推导，发现由于
万方数据一７２一管理科学学报
２０１４年３月
预期方式不同而产生的认知偏差间的互动作用会影响风险资产的定价，并据此解释了市场收益率惯性、长期反转和过度波动现象．Ｖｅｒｍａ和Ｓｏｙ－ｄｅｍｉｒ旧刊将个人和机构投资者情绪分解成理性和非理性两部分来研究其对风险市场价格（ｍａｒｋｅｔｐｒｉｃｅｏｆｒｉｓｋ，ＭＰＲ）的影响，发现非理性乐观情绪的增加将导致ＭＰＲ明显下降，但理性情绪的变动不会对ＭＰＲ产生明显的影响．花贵如等旧副从行为公司财务的角度证实了投资者情绪影响企业投资行为的“管理者乐观主义和中介效应渠道”．Ｓｔａｍｂｕａｇｅ等日列的研究则表明股票市场的很多异象均可以从投资者情绪的角度给出合理解释．邹高峰等唧。研究询价制度下影响ＩＰＯ长期表现的因素，发现投资者情绪和意见分歧是我国ＩＰＯ长期弱势的主要因素之一．龚日朝∞¨还将情绪因素引入到鹰鸽博弈模型，研究有情绪因素的条件下是否存在博弈均衡解以及情绪因素对均衡解的影响规律，研究表明情绪因素只对混合战略纳什均衡有显著影响．综合国内外学者的研究成果发现，目前对市场情绪的度量主要采用基于主成分分析方法构建的综合指标，而对于个股和区分投资者类型层面的情绪度量则主要采用单一指标，并且是将情绪区分为乐观和悲观或者上涨和下降．市场投资者情绪会影响股票市场收益这一结论是确定的，但个人和机构投资者情绪对市场的影响是否存在差异以及存在何种差异尚无明确定论．本文试图从理论和实证两方面就此展开探讨，并从现有研究中的市场层面影响深入挖掘至个股层面影响．其中个股影响的研究是从股票收益对投资者情绪变化的敏感度出发，这为研究投资者情绪与股票横截面收益特征之间的关系提供了一种新的思路．２理论推导及研究假设ＤｅＬｏｎｇ等…提出的ＤＳＳＷ模型奠定了研究噪音交易者对风险资产收益影响的基础，但不同类型的噪音交易者会由于投资行为和投资决策的不同而给风险资产价格带来不同的影响．本文对噪音交易者作了分类，即将市场上的噪音交易者分成个人噪声交易者和机构噪音交易者，并在此基础上拓展和改进了ＤＳＳＷ模型。本文假设理性投资者所占比例为１一肛，噪音交易者整体所占比例为ｐ，其中，机构噪音交易者所占比例为１一Ａ，个人噪音交易者所占比例为Ａ．另外，由于机构投资者相对于个人投资者具有诸如投资管理专业化、投资结构组合化等优势，而个人投资者往往缺乏专业的培训和学习，使得机构投资者有能力影响其他市场参与者的投资信念和偏好．因此可以合理地假设个人和机构投资者情绪之间存在不对称的影响，并且主要是机构投资者情绪在影响个人投资者情绪．借鉴张乐和李好好∞２ｏ的研究假设，本文假设个人投资者和机构投资者情绪之间呈线性关系，并且遵循如下理论模型
Ｐ¨＝ｏ；０２，Ｉ－ｌ（１）其中理＞０，Ｐ，代表个人投资者情绪，Ｐ。～ｍ（ｐ７，盯：。），Ｐ：代表机构投资者情绪，Ｐ：～Ⅳ（西，％２，）．由于个人和机构投资者睛绪影响的不对称是下文理论推导的基础和关键，本文首先提出假设如下：Ｈ１个人和机构投资者情绪之间的影响是非对称的，机构投资者情绪对个人投资者情绪的影响更大．在个人和机构噪音交易者的相互作用下，市场上噪音交易者整体的情绪Ｐ有Ａ的比例为Ｐ，，ｌ—Ａ的比例为Ｐ：，那么可求得市场上整体投资者情绪均值Ｐ＋及方差盯：分别如下式所示，式（３）的推导详见附录．Ｐ４＝Ｅ（Ｐ）＝Ｅ［Ａｐｌ＋（１一Ａ）Ｐ２］＝Ａｐｌ＋＋（１一Ａ）ｐｆ（２）％２＝Ｅ［ｐ—Ｅ（ｐ）］２＝Ａ２盯。２ｌ＋（１一Ａ）２盯：，＋２Ａ（１一Ａ）Ｃｏｖ（ｐ１，Ｐ２）（３）