风险分析与防范

风险分析与防范

公司内部编号：（GOOD-TMMT-MMUT-UUPTY-UUYY-DTTI-

风险分析与防范

中国农业大学经济管理学院刘治钦教授

风险的本质涵义

财务管理中必须考虑货币的时间价值，货币的时间价值是在没有风险和通货膨胀条件下的投资报酬率。然而，风险是客观存在的，它存在于几乎所有重要的财务活动当中。因此，企业的理财活动必须研究风险、计量风险并设法控制风险，以求最大限度地扩大企业财富。

如果企业的一项行动有多种可能结果，将来的财务后果是不肯定的，就叫有风险。如果行动只有一种后果，就叫做没有风险。现在把一笔钱存入银行，可以确知一年后将得到的本利和，几乎没有什么风险。这种情况在企业投资中是很罕见的，它的风险固然小，但报酬很低，不是真正意义上的投资。如果将这笔钱用来买股票，风险就会大得多，收益可能也比较高。

一般说来，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。在预计一个投资项目的报酬时，不可能十分精确，也没有百分之百的把握，这就叫有风险。

风险是事件本身的不确定性，具有客观性，特定投资的风险大小是客观的，但你可以选择是否冒风险及冒多大的风险。例如你可以把钱放在家里，也可以存于银行，还可以买股票，三种选择的风险从无到有，从小到大。这就是风险的条件性。

风险大小随时间延续而变化。对于一个投资项目的成本，事先的预计可能很不准确，越接近完工预计越准确。随时间的延续，事件的不确定性在减小。因此风险是一定时期内的风险。

风险与不确定性有区别。风险是指事先可以知道所有可能结果，以及每种结

果出现的概率；而不确定性是指事先不知道所有可能出现的结果，或者虽然知道

可能后果但不知道它们出现的概率。在实际问题中，风险问题的概率往往不能准

确知道，不确定性问题也可以估计一个概率，二者很难区分。因此在实务领域对

风险和不确定性不作区分，都视为风险问题对待。

风险的度量

风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。一般

说来，投资人对意外损失的关切比对意外收益强烈得多。因此人们研究风险时侧

重减少损失，主要从不利方面考察风险，经常把风险看成是不利事件发生的可能

性。从财务角度讲，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。风险的大小是所

有投资人所关切的。对风险的度量需要使用概率和统计方法，一般按下列步骤进

行：

（1）确定概率分布。概率是指某一随机事件发生的可能性，一般用P i 表示。

通常把必然发生事件的概率定为1，把不可能事件的概率定为0，因此任何事件

的概率满足下面两条原则：∑==≤≤n

i i i P P 1110；。把一个事件所有可能的结果都列出

来并给与一定的概率，列示在一起，就构成概率分布表。

【例1】企业有两个投资方案，投资额及面临其他条件相同。预计收益和相

应的概率如表1所示。

表1 企业投资方案概率分布表

（2均得到的报酬率，其计算公式为： ∑==n i i i P K K 1。其中：K 表示期望报酬率，K i 表

示第i 种可能结果的报酬率，P i 表示第i 种可能结果的概率，n 表示可能结果的

个数。根据期望报酬率的计算公式，分别计算【例1】中A方案和B方案的期望报酬率如下：

计算表明A方案和B方案的期望报酬率相同，但是A方案的报酬率的分散程度大，变动范围在90%和-60%之间；B方案的报酬率的分散程度小，变动范围在10%和20%之间。这说明两个方案虽然预期报酬率相同，但风险大小仍有区别，为此还要使用统计学中衡量概率分布离散程度的指标。

（3）计算离散程度。表示随机变量离散程度的指标有平均差、方差、标准差和全距等，最常用的是方差和标准差。

方差∑

=

?-

=

n

i

i i

P

K

K

12

2)

(

)

(δ

标准差也叫均方差，是方差的平方根。

标准差∑

=

?-

=

n

i

i i

P

K

K

1

2

) (

)

(δ

利用【例1】中的资料，计算A方案和B方案的标准差为：

=%

09

.

58

=%

87

.3

标准差越大，说明各种可能的结果相对于期望值的离散程度越大，即不确定性越大，因而风险也就越大。计算表明，A方案的标准差远大于B方案的标准差，说明A方案的风险大于B方案的风险。

应当指出的是，标准差是一个绝对数，只能用于比较期望值相同方案间的风险大小。若比较期望值不同方案的风险程度，可以借助于标准差率指标。标准差率是标准差与期望值的比率，用V来表示其计算公式为：

风险的类型

（1）从个别投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类。

市场风险是指那些对所有的公司产生影响的因素引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因此又称不可分散风险或系统风险。例如一个人投资于股票，不论买

