中国上市公司现金持有水平的实证研究

收稿日期:2008210213

作者简介:张健光(19782),男,山东临沐人,西安交通大学管理学院博士生,武警工程学院讲师;张俊瑞(19612),男,陕西渭南人,西安交通大学管理学院教授,博士,博士生导师。

中国上市公司现金持有水平的实证研究

张健光,张俊瑞

(西安交通大学管理学院,陕西西安　710049)

摘　要:企业持有现金不仅受经营活动、投资活动客观需要的影响,也会受到管理者

(经理人)的主观意愿影响。权衡理论、代理理论、信息不对称理论、筹资优序理论对此进行了理论解释,但通过研究发现竞争强度和企业所处的生命周期阶段也会对现金持有水平有显著影响。利用1990-2006年深沪两地上市公司的12261个企业年数据对此进行了实证研究,实证结果较好地支持了六种不同角度的解释。

关键词:现金持有;生命时期;技术水平

中图分类号:F230 文献标识码:A 文章编号:100424892(2009)022*******

一、引　言

K eynes 在1934年提出现金交易动机理论和预防动机理论(K eynes ,1936)[1]

,由此开拓了现金管

理的交易成本分析视角。Jensen (1986)提出了自由现金流量假说,分析了负债和财务杠杆、杠杆收购和私有化交易对自由现金流量的影响,并以石油行业为例说明了接管、并购与自由现金流量的

关系[2]

。自由现金流量假说则成为现金管理研究领域以代理成本为视角研究的里程碑,近年来对现金持有水平影响因素的理论分析和经验验证成果主要是基于代理成本理论。如,Mann 和Sicherman (1991)发现权益筹集资金时,投资者会根据企业使用现金的历史并购行为区分出管理者的代理成本[3]

。Harford (1999)的研究表明现金较多的企业比其他企业更有可能实施并购,从股票回报率角度说明现金较多企业的并购活动导致企业价值下降[4]

。

Opler 等(1999)系统综述了现金持有的权衡理论、信息不对称理论及代理理论、筹资优序理论的现金解释模型

[5]

。然而,他们在利用美国上市公司数据研究时发现交易成本理论、信息不对称

理论及代理理论和筹资优序理论均只能部分解释现金持有水平,甚至有时候出现相互矛盾的解释和经验证据。Haushalter 等(2007)则把现金持有水平和产品市场的动态性联系起来,发现与竞争对

手共享过多增长机会的企业会持有较多的现金[6]

。国内对现金持有水平的研究多以Opler 等(1999)的研究作为基础,侧重于利用国内数据实证检验未重视理论发展。胡国柳、刘宝劲、马庆仁(2006)从股权结构的角度分析了1998-2002年非金融类A 股公司(不包括同时发行H 股的公司)

的现金持有水平问题,证实了信息不对称和代理理论的预测[7]

。杨兴全,孙杰(2006)利用2002年A 股截面数据检验公司治理变量对现金持有水平的影响作用,也证实了以上理论的解释和预测

作用[8]

。胡国柳和蒋永明(2005),用1998-2002年B 股公司数据检验Opler 等(1999)提出的理论解释,也支持了已有现金持有理论的预测

[9]

。

第2期(总第143期)

2009年3月

财　经　论　丛

Collected Essays on Finance and E conomics

N o.2(G eneral ,N o.143)

M ar.2009

张健光等　中国上市公司现金持有水平的实证研究

本研究在检验竞争强度和生命周期阶段对企业现金持有水平影响的同时,又对已有理论进行了实证检验。通过分析中国上市公司现金持有水平的影响因素,为如何管理上市公司现金持有水平提供了依据。

