美国次级抵押贷款市场的兴起_危机成因及启示

动， 并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。２００７ 年
３． 违约率高注定了次级抵押贷款危机爆发。违约率风
有大量贷款进入重新设利率时期， 在联邦基准利率维持在 高位时， 贷款者的还款现金流随着利率的提升而增加； 在
险 高 是 次 级 抵 押 贷 款 天 生 具 有 的 属 性 。在 对 违 约 的 研 究 中 主 要 包 括 支 付 能 力 理 论 和 权 益 理 论 等 。支 付 违 约 理 论 认 为
济发展， 美联储在 ２００１ 年￣２００４ 年连续的 降 息 ， 联 邦 基 金 代晚期， 一半以上被政府机构证券化了。总之， 二级抵押贷
利率最低至 １％。在房地产价格上升和利率较低的情况下， 款市 场 的 发 展 和 放 松 管 制导 致 了 抵 押 贷 款 市 场 与资 本 市
抵押贷款成为购房者偏好的产品， 他们可以用较低的成本 场的更高程度的结合， 这样为次级抵押贷款市场的发展营
级抵押贷 款 和 优质 抵 押 贷 款 在 信 贷 额 度、是 否 投 保 、贷 款 “ＡＬＴ－ Ａ”贷款呈现快速上升趋势， 次级抵押贷款缓慢上
目的及贷款相关文件等方面的区别。优质抵押贷款信用额 升 。 ２００４ 年 第 一 季 度 优 质 贷 款 占 ７５．３％ ， “ＡＬＴ－ Ａ”为
度较 高 ， 按 揭 成 数 大 于 ８０％时 要求 购 买 住 房 抵 押 贷 款 保 １５．６％， 次级抵押贷款为 ９．１０％， 在 ２００６ 年底， 优 质 抵 押 贷
按揭成数（ ＬＴＶ） ６５％￣７５％
７５％￣９０％
是否有保险
ＬＴＶ＞８０％要 求 购 买 ＬＴＶ＞８０％不要 求 购 买 住房抵押贷款保险 住房抵押贷款保险
信用分数（ ＦＩＣＯ） ６６０
６２０
多 种 多 样 的 高 风 险 新 贷 款 产 品 。这 些 贷 款 包 括 “仅 付 利 息 抵 押 贷 款 ”、“可 选 择 抵 押 贷 款 ”、“混 合 型 抵 押 贷 款 ”、 “无 首 付 抵 押 贷 款 ”和 “只 需 部 分 证 明 或 无 需 证 明 贷 款 ” 等。这些贷款对那些不能在优质市场获取贷款的人来 说具有极大的诱惑性， 是一种没有门槛的贷款。
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■名家观察
■现代管理科学
■２００８ 年第 １０ 期
表 １ 优质抵押贷款和次级抵押贷款的区别
优质抵押贷款
次级抵押贷款
多放贷机构受利益驱使， 只求利用美国住房市场持续 繁荣的大好时机多发贷款。同时随着偏好高风险的对
信贷额度（ Ｓｉｚｅ） !４００＋Ｋ
!１２５￣１５０＋Ｋ
冲基金及其他投资者进入这一市场， 放贷机构推出了
供了技术支持。随着信息技术的发展和评分系统的完善， 成数和信用等级是反映贷款信用风险两个关键指标。按揭
美国金融机构的风险管理能力逐步增加。在消费者信贷市 成数反映的是贷款与资产价值的比例。一般来说， 贷款等
场上， 金融机构能够有效地收集到消费者的信用资料， 对 级越高， 信用分数（ ＦＩＣＯ） 评分要求越高； 按揭成数越低， 表
房地 产 价 格 和 利 率 的 逆 转使 高 风 险 的 次 级 抵 押 贷 款 在 ２００５ 年第 ２ 季度达到最大值。“ＡＬＴ－ Ａ”贷款的变动趋
危机凸显。截至到 ２００６ 年第一季度， 美国房地产价格保持 迅猛的上涨趋势。之后美国房地产价格上涨速度减弱，
势不明显， 基本维持在 ３２％左右。不过 ２００６ 年优质抵押贷 款的比重有上升的趋势。按揭成数在 ９０％以上， ２００１ 年为
贷款目的
置产抵押／再融资 负债／置产抵押
从数量上看 ， １９９５ 年 美 国 次 级 抵押 贷 款 发 行 量 为
贷款对象
高收入者
低收入者
１７８．１１ 亿 美 元 ， 占 整 个 贷 款 市 场 比 重 为 ５．６％， 到 ２００６
贷款相关文件 全面的
有限的或无需相关文件 年， 美国次级抵押贷款市场发行到达了 ４ ４７９．６３ 亿美
２００７ 年第二季度进入取消抵押品赎回权程序的抵 押 贷 款 比例上升到 ５．５２％， 比上一季度增长了 ４２ 个百分点， 比 上 一年增长了 １９６ 个百分点。这样必然造成借款者对次级抵
