企业价值评估-恒顺醋业

企业价值评估案例之恒顺醋业

姓名：王帅

班级：

学号：

专业：财务管理

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一、公司概况：

江苏恒顺醋业股份有限公司始创于1840年清道光年间，为“中华老字号”企业。公司于1999年8月经股份制改造更为现名；2001年2月在上海证券交易所成功上市，成为全国同行业首家上市公司。目前，恒顺醋业已从一家传统酱醋生产厂家发展成为中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。主要从事食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品、食醋递延保健品的生产、销售；同时，投资领域还涉及生物保健、房地产、包装印刷、商贸零售等产业。公司注册资本亿元，年销售超过11个亿；下辖20多家子公司，本部员工1800多人。

作为中国四大名醋之一，恒顺香醋采用优质糯米为原料，历经“制酒、制醅、淋醋”三大过程，大小40多道工序。其独特的固态分层发酵工艺已被列入首批国家级非物质文化遗产保护名录。恒顺香醋富含18种氨基酸、维生素和多种微量元素，且独具“色、香、酸、醇、浓”五大特色，产品广销全国和世界50多个国家（地区），并供应我国驻外160多个国家的200多个使（领）馆。恒顺产品先后5获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖，是国家地理标志产品、中国名牌产品。2010年，恒顺产品还获得上海世博会食醋行业唯一的产品质量奖。恒顺品牌先后获得了“中国驰名商标”、“中国名牌产品”、“最具市场竞争力品牌”、“中国食醋产业领导品牌”。恒顺企业先后荣获“国家级农业产业化重点龙头企业”、“全国守合同重信用企业”、“中国调味品行业食醋十强品牌企业”、“中国食品工业20大著名品牌企业”、“中国调味品行业最具资本竞争力企业”等荣誉和称号。

作为我国调味品骨干生产企业和镇江香醋的“龙头”生产企业，恒顺醋业设有国家级博士后科研工作站、江苏省农产品加工与生物分离工程技术中心、江苏省调味品研究所等科研机构，先后承担了多项国家科技支撑项目的开发，并参与国家酿造食醋标准的修订。近年来，

公司致力于现代新型调味品和食醋延伸产品的研究，开发出了葱姜料酒、酿造白醋、蟹醋、果醋等系列新品，以及醋胶囊、奶醋、醋食品等衍生产品。同时，依托百年品牌优势，公司先后在山西、重庆、安徽、苏北等地实施跨区域发展，建立了调味品生产基地。

恒顺醋业共46家参股或控股公司，以下是其中38家合并报表的子公司或孙公司：

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二、公司主营结构分析

数据分析：

主营构成

截止： 2012-06-30 单位（万元）

（一）发展品牌优势，巩固主营业务市场地位

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主打品牌“恒顺牌”作为我国食醋类产品中唯一荣获国家、国际双金奖的产品，畅销全国和世界43个国家和地区，并被认定为国宴专用产品。06年公司被国家商务部认定为“中华老字号”企业，还被国家文化部正式列为我国第一批非物质文化遗产保护名录，公司品牌效应得到进一步提升。2011年"恒顺"品牌被授予了"江苏品牌紫金奖"，这也是镇江唯一获全省大奖的品牌；恒顺"六年陈"镇江香醋荣获了2011中国(国际)调味品及食品配料博览会"金奖"；经上海大世界基尼斯总部的认定，恒顺"九龙坛"成为名副其实的"天下第一醋坛"。（二）涉足百货业

在巩固发展香醋主业的同时，公司还在百货等领域迈出策略性投资的经营步伐，利用资本运营手段收购了镇江百货零售龙头企业镇江百盛商城公司50%的股权。

（三）涉足房地产

公司下属3家房地产开发公司。2011年公司房地产业务继续受国家宏观调控政策的不利影响，全年实现营业收入亿元，实现业务利润万元。2012年上半年实现营业收入万元。同比下降%。

（四）涉足半导体照明行业

07年8月，公司子公司稳润光电与新恒基国际(集团)有限公司进行战略合作，新恒基决定以稳润为平台，携手百年恒顺，打造国内领先、国际先进的最大规模LED封装和应用产业基地。将与新恒基旗下一期投资128亿元的中国唯一全方位的化合物半导体产业基地“深圳世纪晶源科技有限公司”实现LED产业领域的全面对接。首期（07年）由新恒基控股70%，新恒基全资子公司光电投资以现金方式认购稳润光电全部新增注册资本。增资完成后，稳润