二、假设提出

K eynes(1936)的交易动机理论认为持有现金的原因是存在现金替代物转变为现金会发生交易成本,以及现金不足时会发生的筹资成本[1]。Opler等(1999)以交易动机理论为基础发展出边际收益等边际成本的权衡理论,即流动性资产短缺的边际成本与流动性资产持有的边际成本相等时为企业的最佳流动性水平[5]。以此观点为基础,Opler等(1999)和K im et al.(1998)认为现金流量波动率、现金转换周期与现金交易成本是正相关关系[10][5]。投资机会多的企业面临现金短缺的机会更高,而且现金短缺带来的投资机会损失成本也更大。由于现金持有的边际成本不变[5],既然投资机会多的企业可以通过持有更多现金获得更大好处(减少短缺成本、投资机会成本),可以预测投资机会多的公司应该持有更多的现金。所以,有假设1:

假设1:企业的投资机会与现金持有水平之间存在正相关关系。

规模经济普通存在于微观经济体中。对于单个企业而言,随着时间的延续更有可能积累更多的资产、生产能力等从而会显示出规模经济。企业间比较来看,规模大的企业比规模小的企业更有可能显示出规模经济。V ogel和Maddala(1967)提出现金持有水平随着时间变化有下降的趋势,较大

[11]。其假定条件是现金持有可以分为固定部分和变动部分,固定部分不随规模变化而变化,变动部分则与规模大小有关。仅从企业规模角度而言,是否存在规模经济要看是否达到规模经济的临界点。如果企业规模很小则不存在规模经济,如果达到规模经济的规模要求则显示出规模经济,但如果规模过大或管理不善也可能显示出规模不经济。很多文献如Frazer(1964)和Meltzer(1963)、Mulligan(1997)、Opler等(1999)等已对企业现金持有是否存在规模经济进行了验证[5]。在未知我国上市公司是否存在规模经济的情况下,可以检验假设规模是否存在。所以,有假设2:

假设2:企业规模与现金持有水平之间存在负相关关系。

筹资优序理论(Myers和Maju f,1984)认为筹集资金的先后顺序一般为内部资金、债务资金、权益资金[12]。所以,企业为了预防现金短缺可能带来的成本,在没有有利可图的投资项目和到期负债时,如果有可能也会从内部积累一定的流动性资产[12]。所以,有假设3:

假设3:企业现金流量充足或经营绩效较好时,更有可能持有较多现金。

信息不对称和代理理论认为由于管理者和股东、债权人之间存在委托代理关系,如果信息不对称就可能引起道德问题和逆向选择。基于此,Jensen(1986)提出了自由现金流量假说[2]。该假说认为公司持有大量现金与公司管理者的利益是一致的,而与股东的利益不一致。由于公司治理机制好的公司,管理者与股东、债权人之间的利益更加一致,代理成本会下降。因而,公司治理好的公司持有现金水平一般会较低。高管人员的代理问题是公司治理中的一个重要因素,许多文献表明管理层持股或持有股票期权会减轻与股东之间的代理问题(Muurling和Lehnert,2004)[13],所以,可以预测高管层持股的企业比高管层未持股的企业的现金持有水平低。由于债权人在与公司签订债务契约时也可以起到对公司监督的积极作用,负债比例低的公司接受债权人的监督控制少,负债比例高的公司接受债权人的监督控制多。据此,可以预测杠杆比率与公司现金持有水平呈反向关系。管理者攫取公司、股东、债权人利益必须以信息不对称为前提条件,否则就会适得其反。因此可以进一步预测信息不对称强的企业更难以被监督控制,会持有较高的现金水平。由此,所以,有假设4、

财经论丛　2009年第2期

5、6:

假设4:高管层持股的企业比高管层未持股的企业的现金持有水平低。

假设5:企业财务杠杆比率与现金持有水平呈负相关关系。

假设6:企业信息不对称程度与现金持有水平呈正相关关系。

Haushalter等(2007)认为企业在行业内外的竞争状况可以影响现金持有水平,当与竞争对手共享过多增长机会时,企业会持有较多的现金以防止竞争对手侵占投资机会、市场份额等;而且经营情况与行业平均水平相似度高的企业现金持有水平高[6]。相反,可以预期经营情况越好或者技术水平越强的公司越不用担心其他公司的竞争,从而持有较少的现金。由于人均有机资本构成往往可以反应企业的竞争激烈程度,人均占有资本越多的企业其竞争实力往往越强,面临的竞争压力就小。反之,人均有机资本构成越低的企业,其技术水平往往越低,面临的竞争会更加激烈。所以,有假设7:

