股票利润表解读

怎样看利润表

财务报表分析系列

1、资产负债表的秘密

利润表是反映企业一定期间内生产经营成果及其分配的财务报表。它反映企业在

特定时期内发生的各类收入、成本、费用支出及盈亏情况，编制原理为收入—成本=利润。利润表可用来分析企业利润增减变化的原因，评价企业的经营业绩，

帮助投资者和债权人作出决策，也是用来预测未来盈亏的基础。利润表是资本市场人士最为关注的财务报表，尤其关注净利润一栏的结果。上市公司同样知道，所以会充分利用各种会计政策和估计将利润做好，经过层层计算得出的利润数据或许早已面目全非。利润表最主要的分析方法是结构分析和趋势分析。结构分析就是将公司的销售收入作为分母，计算利润表中的各个科目占收入的比重。趋势分析就是将利润表中的科目进行历史数据的同比、环比分析。下面以贵州茅台、

格力电器、万科、宝钢股份2014年财务报表为例，介绍一些重要的利润表科目。上述公司分别是中国消费品、制造业、房地产、工业当中的优秀代表。

（一）营业收入

利润表的第一行就是公司收入，可见其重要性，公司以营业收入为基础，减去营业成本、各项税费等科目后得到净利润。分析公司的收入首先要清楚收入的驱动因素，一般来说，产品销售的数量、价格与结构这三种因素决定了收入，而公司自身的竞争优势与外部环境共同在中长期里决定了上述三种因素的变动。例

如，茅台在过去十几年间能够保持收入年均20%~30%的增长速度，一方面靠

每年百分之十几的产量增长，另一方面靠每年百分之十几的价格涨幅，茅台自身的竞争优势使得过去能够连年涨价，这是普通白酒品牌做不到的，茅台在过去成功地做到了供给决定了需求。能够做到以供给决定需求的另一例子是苹果的iphone，在iphone没发明前，人们根本没有智能手机的需求，正是iphone 的供给才创造了人们的这一需求，所以能够以供给决定需求对于企业是绝佳妙事，类似的例子还有新的高速公路、码头和机场的投入。不过茅台的大幅涨价跟

环境也是息息相关，例如在目前限制三公消费的大环境下，茅台的价格继续上涨就很困难，事实上茅台在过去充分受益于中国特有的经济发展模式所带来的商务与政务消费。至于格力电器，空调价格与十几年前几乎没什么上涨，因此格力的营业收入增长就更多地依靠卖出更多的空调，所以渠道对格力相当重要，海外市场的开拓也能够卖出更多数量的空调，此外格力还可以从产品结构上谋求增长，例如中央空调、太阳能空调的销售。对于万科而言，公司过去收入的高速增长受到房地产价格上涨和开发面积不断扩大双重因素利好。虽然万科的房价卖得可能会比别家贵些，但仍然主要受到市场房价的影响。宝钢股份则站在了万科的反面，钢铁受宏观经济影响严重，过去几年间钢铁不论价格还是销量都在下滑，宝钢很难独善其身，此类公司的收入与环境联系更为密切。投资者最好分得清公司的增长因素究竟是来自自身还是环境，又或者两者皆有。

收入分析还有一个更为直观的切入点就是收入增长的速度与波动。无疑，增长速度越快的公司一般竞争力更强，收入的增速快过同业，市场份额将越来越高。收入的波动性越大，收入的质量越差，说明竞争力不够稳定。分析波动性时，将公司的销售收入与行业景气度或者宏观经济周期的波动结合在一起考察可以判断公司的行业地位和抵御宏观经济周期波动的能力。例如，茅台在过去十几年间收入增速较快，而且波动相对较少，别的酒厂虽然某一时间的增速会快过茅台，但是在近几年中的白酒萧条期中，下跌的幅度也远超茅台。

不过值得注意得是有些公司的收入的高速增长是以承担更高风险为代价的，例如次贷中的美国金融机构，次级贷款业务为某些金融机构带来了高增长但代价却是它们的倒闭，能够抵制诱惑的保守公司更令人钦佩。高速增长的行业也掩盖了很