公司注册资本由4000万元增至亿元(其中光电投资持股%，公司持股%)。3年内注册资本增至5000万美元，5年内完成总投资5亿美元，打造产业规模超百亿的光电企业集群。世纪晶源首期化合物半导体产业链上游的芯片和外延片均已投产。

（五）参股金融

…

2010年7月，公司拟投资1170万参加江苏镇江金山农村商业银行股份有限公司的增资扩股，拟以元/股认购900万股；增资扩股完成后，该银行注册资本拟定为32000万元；本次认购尚需中国银监会等部门审核确认。2012年5月，公司出资1620万元(占9%)参股设立镇江市丹徒区国金农村小额贷款有限公司。

三、财务分析：

表一：2006—2011年资产负债表比较

表二：2006—2011年利润表比较

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表三：2006—2011年各主要指标比较

图一：资产负债构成图（摘自同花顺）

图二（摘自同花顺）

表五：发展能力分析

日期2012-09-

30

{

2012-06-30

2012-03-312011-12-31

主营业务收入增长率--------￥

营业利润增长率

利润总额增长率）

净利润增长率--------净资产增长率！

流动资产增长率< 固定资产增长率

总资产增长率'

摊薄每股收益增长率

<

每股净资产增长率

每股经营性现金流量净

额增长率

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三年算术平均净资产收

益率

表六：经营效率分析

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表七：获利能力分析

四、财务预测：

图三：业绩预测图（摘自同花顺）

五、业务分析

（一）酱醋调味品稳定增长

主业收入结构：公司 80%销售来自恒顺香醋。恒顺香醋创立于 1840 年，与山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春红曲米醋并称中国四大名醋，其品质和品牌深获消费者喜爱。恒顺醋业股份有限公司主营酱醋调味品，主业收入 80%来自于恒顺香醋，在其醋产品品牌中，80%以上都是恒顺，其他品牌万通、金山、北固山等都是后来收购当地企业所得。除恒顺在全国市场销售外，北固山在北京、武汉、上海都有些市场。

产品结构：90%为中低档产品。目前品种 200 多个，砍掉了一些低端的，还在调理一些产品。公司以出厂价高于元/kg 的为高端产品，现在占比 10%，产品酸度比较好；袋装醋是低档的，外面 1 块钱 1 袋，其他都是中档产品，中、低档各占 40-50%。虽然与同行山西陈醋相比，恒顺醋业产品吨价已经较高，但从其自身讲，产品中低档比重仍旧过大。目前公司产品结构在朝中高档方面切换，对终端只有指导价，镇江以外地区考虑物流配送成本价格会有些差别。

诸多产品中，销售量比较大的有两款产品，恒顺香醋 A 陈，现在收入 1 个亿，另一个品种 B 香，收入七八千万。这两款产品历史比较长，保持稳定略有增长。在产品方面，公司一是对 A 陈、香升级换代，B包装不变，主要是规格作些改变。二是开发新的产品。公司的想法是先要支撑住销量，再补充新产品。

销售区域：江浙沪、安徽等江南市场占据 60%销售额。其中，镇江有专门的子公司运作，目前 1 亿元销售额；苏州、无锡、南京等城市在 6000 万以上；安徽省 6000 万以上；上海 5000 万；广东 1000 万。其他地区有武汉、北京、陕西等相对表现不错。相关调味产品

发展差强人意。主业另外 20%收入来自公司开发的调味相关产品，如料酒、黄酒、酱油、鸡精、酱菜等产品，但基本都是区域销售。在醋的基础上，公司主要推鸡精、复合调味料、黄酒、料酒等。

鸡精：做了很多年，但销售区域局限性很大，几百万的销售额，公司计划用醋的销售渠道向外推广，现在业务略有盈利。公司专门成立了事业部，但推进效果还要观察。

黄酒：公司投入比较大，2 万吨的产能，开发了四个品种，年初计划销售 2000 万元以上，目前来看达到目标可能性不大。但黄酒是公司下一步发展的重点。

料酒：料酒主要是在江南以外的地区销售，江南地区做菜更多用黄酒，行业格局不稳定，没有特别强的企业，公司具备一定优势。目前该业务收入增速大于 50%，几个品种，每个月销售两三百万，安徽、湖南基数低翻倍增长。现在数千吨的水平，去年收入近 4 千万元。公司希望在 2、3 年内再翻番。

