金融衍生品的概念包含了如下的基本内容

金融衍生品的概念包含了如下的基本内容:

1、依存于金融现货。即金融衍生品起源于原生性金融商品或基础性金融工具。

这种原生性金融商品包括货币、外汇、存单、债券、股票等。基础性金融工具主要

有四种形式：利率或债务工具的价格；外汇汇率；股票价格或股票指数；商品期货

价格。2、杠杆性的信用交易。金融衍生品是通过预测股价、利率、汇率等金融现货在一定时期内的市场行情走势，以支付少量保证金签订远期合约或互换不同金融商品

的衍生交易合约。

3、按事先预定的价格在未来成交。这就为需要日后买入或卖出合约规定的金融

现货的当事人提供预选固定未来成交价格的便利条件，并成为转移价格变动风险的

保值手段。

4、随着历史的发展而发展。随着历史的发展，金融衍生品不仅仅是在金融现货

的基础上衍生出来的衍生品，而且通过金融衍生品的再衍生，以满足多种特殊金融

需求的混合形态的金融衍生品。

金融衍生品从本质上说，是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资

产或指数，基本合约包括远期、期货、掉期和期权，衍生品还包括具有基本合约中

一种或多种特征的结构化金融工具。在经济持续快速增长情况下，实体经济出现货

币资产过剩，将直接推动虚拟经济的发展和金融自由化进程的加快。在金融自由化

过程中，金融衍生产品的发展是其核心内容。金融衍生产品使得经济主体可以用较

低的交易成本对各类资产风险进行独立管理并将风险进行分割和转移，增强了金融

体系的弹性与抗风险能力，有助于虚拟经济保持平稳运行，吸纳实体经济过剩资源，也增加了宏观调控的灵活性。

(1)远期。远期合约是指交易双方达成的，在将来某一特定日期按照事先商定的

价格，以预先确定的方式买卖某种金融资产的合约。买入资产的一方称为多头，出

售资产的一方则是空头。在远期合约中，事先规定的价格则是交割价格。远期合约

在到期日进行交割，空头的持有者将基础资产出售给多头持有方，多头则向空头按

交割价格支付现金。远期合同不是标准化合约，也不在特定交易所内进行买卖，通

常是买卖双方私下的协议。

(2)期货。期货合约是买卖双方之间签订的一种标准化协议，协议规定在将来某

个确定的日期按规定的价格买卖某种资产。期货合约通常在交易所买卖，由交易所

设计。期货合约有两个重要特征：一是可交易性；二是流动性。此外，人们不一定

非得买入期货合约规定的现货资产，通过进行期货合约的正、反方向交易就能获利.

期货作为一种金融衍生品，其最显著的特点还在于它具有放大损益的杠杆作用。进

行期货交易时，投入少量保证金，可产生数倍乃至更高的损益。

(3)期权。期权是一种可转让的标准化合约，它赋予期权的持有者在规定的有效

期内以规定的价格买入或出售一定数量的某种资产的权利。期权可分为买入(看涨)

