投资软约束与高利率的形成

投资软约束与高利率的形成 投资软约束与高利率的形成 2014-06-04 11:11:24来源： 财新网作者：盛松成 闫先东 刘西责任编辑：张帆 2014年06月04日

盛松成现任中国人民银行调查统计司司长。1996年进入央行上海市分行工作，曾担任央行上海分行金融研究所所长、上海分行办公室主任、副行长、上海总部调查统计研究部主任、沈阳分行党委书记、行长，国家外汇管理局辽宁省分局局长。在十多年中央银行工作经历，盛松成积累了丰富的金融工作经验。盛松成最新文章

【财新网】（专栏作家 盛松成 特约作者 闫先东 刘西）2012年，中国M2/GDP为188%，比全球平均水平高59.9个百分点。2013年，中国M2/GDP上升至195%。2013年，中国固定资产投资的实际利率（固定资产投资实际利率=五年期贷款基准利率-固定资产投资价格指数。）为6.25%，分别比2012、2011和2010年提高0.57、5.99和3.84个百分点。 关于中国高利率与高货币余额并存的现象， 大部分研究主要从经济金融的微观层面（如银行表外业务及影子银行发展、互联网金融、利率市场化改革的影响等）去分析，但是这些因素都不是决定利率上升的最根本原因。利率是资金的价格，最终由资金供求关系决定，所以需要从整体资金供求状况入手，分析利率上升的宏观层面的深层次原因。我们认为，实物资本供给有限而投资需求相对无限、货币供给有限而货币需求相对无限，这两对供需矛盾从根本上导致了中国目前高利率与高货币余额并存的局面。 投资需求的相对无限主要来自于地方政府融资平台和国有企业，因此融资平台与国企投资软约束是高利率的根源。非市场化的投资主体广泛存在于日益市场化的资金市场，投资的利率敏感性较低推高了整体利率水平。同时，由于中国金融深化程度低、直接融资不发达、投资渠道狭窄，货币需求的利率弹性较低，利率上升并不能有效降低货币需求，致使货币余额较高。

宏观理论分析 利率决定理论是货币金融学说史上最丰富 的理论之一。凯恩斯前的古典利率理论认为实物资本的供求决定利率，即利率取决于储蓄与投资的均衡关系。凯恩斯的货币利率理论则认为利率取决于货币需求与货币供给的均衡关系。希克斯创造IS-LM分析，将古典利率理论与货币利率理论有机结合起来，认为利率取决于实物资本的供给与需求以及货币供给与货币需求。IS-LM分析方法也同样适用于中国。

一、从实物资本供需看，投资需求过高是利率上升的根源

目前，中国实物资本需求（主要是投资需求）很高，而实物资本供给（国民储蓄）有限。中国投资需求有两类，一类对利率不敏感，一类对利率敏感。利率不敏感的投资需求旺盛，比如地方政府融资平台、国有企业、部分房地产企业以及一些投资过程中资金链出现问题的企业。这类投资需求的约束因素往往不是利率，而是实物资本供给。多数利率敏感的企业是发展健康的民营企业。这些企业是市场化的主体，它们根据成本—收益决定投资与否、融资与否。 利率敏感企业投资的利率弹性高，当利率上升到一定程度，高于其投资收益率时，利率敏感企业的投资需求甚至可以为零。而利率不敏感企业投资的利率弹性低，利率上升对其投资需求影响很小。中国的投资很大一部分是利率不敏感的地方政府投资、房地产投资、国有企业投资，特别是地方政府投资软约束，受利率影响较小。在某种程度上，这些投资需求几乎无穷大，投资需求并不随利率上升而下降，相反，旺盛的投融资需求促使利率不断上升。

二、从货币供需看，货币需求的低利率弹性推高货币余额

中国高利率与类似的流动性陷阱并存，利率变动难以改变货币需求。通常所说的流动性陷阱是指，当利率降至某一很低水平时，人们都预期利率会迅速上升，而此时持有货币的机会成本很低，于是货币需求变得无穷大，从而使“M2可能无限制地增加”，使“流动性偏好几乎是绝对的”（ 凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，英文 版，203页）。根据IS-LM模型，扩张性货币政策通过降低利率和刺激投资来发生作用，紧缩性货币政策通过提升利率和减少投资来发生作用。但是，如果利率降至零以下时，人们与其以负的名义利率持有其它金融资产，还不如持有货币。此时，货币需求变得无穷大，货币供给无论如何增加都难以满足货币需求的上升，也难以促使利率下降。

目前，中国以间接融资为主，投资渠道狭窄，企业和居民不得不主要以货币（广义货币，包括现金和银行存款）储存金融资产。中国货币需求对利率的弹性较低，出现了类似的流动性陷阱，只是这种流动性陷阱更大程度上是由于金融市场不发达而形成的。人们不能根据利率水平高低来选择资产组合，只能被动投资银行存款。金融市场利率提高，货币储蓄需求不会明显减少；金融市场利率降低，货币储蓄需求也不会明显增加。由于货币需求高、货币供给有限，利率就较高，而由于货币需求的利率弹性低，利率上升也很难明显降低货币需求、缓解货币供需矛盾。需要指出的是，一般意义上的流动性陷阱是指利率 很低情况下的货币需求很高，而中国目前利率较高，货币需求也很高。

