我国企业债券融资现状及影响因素分析

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 我国企业债券融资现状及影响因素分析 作者：毛海波 来源：《消费导刊·理论版》2009年第04期

[摘 要]我国的企业债券市场是随着改革开放发展起来的，从20世纪80年代末开始，经历了萌芽、膨胀、整顿、监管、规范五个发展阶段。但是企业债券市场相对股权融资市场以及银行贷款融资市场来说，发行规模显得微不足道，而且存在着许多问题，如外部因素、体制管理等影响。

[关键词]企业债券 融资 银行

一、我国企业的债券融资现状 从促进经济持续增长的角度看，我国企业债券及其市场的发展发挥了一定的作用。但是从发展我国资本市场，使“市场发挥配置资源基础作用”的要求看，我国企业债券及其市场的发展尚未体现其积极作用，依然只是作为政府筹措资金，弥补重点项目资金缺口，实现计划意图的融资工具。

（一）债券融资规模小于股权融资

图2 2001年至2006年企业债券融资与股票融资对比图 数据来源：《2007年统计年鉴》 从 1990 年至 1992 年，我国股票市场还处于起步阶段，作为改革试点的上市公司仅局限于上海、深圳两地，而证券交易所也刚刚成立，因此，在这一阶段，企业债券的发行量要高于股票发行量。1993 年，国务院决定加大企业股份制改造的力度，扩大股票发行和交易规模，各级政府也对国家计委和证券委下达的新股发行计划进行分解，使尽可能多的几家公司实现上市，这使得1993 年比 1992 年增加 235%，这一年虽然上市公司规模不大，但其数量猛增，这一年股票的发行量比企业债券发行量增加很多，超过了企业债发行量。此后，经过 1994 年后国家紧缩性金融宏观调控力度加大，利率水平上升，股市趋于平淡，到 1996 年，随着国家宏观经济环境的好转，国有企业改革步伐的加快，企业上市发行股票由审批制改为核准制，加之连续 8 次降息，大量社会资金从储蓄分流出来，一度低迷不振的股票市场焕发生机，交易活跃。到 2004 年底，股票市场累计融资 1503 亿元，与同年企业债券发行量 327 亿元人民币相比，股票发行量是企业债券发行量的5倍。2005 年由于国家推出解决股权分置，从 5 月份开龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 始境内 IPO 发行全部停止，全年股票融资 1884 亿元，较往年增幅较小，由国家发改委审批发行的企业债累计融资 654亿，由人民银行审批发行的短期融资券累计融资 1393亿。

（二）企业债券融资远低于银行信贷融资

图3：企业债券融资与银行贷款融资比较图 数据来源：《2007年统计年鉴》 在 20 世纪 80 年代以来的经济体制改革过程中，我国首先建立和发展的是间接融资体系，银行信贷是我国企业最重要的融资渠道，占国内金融融资总量的比例一直在 70%-80%左右，而企业债券融资额占国内金融融资总量的比例却只在 1%左右，远低于发达国家的平均值。

（三）企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小 在我国债券市场总体发展不足的情况下，企业债券发行量在债券发行总量中又只占很小的比例。自 1996 以来我国国债和金融债的发行量大幅攀升。从各年发行量来看，国债年发行额从上世纪 90 年代初的 197.23 亿元增加到 2005 年的 2996 亿元。而金融债也从最初的不到 100 亿元增加到 2005 年的 5852 亿元。与国债和金融债相比，企业债券发展相对滞缓。从 1990 年的 100 多亿元到 2005 年的 650 亿元，十多年间仅增长 500 多亿元，而且其间发展极不稳定，其年发行量平均为 245.3 亿元，仅占国债年均发行量2435 亿元的 10.07%，占金融债年均发行量 1056.5 亿元的 23.2%。

