我国可转债二级市场交易逻辑

我国可转债二级市场交易逻辑

内容提要：本文首先介绍了我国可转债市场的基本现状，指出我国可转债二级市场当前股性突出而且条款的促转股激励较强。我国可转债交易盈利主要来源于正股广阔的增值空间，而且二级市场可转债投资更侧重相对价值和边际变化而非绝对估值水平，股性分析和条款博弈是二级市场的主要分析手段和交易策略。最后，本文以浙能转债为例，展示了可转债二级市场交易逻辑在投资实践中的具体应用。

关键词：可转债；套利；条款博弈；交易逻辑

一、我国可转债市场基本现状

由于中国资本市场起步较晚，可转债直到1992年才在国内出现，其发展历程也颇为曲折。1992年中国资本市场正处起步阶段，融资能力无法满足企业部门日益增长的需求，特别是随着资本市场逐渐发展壮大，单一股票资产无法满足投资者多元化的投资需求，在此背景下可转债应运而生并开始发展。截至2015年4月3日收盘时刻，可转债市场存量551.7亿元，可转债市场规模占债券市场总规模不过0.15%，二级市场流通可转债数量为20支，其中大盘可转债（余额大于100亿元）2支，中盘可转债（余额大于10亿元）11支，小盘可转债（余额小于10亿元）7支。可转债发行人行业分布比较分散，其中国有和民营性质各半，制造业可转债数量占比最多。目前，我国可转债期限一般为5或6年（以6年居多），全部采用了递增的付息结构，并且不随存款利率调整。剩余期限4年以上的可转债数量占比居多，剩余期限2年以内的可转债仅有5支。从信用评级分布来看，可转债发行人资质普遍较好，债项在AA+等级及以上可转债数量占比50%，最差的可转债评级也有AA-。由于可转债和股票一样在交易所上市交易，因此可转债投资群体相对分散，机构投资者和零售投资者均可投资交易，但从前十大股东来看，主要还是以机构投资者为主。近年来，我国可转债二级市场主要有以下两个特点：

（1）股性特征十分明显。截至2015年4月初，我国市场上的20只可转债的纯债溢价率均值为72.85%而转股溢价率均值仅9.55% ，这表明我国可转债“股性”十足，其中恒丰可转债、长青可转债、双良可转债以及海运可转债的转债溢价率甚至为负值，这表明以上四只可转债将与其对应正股保持同步涨幅，否则就会存在显著的套利机会。正因为如此，A股可转债的最主要盈利模式是正股股价波动带来的资本增值。A股市场由于做空机制不完善等诸多原因，股价上涨推动可转债价格上涨仍是最根本的盈利模式，因此对正股方向的判断还是根本。这样的盈利模式决定了正股的方向无疑是投资者最大的关注点。

（2）条款的促转股激励较强。我国证券市场卖空机制目前尚不完善，由于缺乏足够的对冲工具，投资者难以对可转债进行套利交易，可转债市场的需求群体有限，可转债的期权价值也难以完全体现。因此，发行人只能通过增加回售、转股价修正的保护措施、降低初始发行溢价等方式保证可转债融资的成功。目前，几乎所有的可转债都存在赎回、回售和转股价修正条款。这些附加条款都以“软”条款为主。其中，赎回条款是发行人促进可转债转股（以下简称“促转股”）的重要手段，赎回条款的存在限制了可转债的上涨空间并增强投资者的转股意愿，而回售、转股价修正条款是对可转债投资者的保护性条款。

二、我国可转债二级市场交易逻辑

（一）可转债二级市场交易逻辑

在二级市场上，上市公司“做大”的冲动和股价高估使得我国可转债发行人普遍将可转债作为一种变相的股权融资方式，由此可转债的股性强而债性弱。正股广阔的增值空间无疑是可转债投资回报的最大驱动力，单就这点而言，二级市场可转债投资逻辑和股票投资逻辑十分相似，但可转债投资并不等同于权益投资。对可转债投资者而言，与股票投资者看股票最大的不同在于发行人促转股能力、意愿以及股价弹性三者同等重要。特别地，并不是每家公司都具备促转股的能力。虽然可转债投资者与股票投资者同样关注基本面（以考察发行人的促转股能力），但前者还可能通过转股价修正和赎回条款等促进可转债转股，这一点正股并不具备。此外，发行人促进转股的意愿与发行人的股权结构等因素相关，由于转股会稀释原股权，股权过于集中的发行人可能受控股大股东的影响导致促转股意愿不足。