期权与卖出(看跌)期权。期权合同中的价格称为敲定价格或执行价格。期权具有风

险与收益不对称的特点，期权的买方付出了一定的期权费之后取得了买的权利，如

果到期他不行使这项权利，仅是损失期权费，而期权的卖方收取了期权费之后，他

的义务是必须承担的。

(4)互换。互换是有关双方或三方约定对将来某一段时期内的支付款项进行交换

的一种协议。同意进行互换交易的参与方被称作对手方。双方所进行互换的支付款

项与债务工具价值或外币价值有关，因而就产生了两种最基本的互换类型：利率互

换和货币互换。

即各类金融衍生品都具有的共同特征。

1.未来性。

衍生品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时

发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。未来性是衍生品最基本的特性。

2.契约性。

衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处

置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。

3.表外性。

金融衍生产品交易属于银行的表外业务，目前由于衡量资产和负债的金融会计

制度还不足以充分记录衍生工具交易合同的当前价值，因此不易及时了解风险头寸

数额。金融衍生产品业务的表外性，增加了对金融衍生产品业务进行外部监管的难

度。

4.融资性。

融资性是指金融衍生品所具有的融通资金的特征。金融衍生品的融资性体现在，

利用少量现金或者有价证券作为保证金，获得相关资产的经营权和管理权，此时，

既不转让相关资产所有权，也不进行原生产品交换，通过保证金，保障潜在的所有

权，即保证金融衍生品的买方届时获得相关资产，卖方到时卖出相关资产。如果谁

违约，则必须出让其保证金。金融衍生品交易正是通过这种出让保证金的方式，对融资双方进行约束，从而达到融资的目的。

第六节“托宾税”与央行间接干预

“托宾税”是以美国经济学家，1981 年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯.托宾命名

的。1972 年，他在普林斯顿大学进行的演讲中首次提出，应建立一种资本管制

方式，针对外汇交易征税，主要目的是缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金

（“热钱”）流动规模急剧膨胀所造成的汇率不稳定。

托宾认为，由于流动性不同，商品和劳务依据国际价格信号做出调整速度要

比金融资产缓慢很多，金融市场交易存在大量投机因素，由于商品和劳务市场反

应较慢，跟不上金融市场的变化，被动接受金融市场所造成的价格扭曲，会造成

福利的损失。这一论述同多恩布什提出的汇率超调理论分析基础比较类似。1978

年，托宾进一步提出了针对即期外汇交易要按交易规模征收1%的全球交易税，

通过增加投机资金的交易成本来降低风险。单一税率和全球性是“托宾税”的重要

特征，托宾认为只有这样才能真正抑制跨境短期资本的投机性。

“托宾税”是一种市场化程度较高的跨境资金流动管制方式。托宾提出这一概

念后，经济学者对于“托宾税”的研究一直不断完善。1991 年，Reinhart（1991）

在开放经济环境和理性预期前提下，建立了均衡汇率模型，并对“托宾税”内涵进

行了深化。他认为“托宾税”的征收应集中在交易（兑换）环节，新兴市场国家实

