美国次级贷款危机的国际传递机理及其影响

金融理论与实践２００８年第６期（总第３４７期）

收稿日期：２００８－０３基金项目：国家社会科学基金项目（项目批准号０７ＣＪＬ０１２）。

作者简介：马宇（１９７０－），男，内蒙古乌兰浩特人，经济学博士，副教授，金融研究所所长，半岛经济研究院研究员，研究方向：金

融理论；张广现（１９７３－），男，经济学博士，讲师，研究方向为计量经济学；申亮（１９７４－），男，内蒙古锡林浩特人，副教授。

美国次级贷款危机的国际传递机理及其影响马宇１，张广现１，申亮２（１．山东工商学院经济学院，山东烟台２６４００５；２．山东经济学院财政金融学院，山东济南２５００１４）

摘要：美国次级贷款危机向全球传递的渠道主要包括国外投资者购买美国次级债；机构投资者的投资组合调整效应；资产评级下降导致风险重新定价；实体经济传递和心里预期效应。次贷危机的国际传递引起全球金融市场恐慌，投资者大量抛售金融资产，全球金融资产价格普遍大幅下跌；企业融资更加困难；全球大型金融机构出现巨额亏损，直接导致市场资金紧张和信贷紧缩；市场信心受挫。关键词：次贷危机；国际传递；风险；预期效应文章编号：１００３－４６２５（２００８）０６－０１０２－０３中图分类号：Ｆ８３３文献标识码：ＡＡｂｓｔｒａｃｔ：ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎｓｕｂｐｒｉｍｅｌｅｎｄｉｎｇｃｒｉｓｉｓｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎｔｏｔｈｅｇｌｏｂａｌｃｈａｎｎｅｌｍａｉｎｌｙｉｎｃｌｕｄｅｓｔｈｅｏｖｅｒｓｅａｓｉｎｖｅｓｔｏｒｔｏｐｕｒｃｈａｓｅｔｈｅＡｍｅｒｉｃａｎｓｕｂｐｒｉｍｅｂｏｎｄ；Ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎｉｎｖｅｓｔｏｒ’ｓｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｐｒｏｆｏｌｉｏａｄｊｕｓｔｍｅｎｔｅｆｆｅｃｔ；Ｔｈｅｐｒｏｐｅｒｔｙｒａｔｉｎｇｄｒｏｐｓｃａｕｓｅｓｔｈｅｒｉｓｋｔｏｆｉｘａｐｒｉｃｅ；Ｉｎｅｎｔｉｔｙｅｃｏｎｏｍｙｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎａｎｄａｎｔｉｃｉｐａｔｅｄｅｆｆｅｃｔ．Ｔｈｅｓｕｂｐｒｉｍｅｌｅｎｄｉｎｇｃｒｉｓｉｓｃａｕｓｅｓｔｈｅｗｈｏｌｅｗｏｒｌｄｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｒｋｅｔｉｎｔｈｅｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎｔｏｂｅｐａｎｉｃ，ｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｕｎｄｅｒｓｅｌｌｓｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｐｒｏｐｅｒｔｙｍａｓｓｉｖｅｌｙ，ｔｈｅｇｌｏｂａｌｆｉｎａｎｃｅｐｒｏｐｅｒｔｙｐｒｉｃｅｕｎｉｖｅｒｓａｌｌｙｆａｌｌｓｌａｒｇｅｌｙ；Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｉｓｍｏｒｅｄｉｆｆｉｃｕｌｔ；Ｔｈｅｗｈｏｌｅｗｏｒｌｄｌａｒｇｅ－ｓｃａｌｅｆｉｎａｎｃｉａｌｏｒｇａｎａｐｐｅａｒｓｔｈｅｌａｒｇｅａｍｏｕｎｔｌｏｓｓ，ｃａｕｓｅｓｔｈｅｍａｒｋｅｔｆｕｎｄｄｉｒｅｃｔｌｙａｎｘｉｏｕｓａｎｄｔｈｅｃｏｎｔｒａｃｔｉｏｎｏｆｃｒｅｄｉｔ；Ｔｈｅｍａｒｋｅｔｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅｓｕｆｆｅｒｓｓｅｔｂａｃｋｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄ：ｓｕｂｐｒｉｍｅｌｅｎｄｉｎｇｃｒｉｓｉｓ；ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ；ｒｉｓｋ；ａｎｔｉｃｉｐａｔｅｄｅｆｆｅｃｔ

一、引言２００７年全球金融界最有影响的事件莫过于美国次级住房抵押贷款危机，３月１３日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司（ＮｅｗＣｅｎｔｕｒｙＦｉｎａｎｃｉａｌＣｏｒｐ．）申请破产保护，成为次贷危机爆发的标志性事件。随后，多米诺骨牌效应出现，美国的３０多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及美国及其他国家次级抵押贷款债券持有者。２００８年年初，次贷危机卷土重来，使得人们不得不重新审视次贷危机的危害和影响。次级住房抵押贷款是指美国金融机构向信用较低的人提供的住房贷款。发放这种住房抵押贷款的金融机构为了获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构（ＳＰＶ），并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券。进入２００７年，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始