款额， 也会出现违约现象。支付理论和权益理论是能同时 解 释 次 级 抵 押 贷 款 违 约 的 原 因 。由 于 次 级 抵 押 贷 款 的 对 象 属于低收入者和信用史不好的人， 当利率调高时， 借款者
美 元 ， 增 加了 ７．５ 倍 ， 占 全 部 住 房 抵 押 贷款 的 比 例 从 ８．５％
４． 美国一系列法案为次级抵押贷款市场 的 扩 张 营 造
上升到 ２１．９％。美国次级抵押贷款在如此短的时间内兴起 了 良 好 的 法 律 环 境 。在 ２０ 世 纪 ６０ 年 代 和 ２０ 世 纪 ７０ 年
３８．９％， ２００６ 年达到了 ４２．１％， 小于 ８５％的比重在减小。值 得 注 意 的 是 ， 大 于 ９７％ 的 比 重 显 著 增 加 ， ２００１ 年 仅 为 １．８％， 而到 ２００６ 年 １７．７％， 这部分抵押贷款只要求 借 款 者 支 付 少 量 房 款 或 者 不 需 要 支 付 首 期 房 款 。次 级 抵 押 贷 款 自 我膨胀式发展模式造成了风险累积， 当宏观经济状况出现 逆转， 许多借款者无法及时还款， 次级抵押贷款的资金链 就容易断裂， 风险就会凸显。
获得房子， 同时还可以利用房价上升变现房子来获取房产 造了合适的空间。
差价。
二、次级抵押贷款危机形成机理剖析
２． 市场竞争的加剧以及高收益的诱惑使得 次 级 抵 押
美国次级抵押贷款危机的产生原因不是单一的， 是多
贷款成为金融机构的偏好产品。２０ 世纪 ８０ 年代以来， 美国 元的。从表象上看， 房地产价格上涨速度减缓和利率不断
款者无力偿还贷款， 从而导致了次级抵押贷款危机的发生。因此有必要重新审视“住房抵押贷款为优质资产”的观念， 建
立健全个人信用制度， 逐步并稳健推行住房抵押贷款证券化。
关键词： 次级抵押贷款； 自我膨胀式扩张； 高违约率 一、次级抵押贷款市场的兴起
其 信 用 风 险 进 行 有 效 评 估 。 根 据 消 费 者 的 自 然 情 况 、职 业
那些先前无法获取贷款的低收入者， 推出了高收益高风险 和结构变化趋势， 信用分数低和按揭成数高的贷款比重不
的次级抵押贷款。在 ２００１ 年之后， 美国国债回报逐渐降 断增加， 次级抵押贷款和优质抵押贷款的违约率差距在不
低， 股市也一度不景气， 各大投资商、特别是惯于攫取丰厚 断 加 大等 这 些 特 征 本 身 说 明 了次 级 抵 押 贷 款 风 险 呈 现 不
资料来源： ｗｗｗ． ｍｏｏｄｙ． ｃｏｍ。 明贷款风险较小， 反之则越高。而次级抵押贷款市场特征
元， 同期占整个市场的比重为 ２１．９％， 比 １９９５ 年增长了 ２５ 倍。其中在 ２００４ 年～２００６ 年三年都保持在 ２０％的增
表现为信用分数低、按揭成数高。另外从表 １ 可以看出次 长速度。从结构上看， 优质抵押贷款的比重在不断下降，
银行业传统信贷业务经历了逐渐衰落的过程。为了获取新 调高改变了借款者的预期， 加大了 借 款 者的 还 款 压 力 ， 导
的增长点， 金融业的转向了消费者客户群体， 促使了住房 致了危机发生。从本质上说， 次级抵押贷款本身就是一种
信贷业务的兴起随着竞争的加剧， 金融机构把市场瞄准到 高风险金融产品。从次级抵押贷款市场成长过程中， 数量
■２００８ 年第 １０ 期
■现代管理科学
■名家观察
美国次级抵押贷款市场的兴起、危机成因及启示
●王先柱 高 波
摘要： 近几年来， 在美国房地产价格持续上涨和利率不断调低的大背景下， 美国次级抵押贷款市场得到快速的发展。
次级抵押贷款是一种高风险贷款， 具有自我膨胀式扩张模式以及高违约率。在美国宏观经济状况出现逆转时， 大量的借
是多种因素促成， 具体而言， 有以下四种因素：
代， 对抵押贷款人的管制阻碍了抵押贷款市场中资本的有
１． 较大上升空间的房价和低利率水平给次 级 抵 押 贷 效流动。１９８０ 年的《存款机构解除管制与货币控制法案》、
款市场提供了快速发展的温床。从 １９９７ 年到 ２００５ 年， 美 １９８４ 年《二级抵押市场改善 法 案》以 及 １９８６ 年 的 《税 务 改