假设7:企业资本有机构成(竞争强度、技术水平)与现金持有水平之间存在负相关关系。

组织生命周期理论认为企业类似于活的生命体,经历出生到死亡一系列生活时期(Frielinghaus,2005)[14]。Black(1998)从产品或服务生命周期的角度对企业生命时期划分为启动、成长、成熟和下降四个阶段[15]。Friesen和Miller(1984)在大量研究的基础上找出了文献中共同使用的五个时期阶段:出生、成长、成熟、复兴和下降[16]。Adizes(1979)则把企业生命时期详细划分为十个不同阶段,并发现不同企业生命时期的行为模式不同[17]。在企业启动、成长时期,尽管企业面临资源紧张的压力,但成长性强、投资机会多,保持较高的现金持有水平是明智的选择;在进入成熟期后,企业内部产生现金流量能力稳定、充足,不需要持有较多现金;在下降甚至死亡时期(衰退期),企业内部产生资源能力不足、无有价值投资机会、管理更加官僚化,面临更多的监管压力,可以预测企业持有较少的现金。而ST公司则由于连续长时间经营不善,出现了衰退期企业的显著特征。所以,如果以ST公司作为衰退期企业的代表,则可以提出假设8:假设8:ST公司往往会比正常公司持有更低的现金水平。

三、研究设计

(一)样本选择

本文所用样本包括1990-2006年在深、沪两市上市(金融类公司除外)并提供资产负债表数据的所有A股公司。其中,1990-1997无现金流量表数据,1990—1998年无公司治理数据,1999-2006年数据项目较为齐全。为了减少异常值的影响,以17年数据为基础对各变量数据分别在1%和99%水平上进行了缩尾处理,所有分析结果均在此基础上得出。缩尾后现金持有水平变量包括12261个企业年数据,实际企业数为1442家。研究所用数据均取自深圳市国泰安信息技术有限公司

(G T A)提供的中国股票市场研究(CS MAR)数据库。

(二)变量设计

测量现金持有水平时,我们采用类似Opler等(1999)的做法,以资产负债表中的货币资金和短期投资净额之和来衡量现金持有量,然后用非现金资产除现金得到现金持有水平(Cashlevel)。非现金资产是指资产负债表资产总计项目减去货币资金、短期投资净额的差额。当进行多变量回归分析时,现金持有水平取自然对数。

投资机会意味着公司存在正净现值投资项目,目前文献中主要用市价与账面价值比率来反应投资机会多少。我们采用Chung等(1994)和Bai等(2004)计算托宾Q值(T obinπs Q)的方法来反应企业的投资机会,即托宾Q值=(流通股市场价值+未流通股市场价值+存货账面价值-流动资

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产账面价值)Π总资产[18][19]。计算过程中,股价用当年最后一天的收盘价为市场价格,无当年市场最后交易日价格的股票不计算。Chen和X iong(2002)认为我国非流通国有股和法人股平均有70% -80%的折扣率[20]。考虑到股权分置改革前非流通股的特殊性,我们也计算托宾Q70和托宾Q80,即用流通股股价的70%、80%乘非流通股数量作为非流通股价值。

企业规模变量(Firm size)用居民消费物价指数(CPI)把总资产换算成1978年不变价格后取自然对数来表示。用净经营现金流量(Operaticash)、资产报酬率(ROA)、现金转换周期(Ccc)三个指标测量企业现金流量、企业经营绩效。在对1990-1998年数据分析时,使用资产报酬率、现金转换周期;分析1999-2006年数据时,使用净经营现金流量指标。企业财务杠杆比率用资产负债率(DOA)表示,即流动负债、长期负债之和除以资产总计。