可转债二级市场交易逻辑的核心是相对价值和边际变化。在一级市场上，我们经常使用模型定价法、二叉树分析以及蒙特卡洛模拟等方法对可转债进行定价。虽然模型估值会给我们在判断可转债估值及其对正股价格波动的敏感度等方面带来益处，但是定价模型在二级市场交易中并没有那么重要。首先，A股可转债中存在如转股意愿、转股价修正博弈等模型难以刻画的因素。其次，A股可转债二级市场存在“估值陷阱”，隐含波动率低可能不意味着真正的低估或者投资价值低，比如仅仅是因为流动性差。最后，A股可转债二级市场由于没有完善的股票卖空机制，投资者的主流盈利模式还是从股价上涨并推动可转债上涨中受益。因此，一级市场关注可转债的绝对估值水平，但二级市场更关注其边际变化，对应到实务操作中，二级市场的投资决策往往更注重相对价值的比较。具体来说，就是以同类可比的可转债定价为基础，再把一些模型难以刻画的因素综合考虑进来，主要是条款博弈，以综合判断当前可转债的价格是否合理及其后续走势。

（二）可转债二级市场投资分析方法与交易策略

我国可转债二级市场上最常见的投资分析方法是股性分析，特别是在牛市中，股性分析方法具有突出的适用性。描述可转债“股性”最常用指标就是转股溢价率。转股溢价率反映了可转债标的的股票需要上涨多大幅度转股才能获得收益，是市场上可转债的重要指标，转股溢价率越高说明投资可转债的风险越大。通常情况下，转股溢价率越低，可转债相对正股的弹性越大，股性较强，可转债跟随正股上涨的潜在涨幅空间更大；但同样的，当正股下跌时，可转债的跌幅空间也更大。在极端情况下，转股溢价率为零意味着对应正股价格的涨幅等于可转债价格的涨幅，否则就会出现套利机会①。另一方面，当可转债股性较弱或转股溢价率较高时，即使正股价格出现较大幅度上涨，可转债价格的涨幅空间可能也较为有限。

我国可转债二级市场上主要交易策略是条款博弈。条款博弈主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款，但有时也会涉及强制赎回条款和到期赎回条款，具体条款博弈策略分以下两种情形：（1）对于处在非转换期的可转债，可以进行简单的套利交易，但这种机会一般不多。一旦可转债出现套利空间，则可以在买入可转债的同时融券卖出标的股票锁定利润。只要套利空间足够大，扣除交易费用和融券费用等成本后收益仍然为正，则这种套利是无风险的。（2）对于处在转换期的可转债，有以下几种交易策略：（i）正股即将触发向下修正转股价条款或正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，这通常意味着可转债或正股价格将会出现上涨，投资者提前买入可转债或正股短时间内盈利的可能性较高；（ii）正股触碰回售保护条件或即将触发回售保护条款，可考虑买入可转债或正股；（iii）正股即将触发赎回条款，可考虑买入可转债或正股；（iv）可转债即将到期，但是正股价格远低于转股价，可

①但是，在转股溢价率为零时，对应正股的跌幅不一定等于可转债价格的跌幅，当可转债价格跌幅小于正股时，转股溢价率将出现上升。

考虑买入可转债或正股；（v）在可转债将要回售或强制赎回时，在回售价或赎回价以下买入可转债，然后再以回售价或赎回价卖给发行人。此外，可转债由于不设涨跌幅限制，在公司因为重大事项停牌复牌后的第一个交易日，能较好的预示正股价格的走势，例如2013年重工可转债复牌后的涨幅对其正股的走势就有较好的预示作用。

三、可转债二级市场交易逻辑应用举例

结合前面的分析可知，对我国可转债二级市场上的个券进行分析的三个主要步骤分别是对正股基本面的分析、对可转债股性的判断以及对个券的条款博弈分析。模型估值相对不重要，原因是在以机构投资者为主的可转债市场上，个券相对估值的明显低估或高估并不常见，即使得出看似偏高或偏低的估值，多是条款博弈等估值模型无法捕捉的因素在起作用。从经验上看，估值些许的偏高与偏低似乎也不是很好的投资信号。本小节以浙能电力发行的浙能转债为例，具体说明可转债二级市场交易逻辑的具体运用过程，数据采集的时间点是2015年4月7日。发行人浙能电力作为浙江省能源集团有限公司电力主业资产整体运营平台，主要从事火力发电业务，辅以提供热力产品，以及对核电投资。浙能转债于2014年10月28日发行，规模100亿，期限6年。

（一）基本面评价

根据浙能电力2013年四季度至2014年三季度财务数据，各类财务指标都表现出相对平稳的增长。其中，筹资活动净现金流持续几个季度均为负值，而投资活动净现金流为负，说明公司有可能正在扩大投资。流动比率和速动比率指标不断上升，在2014年三季度分别达到1.41和1.26，这表明公司的短期偿债能力正在逐步提高。每股收益较低，样本期内平均为0.36，2014年三季度市盈率仅15.69，ROE和ROA在样本期内均值分别为10.72%和4.87%，特别是2014年三季度ROE增长了11.41%。总的来看，发行人的基本面情况良好。