哪一种股票，他都要承担市场风险，经济衰退使各种股票的价格都要不同程度下跌。

公司特有风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如罢工、新产品开发失败、没有争取到重要合同、诉讼失败等。这类事件是随机发生的，因而可以通过多角化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。这类风险又称为可分散风险或非系统风险。例如，一个人投资于股票时，买几种不同的股票比只买一种股票的风险小。

（2）从公司本身的角度来看，风险分为经营风险和财务风险两类。

经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，它是任何商业活动都有的，因此也叫做商业风险。企业经营风险主要来自于以下几个方面：①市场销售。市场需求、市场价格、企业生产数量等存在不确定性，尤其是竞争使供产销不稳定，加大了风险。②生产成本。原料的供应和价格、工人和机器的生产率、工人的工资和奖金等都是影响生产成本的不确定性因素，因而会产生风险。③生产技术。设备事故、产品质量、新技术的出现等不好预见，可能产生风险。④外部的环境变化，如天灾、经济不景气、通货膨胀、有协作关系的企业没有履行合同等，企业无法控制，产生风险。

财务风险是指因借款而增加的风险，是筹资决策带来的风险，也叫筹资风险。如果不借钱，企业全部使用股东的资本，那么企业只有经营风险，没有财务风险。财务风险只是加大了经营风险。例如某公司有股本10万元，年景好时盈利率可以达到20%，年景不好时的盈利率为-10%。现假设公司介入年利率为10%的资金10万元，如果赶上好年景，公司会盈利4万元（20×20%），付息后盈利为3万元，股东资本报酬率增为30%，这就是负债经营的好处。如果赶上坏年景，公司付息前亏损为2万元（-10%×20），付息1万元后亏损为3万元，此时股东的资本报酬率为-30%。这就是负债经营的风险。

风险与报酬之间的关系

风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。不同方案有着大小不同的风险，在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险小的投资，结果是竞

争加剧，使得风险增加，报酬率下降。最终是，高风险的项目必须要求高报酬，

否则就没有人投资；低报酬的项目必须风险很低，否则也没有人投资。风险和报

酬的这种关系，是市场竞争的结果。

投资者拿资金投入企业进行经营要承担相应的风险，他们要求期望的报酬率

与其风险相适应。风险和期望投资报酬率的关系可以表示为：

期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率

图1描绘了风险和报酬之间的关系。

要求的报酬率（%）

风险报酬率

无风险报酬率

风险

图 1 风险与报酬的关系

其中：无风险报酬率指的是最低的社会平均报酬率，也就是货币的时间价值

（不考虑通货膨胀因素）；风险报酬率是指投资者由于冒风险进行投资而要求的

超过货币时间价值的额外收益与投资额的比率，它跟风险大小有关，是风险程度

的函数，二者呈正比例的关系。因此期望投资报酬率又可以表示为：

其中：K——期望投资报酬率

——无风险报酬率

R

F

b——风险报酬斜率

Q——风险程度

一般而言，投资者都是厌恶风险的，并力求回避风险。在这样一个基本前提

下证券投资仍然风行不衰的关键正如表2所揭示的，高风险带来了更多的风险报

酬。

表2 美国四种证券组合60年的平均收益率

证券资产

投资报酬率 风险报酬率 股票

% % 公司债券

% % 长期政府债券

% 0 短期政府债券

% 0

风险调整贴现率分析 风险调整贴现率法是投资风险分析最常用的方法，它的的基本原理是按风险与报酬相匹配的原则调整项目的贴现率。任何项目所要求的报酬率应包括无风险报酬率和对其他任何风险的补偿（即风险贴水）。如果投资的风险高于普通项目所含的风险，那么就应该调整贴现率来补偿超额部分的风险。一旦企业确定了使用与一定风险水平的项目所要求的报酬率，就应该使用这种风险调整贴现率来贴现项目期内的各年度的现金流量，计算净现值。

风险调整贴现率实际上就是在有风险的情况下的期望投资报酬率。在公式Q b R K F ?+=中，假设R F 已知，要计算K ，必须首先确定Q 和b 。下面通过一个例

子来说明怎样计算风险程度、风险报酬斜率和根据风险调整贴现率来选择方案。

【例2】某公司的最低报酬率为6%，现有三个投资机会，有关资料如表3所示。 单位：元

流入有三种可能，并且已知概率。为了简化，本例的风险全部在现金流入之中，现金流出的风险不计。

A 方案各年现金流入的期望值为：

200025.0200050.0200025.030001=?+?+?=A E （元）

300020.0200060.0300020.040002=?+?+?=A E （元）

200030.0150040.0200030.025003=?+?+?=A E （元） A 方案各年现金流入的标准差为：

=（元）

=（元）

=（元）

三年现金流入的综合标准差为：

40.93106.130.38706.150.63206.110.707)1(6

2

4222122=++=+=∑=n t t

F t A R δδ（元） 标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小，因此引入变化系数的概念：