用高管持股(Ownership)作为减少管理层与股东的利益冲突变量。尽管有的文献中提出高管人员持股在5%-25%区间时,企业价值要高于其他持股比例区间的企业(M orck et al.,1988; McC onnell and Servaes,1990)[5]。但是由于我国启动管理层股权激励较晚,缩尾后样本数据中只有826企业年数据显示有高管持股,且比例很低,大于5%的只有17家企业26个企业年数据。因此无法验证高管持股比例与现金持有水平之间是否存在非单调关系,仅验证持股比例在5%以下的情况,高管层未持股取0,持股在5%以下取1,大于5%的17家企业未检验。鉴于公司治理情况可以用其他指标衡量,如Bai等(2004)发现中国上市公司中同时发行B股(B2share)、H(H2share)股时公司治理质量高于只发行A股的上市公司[19]。我国大多数的上市公司委托本地的会计师事务所审计财务报告,没有可靠的信息说明哪些会计师事务所的诚信度更高。由于发行B股、H股的公司必须根据国际会计准则向国外投资者提供信息。因此,我们把样本公司中是否同时发行B股、H股的公司设定为哑变量,发行B股或H股时用1表示,只有A股则用0表示。

用管理费用(Ovexpense)和股利发放(Dividend)作为信息不对称程度的测量依据。管理费用是管理者职务消费的主要开支项目,是管理层和股东之间信息不对称、代理成本最强的项目。所以,可以用管理费用除以非现金资产来衡量信息不对称程度。此外,信号理论认为由于发放股利可以减轻代理和信息不对称,因此可以预期发放现金股利越多的公司则持有较少的现金。没有发放股利的企业用0表示其分派率,发放股利的企业计算出股利与净利润的比率表示其股利分派率。

测量资本有机构成(Ctolabor)时用人均占用固定资产表示,此做法与Haushalter等(2007)所用的人均资本指标相似(capital2to2labor)[6]。为使企业间具有可比性,将其减去分析样本数据的平均人均占用固定资产再除以该指标在样本中的全距。

由于ST公司具有产生现金流量能力不足、投资机会少、管理质量较低、常常成为并购对象等符合企业生命时期理论中下降和死亡阶段的特点,所以用是否被特殊处理作为测度公司是否处于下降和死亡阶段的标准。被特殊处理的公司取1,否则取0。其他控制变量还有年度(Y ear)、行业(Industry)。许多文献也把非现金流动资产作为现金持有的替代物进行控制(Dittmar和Mahrt2Smith, 2007)[21]。显然如果仅次于现金流动性的其他流动性资产如果较多,则现金持有水平可能会下降,这符合权衡理论的解释。所以,本文也把扣除现金的营运资本作为预测变量(Netw orkc)。根据财务领域文献的通行做法,第一大股东(Firsthold)是否为国有股或国有法人股也作为一个重要控制变量。

表1对主要变量进行了描述性统计。可以发现现金水平变异很大,位于中值的企业大约持有非现金资产1411%比例的现金。这远高于美国1971-1994年间样本数据的持有6%现金的水平(Opler et al.,1999)[5]。企业规模尽管变异较大,但集中度较高,四分位点数值很接近。技术水平变量的第三个分位点的值为负,说明至少有75%的公司人均使用固定资产没有达到平均水平。

表1　主要变量的描述性统计

变量名称M ean

25th

percentile

M edian

75th

percentile

N M issing

S td.

Deviation

Cashlevel0120401073011410126412261001264

Firm size19145518183519138520103412024237201034

Netw orkc-01030-01161-01017011221203422701122 Ctolabor01000-010381-01027-010029135312601090

ROA010500103001056010851203722401085

DOA014710133501465015941203822301594 Operaticash0105701005010520110710042221901107 Dividend014600124101427016575580668101657 Ovexpense0105601026010430106910698156301069

Ccc222194755150213011162621217116466152621217

T obinπs Q70119271103311535214058782347921405

T obinπs Q80116160189111292119998778348311999

T obinπs Q117300194211379211518777348421151

四、数据分析和结果

由于1990-1998年样本数据和1999-2006年样本数据可得指标不完全一致。1999-2006年可以获得更多的公司治理、现金流量方面的信息。因此,分析时分成两个子样本进行。