我国1998年以来发行的多只“企业债券”本质上应纳入中央政府机构债券范畴。如：中华人民共和国铁道部发行，有财政性资金（铁路建设基金）担保的中国铁路建设债券；中国长江三峡工程开发总公司发行，有财政部担保的三峡债券；中国石油天然气集团公司发行，以相当资源税或财政性基金的“有偿使用费”担保的中国石油企业债券等。虽然这些企业债券都是由企业发行的，但是这些企业是属于政府分支部门及其所属机构，并且由财政性资金提供担保。所以这些债券本质上是属于中央政府机构债券，而它们自1998年以来却占我国企业债券发行额的40%以上。

二、影响我国企业债券融资的因素分析 （一）资本市场融资的政府主导 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 我国资本市场筹资功能的发挥大多是在政府的推动下实现的。正是由于政府的直接金融控制，才使社会资金主要集中在国有银行体系内，并通过政府信贷计划的实施，投向符合政府意图的重点项目和国有企业中。我国股票市场的快速发展也是在政府的直接参与和控制下实现的，上市公司中的绝大多数都是国有企业。长期以来，中央政府并没有把企业债券市场看作是中国证券市场的重要组成部分，而是一直把企业债券作为有关部门和地方企业项目资金缺口的补充措施，与银行信贷以及股票融资相比，企业债券市场融资一直处于资本市场的弱势与被动的地位。

（二）企业债券市场的严格政府管制 现行《企业债券管理条例》(1993 年 8 月 2 日国务院颁发)第 10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。事实上，从 1999 年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见，2000 年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。

（三）产权制度缺陷 从我国目前的情况看，不少企业的产权结构不合理，存在严重的国有产权单一和国有产权独大的问题，能够相互制衡的企业多元化产权结构还不到位。据统计，2003年全国上市公司中第一大股东持股份额占公司总股本超过50%的，占上市公司80%；第一大股东是国家持股的公司占全部上市公司的65%，第一大股东是国有法人股的，占31%，两者合计超过96%，国有股和国有法人股占全部股权的54%以上。

企业产权制度缺陷给企业债券市场带来以下三方面的负面影响。第一，企业债券兑付中的违法行为大量增加，、成为了企业债券市场风险的发源地；第二，企业对银行贷款和股市融资的依赖性较强，削弱了企业的发债动力；第三，企业的负债率已经较高，难以适应企业债券的发债条件。

要改变优化股权结构，引导企业对债券融资的偏好，企业产权制度改革是基础，也是债券市场制度改革有效性的前提，只有经过规范的产权制度改革后，所产生的公司制企业和公司制金融机构，才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 约束，从而成为真正理性的“经济人”或市场主体，在此基础上，企业才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。

（四）其他影响因素 1．缺乏公正、独立的中介机构 根据我国实际情况，参与企业债券运作的中介机构主要有信用评级机构、承销商、会计师事务所和律师事务所。公正、独立、客观的中介组织对于企业债券市场来讲是必不可少的，也是保证企业债券市场长期健康发展的基石。在我国，发行债券的企业对自身及其发行债券的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性、流动性和收益性缺乏充分的了解，中介机构科学而客观的评定就成为债券市场上融资者和投资者之间沟通的桥梁。长期以来，由于发行制度方面采用严格的审批制度，一方面大大减轻了中介机构的职责，另外也导致了市场上的中介机构大量地参与企业的寻租行为。

2．流通市场的不完善 表3：深沪交易所股票与企业债上市数目比较

资料来源：深圳证券交易所2007；上海证券交易所2007 与企业债券发行市场相比，流动市场的发育更为滞后，成为阻碍我国企业债券市场发展的重要原因之一。目前我国的企业债券只能集中在上海与深圳证券交易所进行交易。我们从表2，看到我国企业债券流通市场的规模与股市相差悬殊。除此之外，以2003年为例，企业债券全年成交额仅为70.3亿元，年换手率仅为0.23，远远低于股票交易1.92的换手率。交易稀疏、换手率极低使得企业债券丧失了其作为金融产品最基本的流动性，大部分投资者在购买了企业债券后只能到期兑付才可以收回投资，并要承担持有期间的所有风险，其对投资者的吸引力大打折扣。

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