企业价值评估公司---市场法在企业价值评估中的应用

随着我国产权制度改革的不断深入，产权市场、证券市场迅猛发展，企业并购行为层出不穷，产权交易日渐活跃，上市公司法人股的协议转让、司法拍卖等经济行为的不断增多，使得市场上已经积累了大量的企业并购或股权转让的成功案例，为市场法的选用创造了条件。2004年12月，中国资产评估协会适时发布了《企业价值评估指导意见》，拓宽了评估视野，为采用市场法评估企业价值提供了非常重要的指导，笔者结合自己的实践经验，就市场法在企业价值评估中的具体应用作进一步探讨。

一、市场法的评估思路 （一）市场法的含义 根据《企业价值评估指导意见（试行）》的定义，企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法体现了评估中的替代原则，类似的资产应该具有类似的价值，质优则价高，因此市场法的基本公式可表示为： V／C= Vi／Ci 设Ri= Vi／Ci，则V= C×Vi／Ci=C×Ri 其中： V：被评估企业价值 C：被评估企业指标 Vi：可比企业市场价值 Ci：可比企业指标 Ri：价值比率，又称乘数或倍数 （二）市场法的分类 1．按所选可比交易案例分类 根据评估中所选择可比企业交易案例的不同，市场法分为参考企业比较法和并购案例比较法。 （1）参考企业比较法，指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 （2）并购案例比较法，指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 2．按采用的价值比率分类 根据价值比率（乘数）或经济指标不同，市场法也可分为市价/净资产比率法（PB）（又称市净率乘数法）、市盈率乘数法（PE）和市值收入比率法（PS）等。 （1）市净率乘数法，是以被评估企业净资产账面价值为基础，利用与被评估企业相类似的上市公司（或其他可比企业）的市净率作为倍数或乘数，并通过必要的调整来推算被评估企业价值的一种评估方法。该方法的基本公式为： 股权价值＝被评估企业净资产×可比企业市净率 市净率＝市价/净资产 企业的市净率反映了企业市场价值与其账面值的背离情况，代表着企业净资产的溢价或折价程度。 （2）市盈率乘数法与价格／市值收入比率法 这两种方法的基本原理与市净率乘数法相同，不同之处是将市净率乘数法中的市净率乘数指标分别用税后盈余、销售收入来代替，但替代的前提是企业的市场价值与这两个指标有很大的相关性。这两种方法一般适用于有一定盈利能力的企业价值评估。 成本是影响价值的最基本因素，在供求基本平衡的情况下，企业购建成本便是企业市场价值的基础。在实务中，国有股权转让价格的确定一般是以每股净资产为参照，越来越多的证券投资分析，也将市净率作为一项重要的分析指标。因此，笔者认为，把与企业购建成本关联度最大的指标——市净率作为市场法中的价值比率，即采用市净率乘数法评估企业价值，既能够客观地反映企业的市场价值，又易于被客户理解，具有较强的可操作性。但该方法对已经资不抵债（净资产为负值）的企业不适用。

二、企业价值的影响因素及分析 与成本法相比，市场法更加注重对被评估企业价值的分析与对比，可以说市场法的评估过程就是企业价值影响因素分析、评价、对比和调整的过程。分析企业价值影响因素，并对被评估企业和可比企业进行对比，从中找出差异，这正是市场法的基础。企业是复杂的，影响企业价值的因素也是多方面的，归纳起来主要有以下几个方面： （一）国家的政治、经济、社会环境及前景 政治稳定、社会和谐可以为企业的发展提供良好的外部环境，国家的财政、货币和税收等方针政策更是直接影响着企业的发展方向。目前我国政治稳定，改革开放不断深入，经济快速发展，企业发展面临不可多得的机遇和良好的社会环境，真正是国企吸引外资并购的优势。好的宏观制度必然带来好的微观收益，可以说，宏观环境因素分析对跨国、跨地区企业并购中的企业价值评估尤为重要。 （二）区域经济发展状况及前景 由于各地区经济发展的不平衡，在资源、人才、技术、装备、市场等方面各自存在优势和不足，国家根据社会、经济发展的需要，适时地提出了西部大开发战略、振兴东北、中部崛起和东部新跨越等大政方针，现阶段不同地区存在着不同的政策。这些地区性差异使得不同地区的企业面临着不同的经营环境、经营风险与经营业绩，企业价值自然也就有所不同。 （三）行业发展状况及前景 不同时期国家有着不同的产业政策，不同行业同一时期的景气程度不同，而同一行业又有着不同的发展周期，因此，对企业所在行业的发展状况及前景的分析，有助于我们对被评估企业的成长性的评判。比如，目前国家实施的宏观调控，使钢铁、水泥、电解铝等行业的发展受到限制，而煤、电、油、运等经济发展薄弱行业，农业和高新技术产业则受到政策的鼓励和扶持。 （四）市场供求关系 市场供求双方对企业价值的理解不同，对其价值的判断也有差异，市场价值往往是交易双方讨价还价、相互搏羿的结果。资金供应量与投资渠道和现有企业存量构成了企业的市场供求关系。证券市场上股票的发行量与资金的供应量造成企业股票的上下波动，也就是企业市场价值变化的一个具体体现。 上述影响因素可概括为企业外部环境因素，它们对企业价值的影响主要体现在税收政策、信贷政策、外汇管理、原料和人工成本差异及市场发达程度等方面。在评估涉及外资并购、跨地区、跨行业并购的项目时，特别要考虑充分。 （五）企业自身状况 1．企业的盈利能力。资本追逐利润的本性决定了盈利能力对企业价值的影响是最为重要的。业绩稳定、盈利能力较强的企业，往往会受到投资人的追捧，相反连续亏损和质地较差的企业即便打折也无人问津。反映企业盈利能力的指标主要包括净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率、每股收益等。有研究表明上述指标中净资产收益率与企业权益资产的成交价格相关性最大。 2．资产、负债状况。分析企业的资产、负债状况，目的是想从各生产要素的角度，分析被评估企业的历史和现状，研判企业未来的发展潜能和发展趋势，从中找出与同行业其它企业之间存在的优势和不足，进而分析各自的价值差异。一般说来，考察企业资产负债是否优良，需要从资产的历史成本、资产结构和企业质地等方面着手。