(一)单变量分析

分别对1990-1998年、1999-2006年样本数据用现金水平的四分位点把各变量分成四组,然后用方差检验第一组(最低组)和第四组(最高组)之间是否有明显差异。在1990-1998年期间现金持有水平较高和较低的不同组公司在企业规模、资产报酬率、资产负债率、现金转换天数、股利分派率、管理费用率上有显著差异,而在净营运资本水平上没有显著差异。而且资产报酬率、管理费用率呈单调递增趋势,即现金持有越多的公司的资产报酬率、管理费用率越高,分别支持假设3和假设6,符合筹资优序理论和信息不对称理论的预测。现金转换天数和资产负债率则呈单调递减趋势,分别支持假设3和假设5,符合筹资优序理论和代理理论的解释。但企业规模、股利分派率并没有呈现单调递减或递增趋势,未能支持假设2和假设6。

1999-2006年期间现金持有水平较高和较低的企业在净营运资本、资产报酬率、资产负债率、现金转换天数、经营现金、股利分派率、管理费用率、T obinπs Q70、T obinπs Q80、T obinπs Q、资本有机构成上均有显著差异,而在企业规模和高管持股比例上没有显著差异。净营运资本、资产报酬率、经营现金、管理费用率均呈现单调递增趋势,分别符合权衡理论、筹资优序理论、代理理论、信息不对称理论的预测,支持了假设3、假设6。此外,尽管股利分派率也呈单调递增趋势,但并不符合理论预测。相反资产负债率、现金转换天数、资本有机构成呈单调递减趋势,分别支持了假设5、假设3、假设7,符合代理理论、筹资优序理论和竞争强度理论的预测。

(二)多变量分析

表2分别对1990-1998年、1999-2006年区间数据对现金持有水平进行回归分析,回归时对现金水平取了自然对数。模型1、2、3是对1990-1998年样本数据的回归,模型4、5、6是对1999 -2006年样本数据的回归。其中,由于各变量均进入了缩尾导致模型2、模型3、模型6加入年度控制时分别使得1990、2003年数据脱落。

模型1使用了1990-1998年面板数据作普通线性回归,模型2加入了年度哑变量,模型3加入了年度和行业两个哑变量。加入年度、年度和行业哑变量后,判定系数从011985上升到011995、财经论丛　2009年第2期

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012248。这三个模型中,企业规模变量为正不能支持假设2,说明1990-1998年样本数据中公司现金持有水平不存在规模经济这也和单变量的检验结果相符。模型1和2中其他变量的结果与假设预测相一致,净营运资本系数为负且显著表示具有替代现金持有的作用;资产报酬率和现金转换天数为正说明企业财富越充足,现金持有越多,支持了假设3,与优序筹资理论预测一致。管理费用率系数显著为正支持了假设6,说明了代理理论和信息不对称理论预测的有效性。资产负债率、股利分派率系数显著为负分别支持假设5和假设6,说明债权人对公司治理有正向的作用,股利分派可以起到积极作用,符合信息不对称和代理理论的预测。特殊处理变量为负但不显著初步证实了企业生命周期理论的预测。模型3中的系数与模型1和2相比出现了不一致的情况,原因是我们使用的是2001年的行业分类标准且只设定了13大类行业,从而使得数据回归结果出现了没有加入行业控制变量前回归效果好的情况。

模型4使用了1999-2006年面板数据作普通线性回归,模型5加入了行业哑变量,模型6加入了年度和行业两个哑变量。加入年度、年度和行业哑变量后,判定系数从012010上升到012339和012376。这三个模型中,企业规模变量系数为正支持假设2与规模经济的理论预测相符,而且十分显著,说明1999-2006年样本数据中公司现金管理水平比1990-1998年有所提高。模型4、5、6中企业规模、净营运成本、资产报酬率、资产负债率、发行B股、发行H股、资本有机构成、高管持股、特别处理系数均为负,支持了假设3、假设4、假设5、假设7、假设8。第一股东系数为负而且未能达到显著性要求。经营现金、股利分派率、管理费用率、T obin q80的系数均为正,其中经营现金、管理费用率支持了假设3和假设6。股利分派率、托宾Q80尽管未能支持假设6和假设1,但其系数统计上不显著。在分析时我们分别用T obin q80、T obin q70和T obin Q进行回归分析,都不能证实投资机会多的企业会持有较多现金的预测。原因可能是我国股票市场效率仍然不高,股价反映企业价值的效果太差。