行“托宾税”，会增加持有这些国家资产的机会成本，促使国际上的“游资”离开新

兴市场而转向其国内市场，减少资金提供国的海外金融资产。此时，资本的回流

（外币形式）会造成资金提供国的本币升值，新兴市场货币贬值。结果新兴市场

国家出口增加，货币存在升值预期，投资回报率升高，再次吸引国际“游资”流向

新兴市场。因此，只有实行全球统一税率，资金提供国和新兴市场国家都增加投

机性行为的投机成本，“托宾税”才会有效。

Tornell（1990）通过实证说明对外汇交易征税可以降低汇率的波动性和市场

风险，减少市场投机行为，推动资本向实体经济流动。Eichengreen 和Wyplosz

（1993）对“托宾税”进行了改良，建议参与外汇交易的银行应根据自身交易规模

的一定比例向中央银行交纳无息存款准备金，即通过存款准备金的方式征收“托

宾税”。

经济学者在探索如何提高“托宾税”的可操作性方面，提出了两级“托宾税”的

税率安排，在通常情况下，实行税率较低的金融市场交易税（一级税率），在出

现投机冲击时，实行惩罚性的高税率（两级税率）。两级税率安排先对所有投机

资金征税，增加投机成本，在出现大规模投机后，再施行惩罚性税率。在两级税

率的基础上，“托宾税”还可以成为央行外汇干预的间接干预方式，通过“托宾税”稳定汇率波动。例如，央行提出汇率波动的合理区间，在区间内，汇率自由波动，

在区间外波动则触发“托宾税”，对区间外波动的外汇交易征税，达到央行外汇干

预的目的。

在“托宾税”的使用方面，目前的趋势是大多数新兴市场国家都在研究“托宾

税”，并拓展“托宾税”的范围，将多种抑制资本流动的政策工具都定义为“托宾

税”，并在国内针对某种特定交易加税。例如，一国政府在短期内依据国内经济

状况和“游资”的流动方向，对国外资金买卖国内股票或债券所获得的收益加税，

通过这种方式增加短期投机资金的成本。

新兴市场国家利用“托宾税”打击“游资”的往返流动，认定快进快出的资金对

经济是一种威胁。资金长期定向流入对于大多数发展中国家来说是有益的。如果

国内出现经济不稳定的迹象，投机者会利用舆论工具“唱空”该国经济，夸大风险，

资金开始集中流出，投机资金趁机攻击，其他跨境资金也加速外流，结果危机爆

发。针对这种情况，“托宾税”在管理资金流入的同时也可以限制资金流出，在投

机收益的兑换流出环节进行征税。托宾指出，央行征得的“托宾税”可以作为应对

汇率危机的备用基金，弥补投机冲击损失。

支持托宾主张的经济学者指出，世界金融市场每天的交易量高达几万亿美

元，其中跟商品和服务有关的交易量还占不到5%，而单纯靠汇率和利率波动所

产生的收益惊人，这种投机行为给国家经济政策、经济计划和资源配置造成了混

乱，对其征收“托宾税”有助于稳定汇率，有助于外汇市场发展，削弱金融市场投

机对国家政策的影响力，有利于维护政府对经济的调控能力。反对“托宾税”的观

点指出，这项税收妨碍投资，影响经济效率，会削弱市场配置资源能力。

目前，中国的外汇管理制度中有些工具类似“托宾税”，但无论在理论诠释还

是在实际操作中都和“托宾税”有一定差别。“托宾税”为央行外汇干预提供一个重

要理论支持。央行出于维护经济安全、减少资本的过度流动、防范风险、稳定外

汇市场的目的，可以使用类似“托宾税”等工具。“托宾税”的研究结果为央行完善

间接干预手段提供了理论上的正当性。

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据。在持续单向冲销下,商业银行购买大量央票，形成对央行的债权，央行票据