为了综合各年的风险，对有一系列现金流入的方案采用综合变化系数来描述风险大小：

A 方案的现金流入预期现值=3206

1200006130000612000。。。++=6236（元） 所以A 方案的综合变化系数15.0623640.931==

A Q （2）确定风险报酬斜率。风险报酬斜率反映了风险程度变化对风险调整最低报酬率影响的大小，它是一个经验数据，可根据历史资料用高低点法或

直线回归法求出。假设中等风险项目的变化系数为，通常要求的含有风险报酬的最低报酬率为11%，无风险的最低报酬率为6%，于是根据公式 Q b R K F ?+=可得：

又已知Q A =，公司的最低报酬率R F 为6%，因此可以求得适用于A 方案的风险

调整贴现率为：

B 方案和

C 方案只有第三年有现金流入因此第三年的标准差即综合标准差，第三年的变化系数就是全部流入的变化系数，根据计算A 方案风险调整贴现率同样的方法，可以求得：

4000=B E （元）

4000=C E （元）

=1581（元）

=447（元）

（3）根据不同的风险调整贴现率计算各个方案的净现值。净现值的计算公式为：

其中：NPV ——净现值

t CFAT ——项目期间第t 年的预期税后现金流量

n ——项目的预期寿命

K ——风险调整贴现率

本例中预期税后现金流量采用各年的期望值数据。

10665000161025961860=-++=（元） 10052000100.140003=-=

B NPV （元） 12562000071

.140003=-=C NPV （元） ∴以净现值为标准，三个方案的优先顺序为：C 方案最优，A 方案次之，B 方案最差。

采用风险调整贴现率法意味着如果项目的风险水平与企业典型项目的风险水平不同，那么在决策过程中必须考虑股东对此项目风险可能的反应。也就是说，

如果新项目的风险水平比企业典型项目的风险水平高，则对此项目就应该采用较高的报酬率标准。因为风险较高的新项目将增加企业的整体风险水平，投资者会相应提高对企业所要求的报酬率，否则新项目的价值会因所要求的报酬率标准偏低而被高估。同样，对风险水平低于企业典型项目风险水平的新项目，应采用较低的报酬率标准，否则新项目的价值会因所要求的报酬率标准偏高而被低估。

风险调整贴现率法在实际应用时，通常首先对企业可能面临的各种投资项目按风险程度的不同进行分类，设定不同的贴现率，然后对每一类项目的贴现率根据风险程度进行适当调整，调整幅度一般根据经验而定。表4给出一些调整的参考依据。

表4 投资项目贴现率风险调整分类表

风险调整贴现率法比较符合逻辑，不仅为理论家认可，并且使用广泛。但是，风险调整贴现率法把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大，在某些情况下不符合事实。某些行业的投资，前几年的现金流量难以预料，越往后反而更有把握，如果园、饭店等。肯定当量分析

为了克服风险调整贴现率法的缺点，人们提出了肯定当量法。这种方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。调整后有：

其中t a 为第t 年现金流量的肯定当量系数，它是指不肯定的1元现金流量期

望值相当于使投资者满意的肯定金额的系数，其数值在0和1之间，公式表示为：

对任何投资者而言，肯定的1元比不肯定的1元更受欢迎，二者的差额与不确定性程度的高低有关。如果仍以变化系数表示现金流量的不确定性程度，则变化系数与肯定当量系数的经验关系如下：

变化系数

肯定当量系数 ——

1 ——

——

——

——

——

——

依【例2】资料计算A 方案各年现金流入的变化系数：

∴A 方案的各年肯定当量系数为：6.01=A a ∴500006.120008.006.130008.006.120006.03

2-?+?+?=A NPV 3895000134321361132-=-++=（元）

同样可以求得B 方案和C 方案的净现值：

40.0=B δ，11.0=C δ

∴6.0=B a ，9.0=C a ∴15200006.140006.03=-?=

B NPV （元） 1022200006

.140009.03=-?=C NPV （元）

计算结果表明，以净现值为标准，在肯定当量法下，各个投资方案的优先顺序为：C方案最优，B方案次之，A方案最差。与风险调整贴现率法的计算结果相比，差别在于A方案和B方案的优先次序发生了互换。其原因在于风险调整贴现率法对远期现金流入予以较大的调整，使得远期现金流入量大的B方案受到较大影响。

肯定当量法的主要困难在于如何确定合理的肯定当量系数。肯定当量系数可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可以象本例那样为每一变化系数规定相应的肯定当量系数。变化系数与肯定当量系数之间的对照关系，并没有一致公认的客观标准，它与公司管理当局对风险的好恶程度有关。