多问题，例如中国的风电行业曾经连续5年每年增长100%以上，爆发式的市

场增长背后是很多风电场赶工建成，质量问题与事故频出，产品使用寿命缩短，被政府骤然整顿。

收入的分析中还需要关注公司大客户对收入的贡献程度，在财报中一般会披露前五名顾客信息，如果公司绝大部分的收入由前几名客户贡献，一定要小心，因为这些客户关系一旦破裂，公司的收入就会大幅下降。

（二）营业成本与毛利

营业成本是指已销售产品或者服务的生产（采购）成本，是生产过程中直接发生的成本，不包含生产之外销售费用、管理费用、财务费用等。单位产品成本低的公司往往具备低成本竞争优势，能够在行业低谷中存活下来。

毛利，是指营业收入减去营业成本后的差额，产品的毛利越大，可用于广告促销等销售费用的空间就越大，用于研究开发产品的研发费用空间越大，用于支付行政管理费用的空间就越大，最终可能获得的净利润也就越大。

研究营业成本主要研究其成本构成，固定的营业成本有折旧、摊销、房租、员工工资等，可变的营业成本有原材料、运输费、能源费、员工奖金等。一般而言，成本结构中固定成本比重大的公司运营杠杆高，收入略微波动，息税前利润就会

变动得更加剧烈，而毛利率（毛利/收入）越低，运营杠杆越高，处于盈亏平衡点附近的公司运营杠杆最大。茅台毛利率常年高达90%以上，格力与万科毛利率常年达30%左右，而宝钢仅为10%左右，因此如果茅台和宝钢的营业收入均下滑10%，茅台的营业利润可能会下滑百分之十几、二十几，但是宝钢营业利

润则可能会下滑一半。高固定成本比例的行业陷入行业低迷的时间会更久，因为高固定成本不论生不生产都在那里，即便全行业都在亏损，只要能够弥补变动成本，企业就会生产，退出壁垒高，市场不易出清。

营业成本的可控与否也是研究的另一切入点。例如，航空业从收入的角度看，提供的服务较为同质，所以竞争激烈，从成本的角度，大部分的成本航空公司无法依靠自身的运营和管理效率控制，很难做到比同行其他家公司的成本更低，竞争

更为激烈。航空公司中燃油成本占成本比重高达40%，这部分成本变动几乎全和国际油价相关，公司无法控制。成本中10%为机场起降费用，这部分费率机场对所有的航空公司都是一样的。职工薪酬占成本比例也为10%左右，这部分

基本也没有将低的可能。至于飞机成本，航空公司所采购的飞机不是来自波音就是空客，这两家的议价能力更强，航空公司只能在飞机的利用率上下功夫。所以航空业不但收入上无法差异化，就连成本也无法形成差异。

再来看茅台的营业成本，茅台酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定资产折旧，水几乎为免费，而高梁价格就算上涨几倍也增加不了每瓶酒多少成本。反过来看看万科和宝钢所处的行业，房地产市场火了，房子好卖了，可是地产公司拍地的成本也更高了，同样钢铁销售情况好，价格上涨了，可是原材料铁矿石涨得更高。因此，后两者盈利预测更为困难，不仅需要预测收入，还需要预测和收入联动性很高的成本。

随着交易所要求的年报披露格式越来越规范，投资者相比以前会掌握更多营业收入驱动因素和营业成本结构信息，那些披露越详尽的公司总是值得鼓励，一是公

司的透明度高，二是公司牛B，不怕这些涉及商业机密的信息被公开，被竞争对手研究。笔者曾经看过两家家具公司的年报，一家为皇朝家私（HK:1198)，另一家为敏华控股（HK:1999)，后者在年报中对各种业务数据做出较为详尽描述，与前者形成鲜明对比，结果前者从2011年至2015年股价跌掉七成，

后者上涨了五倍。

（三）销售费用

销售费用是为了销售商品或服务所产生的费用，例如广告费、促销费、销售人员工资福利、销售机构的固定资产折旧等。销售费用多与少说明不了问题。有的行业不需要营销或者仅需要很少的营销，例如一些垄断行业或者客户不是社会大众的行业。而有的行业必须营销，你花的营销费用少，或者不懂花都不行，例如竞

争激烈的日化行业。关键就在于销售的效率如何，例如茅台2014年的销售费用为16亿，支撑起了300多亿的销售收入以及162亿的净利润。洋河股份同样花了16亿的销售费用，但是收入为146亿，净利润为45亿。五粮液销售费用为43亿，收入为210亿，净利润为60亿。此外，通过考察公司营业利润/销售费用比例判断公司的销售效率，看公司每花出的一块钱销售费带来的