特别地，根据浙能电力2014年半年报，以下三点值得关注：（1）产能下降。截至2014年上半年报告期末，公司资产总额893.98亿元，所有者权益438.16亿元，归属于母公司的所有者权益371.40亿元。报告期内，公司完成发电量443.38亿千瓦时，同比减少39.77亿千瓦时；实现营业收入193.20亿元，同比减少47.53亿元，降幅为19.74%；营业成本153.50亿元，同比减少39.02亿元，降幅为20.27%；实现归属于母公司所有者的净利润30.06亿元，同比增加0.70亿元，增幅为2.38%。尽管如此，“大火电+燃气+核电”模型推动公司ROE保持两位数增长。（2）资金及股权结构为持续扩张提供空间。公司资产负债率仅为50%左右，显著低于行业平均。此外，股权结构集中，大股东持股达80.34%，为后续股权融资扩张提供充足空间。（3）成本控制见效。报告期内，公司在面临宏观经济结构转型的形势下，克服浙江省全社会用电量增速下滑、外购电增长较快、浙江省内其他发电企业新机组陆续投产、脱硝超低排放改造造成检修容量增大等不利因素的影响，抓住煤炭价格保持基本平稳的有利条件降低成本。

（二）股性分析

为了简便快速地了解一下可转债与正股行情之间的相关性，我们首先看一下二者的相关系数。本文通过Wind数据库采集了2014年10月28日至2014年4月7日之间108个交易日的相关数据并计算相关系数，由下表1可以看到，二者表现出了显著的相关性。

表1浙能转债和正股之间关于各类行情指标的相关系数

图1 浙能转债最近30个交易日的转股溢价率

图1展示了浙能转债最近30个交易日的转股溢价率（已经考虑了转股价修正），线性趋势表明，股性在快速增强。截至2015年4月7日，转债转股溢价率-0.0582%，这表明浙能转债股性很强。

（三）条款博弈分析

浙能转债正常设置了特别向下修正条款、赎回条款以及回售条款等，其中，向下修正条款的触发条件是，正股价格在连续的30个交易日中有15个交易日低于转股价格的90%；赎回条款的触发条件是，正股价格在连续的30个交易日中有15个交易日高于转股价格的130%；回售条款的触发条件是，正股价格在连续的30个交易日中低于转股价格的70%。当前转股价为5.66，则不触发向下修正或赎回的价格范围是[5.09, 7.36]，而截至2015年4月7日正股价已经达到8.38，距离股价修正触发点5.10较远，此外转股价5.66高于每股净资产3.67①，后续下修空间仍较充足。

此外，关于促转股动机需要考虑两个因素。一方面，2014年年报数据显示，浙能转债和浙能电力持有人结构差异悬殊：可以看出，浙能电力持有人结构十分集中，第一大股东持股80.34%，前十大股东持股超过93%，并且绝大多数未限售流通股，流通A 股不到6.7%。相较之下，浙能转债持有人相对分散很多，前十大持有人持有比例不到19%，最大持有人仅持有 2.25%。由于正股的股权结构相对集中，转股对股权结构冲击较小，因而就持有人结构来看，该公司的促转股意愿较强。另一方面，良好的基本面和不高的资产负债率又会削弱公司的促转股动机。因此，综合这两方面因素考虑，公司促转股意愿相对不那么明确。

综上所述，浙能转债仍是理想的投资品种，可以买入持有。主要原因是，转股溢价率为负，而且刚进入行权期，可直接套利获益。此外，公司的基本面良好，尽管促转股意愿没有十分明确，但转债的股性十足，在平稳的权益市场行情中，预计股性仍会继续增强，可带来合意的投资回报。

① 该数据源自资讯，对应时点是年月日。wind 20141231

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转股溢价率（%）

转股溢价率（%）线性(转股溢价率（%）)

四、研究总结

本文介绍了我国可转债市场的主要现状，指出我国可转债二级市场目前股性十足而且转债条款的促转股激励较强。在二级市场上，上市公司“做大”的冲动和股价高估使得我国可转债发行人普遍将可转债作为一种变相的股权融资方式，正股广阔的增值空间无疑是可转债投资回报的最大驱动力，因而二级市场可转债投资逻辑和股票投资逻辑有相似之处。但对可转债投资者而言，发行人的促转股能力和意愿也同样需要重视。如果说一级市场关注的是可转债的绝对估值水平，那么二级市场更关注其相对价值和边际变化情况。在估值失效情况下，我国二级市场的投资主要分析手段和交易策略是股性分析和条款博弈。本文以浙能转债的情况为例，首先考察了浙能转债的基本面，并对可转债的股性和转债条款进行分析，来展示我国可转债二级市场投资逻辑在投资实践中的具有应用。