实物资本供给增速趋于下降 中国国民储蓄率已经开始下降。2008-2012年，中国国民储蓄率从53%降至50.1%。伴随着人口结构的变化，中国国民储蓄率还将进一步下降。中国住户部门储蓄率在2010年达到高点（42.1%），2011年住户部门储蓄率降至40.9%。政府部门储蓄率在2008年达到最高值（31%），2009年快速降至27%，后又迅速回升至2011年的30%。

一是中国居民储蓄率将继续下降。人口结构变动是居民储蓄率下降的重要原因。2012年中国15-59岁人口为9.37亿，比2011年少300万。2011年是中国该年龄段人口数量最多的年份。未来五年劳动力增速将不断下降，劳动力短缺可能进一步加剧。劳动人口是储蓄的提供者，劳动力人口减少，不利于储蓄的增加。 二是中国收入分配结构变化，推动了国民储蓄率的下降。企业部门储蓄率为100%，分配到企业部门的国民收入越少、居民部门的国民收入越多，国民储蓄率就越低。近年来，中国劳动力市场持续改善，劳动者素质不断提高，劳动收入增速快于企业盈余增速。2010年第三季度以来，中国劳动力市场求人倍率均大于1，劳动力整体供小于求。伴随人口老龄化，更多老年人领取养老金，居民获得的转移支付也将较快增长。这些都会导致储蓄率下降。

三是中国政府储蓄率将下降。2000-2011年，政府可支配收入占国民收入的比重从14.5%上升至19.2%。2012、2013年，政府财政收入分别同比增长12.9%和10.1%，均高于同期名义GDP增长速度，但增速差明显收窄。未来政府转移支付将继续增加，政府可支配收入增速将放缓。2000-2011年，政府储蓄率从-9.4%上升至30%。随着政府职能的转变，经济建设职能逐渐缩减，公共服务职能日益强化，政府的储蓄率将呈现下降趋势。 非市场化投资需求旺盛 首先，中国投资率处于世界前列。 中国资本形成对GDP的贡献率多数时间在50%以上。IMF世界经济展望数据显示，无论从同一时点比，还是与其他国家相同经济阶段比，中国投资率均远高于其他国家。2013年，中国的投资率接近50%，比同期新兴经济体平均水平高20个百分点以上。而发达国家的投资率普遍在25%以内。在上世纪80年代，“亚洲四小龙”经济增长较快，投资率也仅为35%左右。

投资占比高，则在建工程量多，对资金的需求也大，由此拉高了融资成本。在2008年金融危机前，以2004-2008年数据计算，固定资产投资增速与3年期国债收益率的相关系数达到0.37，即投资增速上升，利率也相应提高。危机后，由于货币政策逆向操作，这种关系有所减弱。2013年，固定资产投资48.04万亿元，资金直接来自贷款的比重达12.2%。假定对应全年7%左右的增速，2014-2016年固定资产投资增速年均 18%左右，则三年的投资总额将达到200万亿元，超过1997-2012年16年的总和。仅此一项需要的新增贷款将达到24.5万亿元，平均每年新增贷款达8.2万亿元。考虑到企业自筹资金相当部分也间接来自贷款，贷款需求将更高。

其次，利率不敏感行业投资需求高，占用金融资源较多。

一是中国利率不敏感行业投资需求较高。2004年以来，中国基础设施投资占比均在20%以上，房地产开发投资占比均在18%左右。2013年，中国基础设施投资占比为21.4%,比2012年高0.5个百分点。2013年，中国房地产开发投资占比为19.7%，与2012年持平，比2009年提高1个百分点。

二是从固定资产投资资金来源看，房地产、基建等行业贷款占比较高。2004-2012年，城市市政公用设施建设固定资产投资资金来源中，贷款占比均在25%以上。其中，2012年贷款占比为28.6%，比全行业平均贷款占比（固定资产投 资贷款/固定资产投资资金来源合计）高15.8个百分点。2006年以来，房地产业城镇固定资产投资贷款占比（房地产业城镇固定资产投资贷款/房地产业城镇固定资产投资资金来源，简称房地产业投资贷款占比）均高于全行业平均贷款占比。其中，2012年，房地产业投资贷款占比为13.9%，比全行业平均贷款占比高1.1个百分点。

三是中国国有企业融资较多，负债率较高。2013年末，国有工业企业资产负债率为65.1%，比规模以上工业企业平均资产负债率高7.3个百分点。2013年，国有工业企业资产负债率比2012年提高0.63个百分点，而规模以上工业企业资产负债率比2012年下降0.03个百分点。2013年末，中国国有企业贷款余额占全部企业贷款余额的比例为46.5%，占用了大量贷款资源。

四是考虑到社会融资规模中人民币贷款只占50%左右，基础设施行业和房地产行业实际占用的金融资源更多。据审计署数据，截至2013年6月底，各级地方政府对7170个融资平台公司负有偿还责任的债务40756亿元，负有担保责