酱油、酱菜：前几年在萎缩，现在稳定。酱油产量 2、3 万吨，也是几百万销售额，近期也设立了酱油事业部来运作；酱菜还是一直在萎缩，这两块业务基本不盈利。

除调味品外，公司还储备醋的衍生产品如妙爽果醋、蜂蜜养生醋、妃醋等产品，其果醋口感不错，300 多 ml 玻璃瓶装餐饮终端售价 10 元。这块业务量很小，但产品属性上应属于软饮料，运作模式与醋有较大差异，公司目前无精力顾及。

（二）多元化业务逐步退出

房地产业务过去利润率较低。公司作为国有企业，有拿地之便利，但该业务的财务状况不是很突出，过去毛利率和净利率较低，而公司负债率较高，一是因为房地产公司靠负债开发，资金成本大，也影响公司主业的资金投入；二是公司作为国有企业，考虑到社会效益，政府限制房价，镇江当地地产本身不够旺，房价不高；三是房地产配套的项目设施建设包括幼儿园、小学、中学、体育公园等，都摊到了前面的项目中。房地产销售额去年 5 亿多，今年预计 3 亿多元，因只有一个楼盘可卖，月份交付，12估计产生 1000多万元利润。

预计未来利润率提高，年后基本退出房地产业务。3公司表示，去年镇江房价政策放开，涨幅比较大（去年的楼盘，年初售 3800 元/平米，年底到 6000，今年开盘是 7000 多），加上配套项目提前摊销，今后毛利率会将能提高 5 个点左右。公司现在还有 300 亩地可开发，建筑面积 25 万平米，剩下的土地预计每平方米有近 2000 元税前利润。公司是存量开发，估计 3 年后结束开发。

百盛商城投资收益 10 年下降至 1000 万左右，未来应有一定回升。公司投资收益现有两块来源，其中百盛商城持股 50%，09 年贡献 1700 万左右的收益，10 年由于门前道路建

设、附近新开商场八佰伴，经营受到影响，预计贡献 1000 万左右。预计这块业务未来仍会继续持有，随门前道路建设完成，及商城调整，利润贡献有望回升。

稳润光电 10 年投资收益稳定，长远应退出。公司 02 年投资入股江苏稳润光电有限公司，目前是国内规模最大、设备最先进的 LED 封装器件和半导体照明产品专业制造企业之一。随着制造成本的下降和发光效率、光衰等技术瓶颈的突破，LED（半导体光源)优势日趋明显，其全面取代传统光源已为时不远。但出于技术上的制约，LED 产业上下游各环节差异很大，上游产品技术难度极高，而下游的封装和应用进入壁垒很低，缺乏核心技术，中国企业只能聚集在产业的末端。尽管凭借“低成本”优势，中国迅速变成全球的 LED 封装基地，但竞争地位脆弱。稳润光电经历 08 年亏损后，09 年市场需求形势较好，利润近五百万元，原来估计今年形势也好，但实际情况看与去年差不多，预计贡献 100 多万元利润。

（三）体制束缚尚未解决战略战术尚需升级

公司发展速度落后于调味品同行企业。公司自上市以来虽然主业稳定发展，但相比调味品同行还是过于缓慢。酱油行业海天、加加、淘大等企业都已是恒顺的几倍甚至 10 倍，鸡精行业的企业历史很短，但太太乐年销售额已经 20 多亿。除了醋行业本身区域特征较强、行业内企业低价竞争激烈的特点外，恒顺过去多元化发展分散精力、国企体制下人事机制不到位是主要原因。