提供任何有关偿还能力的证明。因此次级抵押贷款面对的 这样 金 融 结 构 就可 以 有 效 的 获 取 借 款 者的 信 息 和 评 估 借
主要是低收入者、老年人以及少数民族。２０００ 年美国次级 款者的 信用 ， 敢 于 发 放 次 级 住 房 抵押 贷 款 ， 使 得 次 级 住 房
抵押贷款总量为 ５２２ 亿美元， ２００６ 年总量上升为 ４ ４７９ 亿 抵押贷款迅速的发展起来。
房地产价格下降时， 借款人很难将自己的房屋卖出， 即使 能卖出， 房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的
当 借 款 人 无 力 支 付 贷 款 的 月 还 款 时 会 出 现 违 约 现 象 。而 权 益理论认为当借款人在市场上出售房地产， 偿还贷款后自
程度。这样使得贷款人无力偿还到期的按揭贷款而违约。 己所剩权益额为负值时贷款市场的主要目的是置产抵押（ Ｐｕｒｃｈａｓｅ） 和再融资（ Ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ） ， 而 次 级 抵 押 贷 款 市场 更 多 是 负 债
款 的 比 重为 ６５．９％， 比 ２００４ 年 第 一 季 度 下 降 了 ９．４％， 而 “ＡＬＴ－ Ａ”贷款 上 涨 了 ８．７％， 其 中 次 级 抵押 贷 款 在 ２００５ 年
次级 住 房 抵 押 贷 款 是 指 美国 金 融 机 构 向 信 用 分 数 较 情况、家庭情况以及与 银 行 等 机 构 关 系 ， 由 Ｆａｉｒ－ Ｉｓｓａ 公 司
低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。贷款人可 开发的 ＦＩＣＯ 系统能够给出消费者的信用分数。该分数是
以在没有资金的情况下购房， 仅需声明其收入情况， 无需 消费者的信用风险的写照， 信用分数高， 表明其风险越低。
利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们， 迫切希望寻求 断累积的过程。下面分别从这些角度去阐述美国次级抵押
新的金融产品来获取最大收益。市场竞争的加剧和高收益 贷款危机的产生原因。
的诱惑使得次级抵押贷款成为金融机构的偏好产品。
１． 高风险的次级抵押贷款无法抗拒房地 产 价 格 和 利
３． 金融风险管理能力的提高为次级抵押贷 款 发 放 提 率逆转的冲击。次级抵押贷款是一种高风险的贷款。按揭
２００７ 年第二季度比第一季度全国平均仅增长 ０．０８％， 同比 上一年为 ３．１９％， 为近 １０ 年来最小增幅。 随着 ２００４ 年以 后美联储的连续 １７ 次调高联邦基准利率， 基准利率的提 高 使 得 住 房抵 押 贷 款 的 利 率 相 应 上 升 。在 ２００４ 年～２００５ 年的次级抵押贷款中， 大部分属于 ２／２８ 混合利率产品。这 种抵押贷款的偿还期限是 ３０ 年， 其中头两年的利率是固 定的， 而且显著低于市场利率， 从第三年开始， 利率开始浮
国 房 地 产 价 格 经 过 通 货 膨 胀 调 整 以 后 的 上 涨 率 为 ５５％， 革法案》等一系列法案为次级抵押贷款市场的扩张营造了
２００５ 年第二季度达到最大值 １３．６４％。与此同时美国在遭 良好了法律环境。在 ２０ 世纪 ８０ 年代初期， 不到 ５％的新发
受“９·１１”恐怖袭击之后， 经济增长速度减缓。为了刺激经 行固定利率传统抵押贷款被证券化了， 但到 ２０ 世纪 ８０ 年
行为（ Ｄｅｂｔ） 。优质抵押贷款具有全面的贷款相关文件证明 （ Ｄｏｃ） ， 而次级抵押贷款对贷款相关文件没有严格要求， 有 的只需要部分证明或无需证明， 即借款者只需要声明收入 情况， 不必提供详细收入证明就可以获取一定额度的贷 款。
第三季度达到最大值， 为 １２．００％。从信用分数来看， 小 于 ６２０ 可以 视 为 次 级 抵 押 贷 款 ， ６８０ 分 数 以 上 可 以 视 为 优 质 抵押贷款， 中间地带属于“ＡＬＴ－ Ａ”贷款。小于 ６２０ 分的贷 款 者 的 比 重 呈 现 上 升 趋 势 ， ２００４ 年 第 一 季 度 为 ８．２％， 到 ２００６ 年第四季度上升到 １１．０％， 上升了 ３ 个百分点。其中