上升（通常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率），借款人无法还高额利息，那么只有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚

至不还款，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次级住房抵押贷款债券危机，简称次贷危机。这次危机的重要特点之一就是从开始它的影响就是全球性的，而且它的影响还不断加大和蔓延。危机伊始，欧洲、日本、加拿大等发达国家就受到严重冲击，各国中央银行迅速投入到救援行动。２００８年３月，国际货币基金组织（ＩＭＦ）总裁多米尼克・施特劳斯・卡恩发出危言：发展中国家将从次贷危机中承受

【参考与借鉴】１０２２００８年第６期（总第３４７期）金融理论与实践

严重后果，而全世界可能陷入一场危险的“金融流感”。次贷危机已经造成美国、欧洲和亚太地区各国金融资产价格的大幅下跌，实际上已呈现出全球性的金融恐慌。那么，为什么次贷危机会迅速而强有力地传递，到底有哪些传递途径？这是需要我们弄清楚的问题，也是我国未来规避外部冲击不能回避的问题。二、次贷危机的国际传递机理美国次贷危机之所以能够迅速向全球蔓延，主要是通过以下一些渠道。（一）购买美国次级债的国外投资者次级贷款危机爆发后，最先受到影响的欧洲和日本等发达国家金融市场，这其中重要原因之一就是发达国家的机构投资者发展得较为成熟，它们资金实力雄厚，进行跨国投资，在全球配置资产。这些机构投资者主要包括养老基金、共同基金、保险基金、投资银行和商业银行，因为美国金融市场是全球最重要的市场，所以它们在全球资产组合中持有较大比例的美国资产，其中一部分就是以次级贷款抵押发行的衍生品。次级住房抵押贷款违约直接给这些机构投资者带来损失，另外，美国资产价格下挫也使得这些机构投资者持有的其他美国金融资产遭受损失。因此，美国次贷危机直接给持有美国次级债和其他金融资产的国外机构投资者带来损失。例如，２００７年１１月，世界第一大再保险企业瑞士再保险宣布已为次级贷款相关的衍生品撇账１２亿瑞士法郎（约合１０．７亿美元）。公告显示，该公司损失主要来自其出售的与次级贷款和资产证券化产品（ＡＢＳ）相关的债务抵押证券（ＣＤＯ）。（二）机构投资者亏损的投资组合调整效应发达国家的机构投资者大多数是采取全球投资组合策略，一旦某一重要市场的资产价格出现波动，会直接影响机构投资者的资产价值，从而不得不进行资产组合调整，由此风险传递到其它市场。美国次级债的投资者遍及美国、欧洲、日本和很多新兴市场，因此，次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者，从此次危机中欧洲投资者和日本投资者遭受损失可见一斑。全球投资组合虽然在更广范围分散了风险，但是也使得资产价格波动从一个市场迅速传递到其他市场。（三）资产评级下降导致风险重新定价信用评级机构在整个次级住房抵押贷款危机中，可以说是起到了放大和传递风险的作用。在房地产经济繁荣时期，评级机构给予次级住房抵押贷款较高的信用评级，次级住房抵押贷款债券可以顺利发行，信用评级机构获得相关费用。这种情况下投资者认为次级住房抵押贷款债券收益很高，而风险并不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，则迅速调低次级住房抵押贷款信用评级，使得投资者争相抛售次级住房抵押贷款债券，进一步加剧了次级住房抵押贷款危机。次级贷款危机发生以后，评级机构马上下调了次级债的信用等级，说明次级债的风险上升，因为金融资产是按风险来定价的，因此次级债的价格下跌。各国金融市场是紧密相关联的，对次级债评级下调导致全球市场其他一些类似资产的评级相应下调，风险重估，这样美国次级债价格下跌，也带动了其它国家市场上类似资产价格的下跌。因此，欧洲、日本等市场投资者持有与次级债类似资产的投资者遭受损失，风险迅速传递到其他国家的金融市场上。（四）实体经济传递和心里预期效应美国次贷危机给实体经济带来的风险主要源于消费缩减，因为美国消费在拉动经济增长方面占有重要地位，而其消费很大一部分是依靠借贷，次贷危机使得商业银行和金融机构开始紧缩信贷，减少消费放款，另外，投资者资产缩水也会产生负的财富效应。因此，次贷危机将使美国消费缩减和美国经济衰退。美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来，美国消费缩减和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次贷危机的影响传递到其他国家和地区。当然这一过程可能需要一定的时间才能显现出来，而多数人对这一问题早有预期，因此，心里预期效应可能提前发挥出作用，人们普遍看淡各国经济，从而造成消费缩减、投资缩减、资本市场不景气，并且已经出现经济下滑的迹象。次贷危机也使得美元出现持续贬值，美元贬值导致一些用美元标价的大宗商品的价格持续上涨，这里最重要的就是石油，石油价格持续上扬的最重要原因就是美元贬值。而石油作为一种基础能源产品，各国都对其有大量需求，高油价将对世界经济带来不利影响，因此，随着美元贬值和石油价格的持续上涨，人们对经济前景看淡，减少投资和消费，经济下滑。三、次贷危机国际传递的影响美国次贷危机迅速传递给全球经济带来非常不利的影响。第一，引起全球金融市场恐慌，投资者大量抛售金融资产，全球金融资产价格普遍大幅下跌，主要表现为各国股市共同下跌，企业融资更加困难，加剧了