多重压力下求变，战略回归主业。公司面临三方面压力：一是政府，镇江政府希望恒顺成为镇江名片，但目前的发展状况并不令政府满意，政府批了 1000 亩地用作公司生产和营销基地，必然要有更快的发展和更大的规模；二是同行，调味瓶同行的酱油、鸡精领域都出现了龙头企业，尤其是海天，酱油已经成为全球三甲，其蚝油、鸡精、复合调味品都对业内企业形成了不小压力。同时，作为四大名醋之首的山西老陈醋，这两年也意识到过去低价竞争的恶果，在山西省政府支持下开始抱团取暖，成立了醋产业协会，努力改善山西老陈醋的市场地位。三是自身，多年发展速度缓慢，2010 年又是恒顺品牌 170 年历史，公司也认识到专业化发展的重要性，开始战略回归，加大主业投入、收缩辅业投资，房地产方面不再拿地，只做存量开发，并让出稳润光电控股权。

招聘销售人员，铺设销售网络是好的开端。公司过去一直偏向于生产而轻于销售，如今思路有所转变，市场部引进了海天的几位销售人员，学习海天的地招模式。公司的销售人员07 年前 300 多个，现在 800 人，其中 200-300 人是公司总部，400 多是地招的，对地招人员给与当地最低工资的底薪，其他都是提成。除了销售人员的招聘，生产、物流也在逐步改善。

但我们认为公司在具体战略战术思路上仍不清晰，可能导致销售推进会有波折。公司自己认为其产品质量很好，品牌响亮，关键在于销售网络，只要招聘销售人员，把货铺到终端，就能快速发展。我们则认为公司对行业本质思考不够深入，在一系列具体的产品线规划、渠道设计与管理、区域拓展、品牌营销方面，策略仍显模糊，这可能导致资源不能有效投入到最合适的时间和地点，而销售人员在执行时也会感到困惑。虽然铺货能促进一定的销售，但投入产出效率未必高。

体制尚未完全突破，亦可能影响推进效果。公司 08 年报表示：传统国有企业干部任用、劳动用工管理和工资制度彻底打破，全员竞争上岗和绩效考核全面实施，以岗位工资和计件工资为主体的不同类型人员薪资标准开始推行。合资公司员工分批进入和劳动关系调整依法实施，老职工离岗休养安置方案也已经职代会讨论通过，目前正平稳实施。但公司目前销售人员年龄结构仍然偏大，良好激励机制仍未建立，国企的体制突破尚需要一定时间。

六、投资策略分析

预计主业全年稳定增长。现在新产能 1 期满负荷在 12 万吨，如果销售好会再投一个12万吨的规模。现在恒丰厂 3 万吨产能基本已经停产，新区在不够用时可以在这边生产。加上老厂区搬迁过来的设备，公司满负荷产能在 18 万吨左右。

今年的整体目标是产量增 20%，收入增长 20-30%。产品质量可以保障，但产品的包装已经跟不上时代，现在在改，但还需要消化现有的很多库存。今年从 1-4 月目标达成率看，前 3 个月尚可，但 4 月份大部分片区都没有完成任务目标。

毛利率基本会保持稳定。公司通过内部管理，降低了部分成本；现在销售也是重点推广毛利率比较高的产品。但原料成本略有上升，加上新建产能固定资产折旧摊销接近 3000万，下半年要上一期另外 10 万吨产能建设，会增加摊销。因去年提的折旧已是完整的会计年度，所以估计今年提的和去年差不多。综合来看，公司毛利率近年会基本稳定，重点看结构提升力度。

费用有所节省。公司新厂区去年投产，去年年底满产，以前 3 块厂区（老厂、恒丰、新厂）分开生产，运输成本很高，现在集中在新区生产，这块费用有所节省。

七、董事长对企业价值的重要性和相关性分析

（一）董事长简历：

叶有伟：男，1952年生，研究生学历、高级经济师职称。曾任江苏恒顺集团有限公司董事长，江苏恒顺醋业股份有限公司董事长。兼任中国调味品协会会长，中调协食醋专业委员会主任委员，镇江市工商业联合会副会长。历任镇江市饮食服务公司总经理，镇江大酒店

股份有限公司董事长、总经理，镇江市贸易局副局长。先后被授予镇江市劳动模范、江苏省劳动模范、江苏省商业系统优秀企业家、镇江市优秀企业家光荣称号。2007年荣获全国劳动模范称号，2008年当选全国人大代表。叶有伟先生在企业管理、资本运作和市场开发等方面具有丰富的实践经验和很强的决策能力。