企业资产、负债状况决定了企业权益性资产（净资产）历史成本的大小，而成本又是影响价值的一项最基本、最主要因素，是价值构成的主体，可以说企业资产的历史成本（账面价值）是企业价值赖于依托的基础。因此，分析企业资产账面价值状况是企业价值分析的基础。企业执行的会计制度、会计政策，资产的计价原则，是否经过清产核资和资产评估等等，都应当是关注的重点。 资产结构影响着资产的运营效率，大量不良资产、非经营性资产和溢余资产有时侯不仅不能产生效益，反而成为企业发展的负担。当然，不同行业的企业资产结构是不同的，评估时应具体问题具体分析。 优质优价是市场经济的基本法则，评估企业价值就不能不考察企业的质地。衡量企业质地是否优良，主要是通过分析企业各项财务指标来确定，财务指标除了上述已提及的反映企业盈利能力的指标外，还包括反映企业偿债能力、营运能力和发展能力方面的指标。此外，我们还需要对企业资产状况进行综合分析，应了解和分析企业的历史沿革，主要资产的购置时期和新旧程度，是否已抵押或冻结，主要装置技术先进水平、利用率和效能，乃至企业的地理位置、基础配套设施和周边区域内的产业集聚程度等等，这些都是不容忽视的价值影响因素。 3．企业规模。有分析认为，规模较大或较小的企业，其溢价交易的可能性较大。从投资的角度看，公司越大，抗风险能力越强，投资的风险越小，因为一般情况下大公司在信息披露、财务可信度、监管方面都比小公司更为规范。另一方面，公司规模较小，总股本也较小，在争夺公司控制权时小股东持有的法人股会成为较有利的筹码，从而能获得较强的流通性和增值性，进而增持股份，以远低于中等规模或大公司的成本获得上市公司控制权取得壳资源。 4．无形资产对企业价值的影响。企业价值的形成、发展与壮大是各生产要素共同作用的结果。评估师在分析企业有形资产的同时，还应关注企业的商誉、品牌、专利及专有技术等无形资产。具体要着重考察和分析企业的技术水平、研发能力和人力资源；考察企业管理团队的基本素质、管理水平；了解财务等内控制度的建立与完善程度。以便综合分析和判断企业是否存在上述无形资产，并分析各项无形资产对企业价值的影响程度。 5．企业产品情况。企业的收益主要是通过产品的生产、销售或劳务的提供来实现的，具有竞争力的拳头产品可以为企业带来丰厚的回报，使企业不断增值。因此，评估中，需要调查和分析企业产品质量、技术水平、寿命周期和产品结构；了解企业市场营销策略、营销网络的建立与分布情况，分析企业的市场推广能力；了解产品的市场占有率、市场份额、畅销程度和产品的竞争力。通过调查与分析，综合评价企业产品的市场占有能力对企业价值的影响程度。 6．或有事项和承诺。如果企业存在大量的未决诉讼，或对外提供的担保金额较大，则该企业将可能面临较大的财务风险和经营风险。如此诸多不确定性因素必定对其价值有着不利影响。 （六）评估对象的特点 我们评估的可能是企业整体价值，也可能是股东全部权益价值或部分权益价值，评估对