营业利润是否不断增加。除了财务判断外，可以从营销的角度看销售效率，公司做的广告或者营销活动，是否花费不高，却又令人印象深刻。值得注意的是在消费品行业，销售费用事实上是一种不断增长的固定成本，几乎不可能被压缩，要特别小心那些衰落的品牌，销售费用无法降低，但仍然无法挽回消费者，收入却在不断下降，直接导致了公司的亏损，例如在年轻人心中失去地位的李宁

（HK:2331)和陷入致癌洗发水又公关失败的霸王集团（HK:1338）。你会发

现消费品品牌一旦衰败，公司股价跌起来比周期性公司还要可怕。

（四）管理费用

企业管理和组织生产经营活动所发生的各项费用，包括工资福利、工会经费、行政开支、业务招待费等等诸多内容。值得注意的是研发费用进行资本化处理就计入无形资产，当成期间费用的话就会计入管理费。公司最好不需要研发，所生产的产品或服务永不过时，当然在讲究技术创新的行业，研发不可或缺，也无法直

接说研发费用是高好还是低好，仍然需要结合研发所得出的成果价值，从研发效率的角度分析。例如，宝钢股份2014年管理费用77亿中技术开发经费就有39亿，远超其他钢厂，究竟能否真的形成竞争优势，则需具备一定的行业专业知识才能判断。

（五）财务费用

财务费用指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用，包括利息支出、汇兑损失、相关手续费等。茅台和格力电器财务费用为负数因为它们的货币

资金占比高，所产生的利息收入远大于利息支出。万科的财务费用为6.4亿，万科的有息负债近700亿，借款利率怎么会这么低呢？事实上，万科的利息支出为68亿，但其中资本化利息52亿，费用化利息支出为15亿，再减去9

亿的利息收入，财务费用就显得低了。所谓利息资本化是指，固定资产建造、购进过程中发生的各项借款利息，在竣工决算投产前的支出，计入固定资产的价值。需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，亦是利息资本化的范围。所以，在分析财务费用时一定要小心来年是否有巨额的在建工程投产，转为固定资产，一旦变为固定资产，相关的借款利息就不能够资本化，财务费用就会大幅增加。对应的是也要小心那些迟迟不投产的在建工程，会存在利润调节的空间，在建工程一旦投产，必须计提折旧和利息费用化，这些都会减少利润。

当公司具备一定的行业地位和规模优势后，营业成本和三项费用的增长会慢于收入的增长，净利润增长速度大于营业收入增长速度，净利率提升的良性状况。

（六）可持续的利润

利润分析的要点是究竟公司获得的利润是否由主营业务产生，是否具备可持续性而非是偶发的。具备可持续性的利润也是日后评价公司价值的基石。营业收入减去营业成本、三费和资产减值损失后，再加上公允价值变动收益、投资收益等科目就得到了营业利润。这两块收益存在偶然的因素。公允价值变动收益，是交易性金融资产和公允价值计量的投资性房地产的本期变动，简单来说就是上市公司炒股、炒楼还没卖，但是又有浮盈的账面盈利，这种盈利显然是不稳定的，炒股、炒楼有涨就有跌，上市公司也不是专业的金融机构。投资收益，分为两种情况，如果是收到被投资企业分得现金股息或者分享被投资企业的利润，这种投资收益是有持续性的。但如果是卖掉长期股权投资，或者各类金融资产所得到的投资收益则不具备持续性。营业利润加上营业外收入减去营业外支出后就得到利润

总额。营业外收入是指企业确认与企业生产经营活动没有直接关系的各种收入，包括固定资产处置利得和无形资产出售利得，非货币性资产交换利得，债务重组利得，企业合并损益，企业合并损益、政府补贴等科目，营业外收入从逻辑上是不具备可持续性，但的确存在例如政府持续补助上市公司的情况，至于未来能否继续下去，就看投资人判断。利润总额扣除所得税后就得到公司的净利润。有些上市公司是有所得税优惠的，这些优惠一般也有一定的期限。税收对于投资者并不完全是坏事，税交得越多，财务造假风险反倒越小。