李国权，男，1976 年生，研究生学历。现任江苏恒顺集团有限公司副总经理。历任镇江市调味品研究所副所长，公司生产部副经理，江苏恒顺调味食品有限公司工艺设备部经理，江苏恒顺醋业股份有限公司生产部经理，研发部经理。

（二）总结分析

通过对近期财务数据的计算和分析以及对两任董事长的个人简历分析，可以看出，在上届恒顺醋业股份有限公司董事长叶有伟的带领下，恒顺醋业在巩固原有优势的前提下发展多元化战略，在不少行业取得显著成果，但也由于政府宏观政策对房地产的管制，使得房地产行业营业收入有大幅度降低。虽然因此在网上留下了不少骂名，在媒体评论里也遭到质疑，但是其对企业的综合管理能力和对企业未来的运营方向制定还是做出了不小的贡献。

公司价值创造的来源在于行业吸引力和自身的竞争优势。

从行业吸引力来说，恒顺醋业在调味发酵品同行业中一直名列前茅，在对其财务数据分析中可以看出，恒顺醋业的发展能力在趋于平稳的状态下有小幅度的提升趋势，经营效率和获利能力也趋于平稳，报酬率一直处于领先地位，有较强的行业吸引力。这些成绩也要归功于管理者长远的发展眼光和扎实的管理能力。

那么自身的竞争优势就要从老字号品牌入手，无论是叶有伟还是李国权，都对巩固品牌优势十分重视，并通过品牌知名度大力向其他行业进军。以下是媒体对其的分析评价：1）酿造醋属于传统行业，区域性特点鲜明，江浙以米醋、香醋（糯米为主料）为代表，北方以山西醋（高粱为主料）为代表。行业产销量300万吨，市场集中度不高，恒顺的产销量第一，市场占有率也仅有5%。

2）08年老厂区产能开始搬迁，目前新厂产能20万吨，恒丰产能5万吨，但罐装全部在新厂完成。产能分布规划是新厂产醋，恒丰厂产酱油、酱菜等产品，同时新厂区还有产能扩张的预留土地。

3）过去为了抢占市场公司大量用低端产品铺货，前些年公司一直在清理低端产品，直接体现在近年调味品毛利水平提升。高端产品出厂价在5元以上，目前销量占比在10%，公司计划将高端产品销量占比提升至20%，利润贡献比例提升至80%。今年公司将把成熟消费市场销售渠道下移至乡镇，09年有地招人员500人，10年将扩大到800人。

4）2月公司成为世博会特许生产商，公司产品将在世博会江苏馆作为江苏名产展览，公司也已开发三款世博产品。公司还入选“长三角世博主题体验之旅示范点”，正在建设中国镇江醋文化博物馆，预计7月初开馆，博物馆将有利品牌宣传和高端产品销售。

5）公司土地存量约400亩，3-4年时间开发20万平米住宅，年均开发5-6万平方米，暂时不再拿新地。在售的恒顺尚都均价7500元/平方米，按此价格推算，20万平方米收入15亿元，3年中每年贡献约5亿元收入。公司主要将房地产利润投入到主业调味品产业中。6）公司计划5年后实现醋相关产品总产能50万吨，仅靠调味品市场显然无法消化50万吨产能，因此公司一直有开拓醋饮料市场的规划。镇江市场在销的醋饮料产品是果醋和奶醋，收入规模仅几百万，渠道集中在商超和酒店。对于醋饮料我们认为市场空间很大，但醋饮料市场规模仅20亿元，市场还处开发初期，需要持续培育。

7）除果醋饮料外，公司还考虑扩展黄酒业务。恒顺也很早做酒，恒顺黄酒在区域内有一定优势，09年料酒贡献净利润600万。10年专门成立了酒事业部来运作，但目前黄酒行业整体景气度不高。

参照书本上梳理的企业价值创造这一章节内容，可以得出企业价值创造和董事长的策略能力极其相关，董事长在企业的价值创造路程上发挥着不可替代的重要作用。要成为一名优秀的董事长，必须有卓越的管理能力、长远的发展眼光，同时要能适应行业发展趋势，对宏观政策有足够的敏感性。要把市场比喻成一片汪洋大海，企业就是在海上乘风破浪的轮船，只有董事长这名船长掌好舵轮船才能平安航行。