需要支付的利息上升，央行干预所付出的成本增加。

2003 年9 月，央行连续提高法定存款准备金率，作为最有力的冲销工具。

最后，金融机构法定存款准备金率高达20%，不仅高于英、美等国，也高于新兴

市场国家的平均水平。中国人民银行将法定准备金率一提再提,初期冲销效果很

明显，但实际上,随着外汇占款越来越多，商业银行的流动性充裕，提高法定准

备金率只会减少银行在央行的超额准备金，央行对新增信贷的控制力越来较弱。

增发的货币被实体经济所吸收，经济出现过热。央行也通过鼓励进口和放松资本

外流来减少国际收支盈余。例如,通过鼓励境内居民购买并持有外汇,放宽境内企

业海外投资限制等措施。事实上，效果并不明显，银行结售汇持续大额顺差不仅

有人民币汇率升值的金融因素，也有国内经济快速发展，投资回报率高的原因，

银行、企业和个人持有人民币意愿更强。

面临越来越严峻的形势，央行在2005 年7 月21 日，宣布改革人民币汇率形

成机制，人民币对美元原有的8.2765 汇率水平被打破，当日升值到8.11，而后

人民币进入了长达8 年的持续升值通道（2008 年金融危机爆发后，人民币汇率

出现贬值预期，但总体升值趋势没改变，2009 年后又持续升值）。同汇率形成机

制相配套的是外汇市场和交易产品的一系列改革措施，特别是，银行结售汇综合

头寸改革促进了外汇市场发展，但直接影响了央行干预的效果。

如前所述，2005 年前，银行间外汇市场实际上更多是一种商业银行代客结

售汇差额的平补市场，帮助外汇指定银行轧平结售汇交易产生的头寸。在这种市

场格局下，商业银行主要是“二传手”，根据企业的需要在外汇市场上买卖外汇，

各银行之间的交易是为了平补自己的结售汇周转头寸（后改称结售汇综合头寸），

市场余缺由央行出清。

2005 年的“汇改”，人民币开始浮动，为了规避风险，外汇衍生产品不断丰

富。自2006 年7 月1 日起，外汇管理局将外汇指定银行的结售汇综合头寸管理

政策从原来的收付实现制变为权责发生制。权责发生制原则最主要的变化就是将

银行与客户之间的衍生工具所签合约，或在银行间外汇市场进行的衍生工具交易

纳入到结售汇头寸中。

如果按照原先的头寸管理制度，银行签订的衍生品合约是不能到即期市场平

盘，对冲风险。但在权责发生制下，人民币外汇衍生品，特别是远期结售汇纳入

到即期的结售汇综合头寸中，可以在即期市场锁定风险。当银行和客户签订远期

结汇合约，为了避免汇率变化造成损失，商业银行在即期市场上先根据远期结汇

金额卖出自身的外汇头寸，获得人民币，在交割时，将企业外汇补回头寸，将原人民币升值压力增加，中央银行入市进行外汇干预的频率明显提高，通过买

入美元，稳定人民币汇率。央行外汇干预进行的同时，人民币的投放量增加，且

超过货币供给计划，央行采用国债正回购的方式进行冲销

①

。正回购需要政府债

券为标的，由于政府债券的发行量有限，因此，利用正回购来冲销多余货币的操

作空间越来越小。国内通货膨胀的潜在风险上升。中央银行开始于2003 年4 月

通过滚动发行央行票据作为新的冲销工具，回笼货币。央行票据是一种央行债，

2004、2005、2006 年,央行分别发行了17810.5、34412 和55244.7 亿元的央行票

①

正回购是一方以一定规模债券作抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为，也是央行

经常使用的公开市场操作手段之一，央行利用正回购操作可以达到从市场回笼资金的效果。先卖出头寸得到的人民币给企业。在此过程中，外管局给银行核定的收付实现制

的头寸没有变化，但权责发生制的综合头寸为负值（收付实现制头寸下限为0）。

头寸管理改革完善了外汇市场，推动了外汇衍生品发展，有利于发现远期汇率，

但事实上允许银行做提前卖汇交易，人民币升值压力变得更大，加大了央行直接

干预的难度。

存款保险制度的设计要降低道德风险

根据上述分析，我国利率市场化改革若要进一步深入，非常有必要建立一个

尽可能降低自身道德风险的存款保险制度，以替代影性的政府担保。而要建立这

样的一个制度，就需要综合考虑其道德风险产生的原因，并针对该原因的症结进

行制度设计，从而令存款保险制度在利率市场化的背景下真正发挥其应有的保护

作用。鉴于此，本文提出三点建议来使存款保险制度科学有效：

第一，由于我国银行业金融机构在经营管理水平、资产规模、风险防范能力

以及资本充足率上参差不齐，差异巨大，为了避免逆向选择和道德风险，实现公平竞争，有必要对所有银行业金融机构采取强制保险的措施。因此，我国存款保

险制度的覆盖面应该是境内所有的经营存款业务的金融机构。

第二，众所周知，存款保险制度的保险费率的定价分为固定费率和浮动费率

两种方法。为了防止中小银行“搭便车”，我国存款保险制度应该实行浮动利率，

根据金融机构的风险管理水平、资产质量、客户结构以及资本充足率等标准，用

半年或者一年的时间量度，动态地制定与风险差异相对应的浮动费率标准，有效

贵波道德风险和逆向选择。

第三，我们还需要设置合理的最高保险赔付限额。较高的赔付标准虽然可以

扩大存款保险制度的保护棉，有利于维护金融体系稳定，但是也因此降低了存款

人的风险意思，弱化了其监督金融机构的意愿。针对该项风险，本文认为可以用

渐进式的手段来过度。由于我国居民的家庭财富仍然以银行存款为主，因此，存

款保险的赔付需要分阶段、分对象进行赔付，即在“有管理的利率市场化”尚未

全部完成的过度期间，对个人存款、公益性组织存款以及小微企业存款进行全额

保险；在利率实现完全市场化之后，在对所有的主体存款实行统一限额赔偿标准。