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美国及其以外的金融市场的资金紧张。主要表现之一就是冲击了全球ＩＰＯ市场，来自彭博社的统计显示，全球有近３０家公司今年１月份宣布取消或者延期在香港的ＩＰＯ计划。整个亚洲市场的ＩＰＯ都遭受了不同程度创伤。从２００７年元月到２月中旬为止，新加坡市场只有３家ＩＰＯ，募得资金２８３０万美元，而上年同期，新加坡有４家企业ＩＰＯ的融资金额为２．８３亿美元，两者相差１０倍。日本市场反差更为明显，所募资金由上年同期的６．５９亿美元降至现在的３７４０万美元。欧洲政治预测研究机构ＬＥＡＰ／Ｅ２０２０研究团队预测，全球央行网络一次又一次地无力控制“信贷紧缩”，当代全球金融体系两根历史性支柱的动摇（美国经济衰退和美元衰败），反映了这个体系内离心力日益增加。离心力的快速增加将导致当代全球金融体系在２００８年夏达到崩溃点。第二，全球大型金融机构出现巨额亏损，严重打击市场信心，并直接导致市场资金紧张和信贷紧缩。２００８年３月２５日高盛公司发布研究报告称，全球次贷相关损失预计将高达１．２万亿美元。其中华尔街的损失占近四成，达到４６００亿美元，是已经公布数据的近四倍。从２００７年４月至１２月三个季度里，日本瑞穗证券公司的亏损额高达１９６７亿日元（约１０６日元合１美元）；三菱日联证券公司纯利润减少了３３．３％，仅为１８１亿日元；野村证券公司的纯利润为８８８亿日元，同比减少３７．７％；大和证券公司纯利润减少了１１．３％，为５９３亿日元。法国最大银行法国巴黎百富勤银行也宣布，由于在信贷资产上冲减了５．８９亿欧元（约合８．７１亿美元），２００７年四季度盈利下降４２％。到２００７年１１月份，德意志银行和瑞士联合银行的损失约为３６亿美元，英国汇丰集团第三季度在美国的次贷相关业务损失达３４亿美元，英国巴克莱银行第三季度损失约为２７亿美元。第三，市场信心受挫，看淡经济前景。据德国《南德报》报道，美国抵押市场危机已影响到德国经济的发展前景，受其影响，欧洲经济研究中心（ＺＥＷ）的景气指数２００７年８月份大幅下跌，与７月份相比下跌了１７．３点，下降到－６．９，这已是该指数连续第三次下跌。接受该研究中心询问的３００名专家普遍担心美国房地产市场危机将会影响到美国经济的发展，并进而波及德国，首先受牵连的是银行和保险业，美国消费者需求的疲软也很有可能会影响到德国的出口。销售量在美国市场占有很大比例的日本建筑机械和建材行业受到了极大冲击。日本著名的建筑机械制造商小松公司在北美市场的销售额占其全部销售额的２５．７％。而在２００７上半财年，该公司在北美的销售额比上年同期下降了１１％，为１５７０亿日元。同期，日立建机的销售额同比更下降４３％，仅为４８０亿日元。美国消费需求疲软已导致亚洲国家对美消费品出口下降。据估计，美国零售额下降１％，亚洲对美国产品出口就减少１．３％。四、对我国的启示通过对次贷危机向全球扩散的机理的分析，我们可以得到以下几点启示：第一，我国的金融机构和机构投资者在对外投资的过程中，不能盲目乐观，投资之前必须进行深入调研，注意控制风险，提取足够的风险损失准备金。第二，在对外投资和吸引外国资本到我国投资时，都要审慎的对待评级机构的评级。从此次危机中可以看出，评级机构的评级往往起到一个推波助澜的作用，繁荣时期评级都较高，评级机构赚取利润，危机来临则大幅下调评级。我国投资者在对外投资时不应过于看重评级，不要被评级所误导；我国在吸引外资时也应该预料到情况变化时，评级可能会大幅下调，造成资本撤离，必须事前就考虑到这样一个不利的影响，做到未雨绸缪。第三，应充分估计次贷危机对我国经济可能带来的负面影响。次贷危机从美国向全球扩散，首先是影响全球的金融市场，造成各国金融机构出现巨额亏损，其次是通过金融机构倒闭和信贷紧缩影响到实体经济。可以说，次贷危机肯定会对我国经济带来一些冲击，比如通过融资渠道、外贸渠道和风险定价渠道等等，因此，我国应该预计到次贷危机的影响，不能掉以轻心，做好防范措施。参考文献：［１］星岛环球网．次贷危机对日本经济影响渐浮