表2　1990-1998年、1999-2006年样本数据现金持有水平回归(因变量:Ln(现金水平))自变量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

(C onstant)-115781(010264)-114336(010475)017279(010148)017403(010652)019984(010122)018793(010296)

Firm size010097(017898)010013(019726)010377(015412)-011004(010000)-011057(010000)-010999(010000) Netw orkc-111552010000)-111617(010000)012175(010000)-013705(010000)-016687(010000)-016428(010000) ROA118802(010264)119531(010220)018603(010120)

DOA-214297(010000)-213659(010000)012406(010000)-114907(010000)-118190(010000)-117348(010000) Operaticash017105(010001)018478(010000)018995(010000) Dividend-013813(010005)-014008(010003)011113(010003)010471(013648)010637(012125)010930(010928) Ovexpense711624(01000)712709(010000)111499(010000)319854(010000)317099(010000)319038(010000) Ccc010002(010275)010003(010122)010001(010008)

T obin q80010034(018159)010011(9382)-010124(014262) Firsthold-010621(010455)-010155(016159)-010366(012446) B2share-010393(015099)-010380(015204)-010513(013979) H2share-012555(010143)-012163(010352)-012346(010224) Ctolabor-018159(010000)-015144(010026)-014702(010060) Ownership-010988(010699)-010914(010882)-010844(011461) ST-010560(017204)-010304(018487)011588(018766)-011388(010161)-011294(010224)-010739(012083) Industry NO NO YES NO YES YES Y ear NO YES YES NO NO YES

N788788788279227922792

F25136714107291776541874361499291994 Adj1R2011985011995012248012010012339012376

财经论丛　2009年第2期

五、讨论和总结

利用权衡理论、代理理论、信息不对称理论、筹资优序理论、竞争强度和生命阶段理论对现金持有水平进行了不同的解释和预测。以1990-2006年在沪深上市的公司为样本,并且根据数据指标信息分成两组样本对公司现金持有水平高低的原因进行了分析。实证结果发现:用托宾Q值检验投资机会与现金持有水平之间的关系时,不能证明权衡理论的解释。原因可能是由于托宾Q值本身不具有代表投资机会的能力,也可能是由于企业作出财务决策时不仅考虑现金持有边际收益和边际成本,还过多考虑了其他因素。

现金持有规模经济现象在1999-2006年样本数据中得到了支持,而没有得到1990-1998年的样本数据的支持。我们认为造成这种现象的原因是1990-1998年期间,上市公司自身管理水平和监管部门监管程度较低导致的结果;1999-2006年期间,我国上市公司治理质量不断提高,企业持有的现金水平因而下降。具体到两个不同期间,是否是1990-1998年期间企业普通持有超额现金的做法,可以作进一步研究。胡国柳和蒋永明(2005)的发现与我们完全相反,他们用发行B股的公司作为研究样本得出了企业规模与现金持有水平正相关的结论[9]。我们认为,这主要是由于样本数据造成的,仅用79家B股企业作为研究样本无法避免取样偏差,没有本研究中的大样本数据更有说服力。

所有分析结果均支持假设3,说明筹资优序理论在解释现金较多企业的持有水平时更具有解释和预测能力。该理论能够预测当资产报酬率较高、经营现金流量充足、现金转换周期越短时,企业会持有更多现金。代理理论得到了假设4和假设5统计结果的支持,加上发行B股、H股时与现金持有水平呈负相关,说明了公司治理水平与现金持有呈负相关。假设6得到验证说明信息不对称理论也可以解释部分现金持有水平的变化。竞争强度理论可以准确预测面临竞争激烈程度越高的企业会持有较多的现金。相反,资本有机构成高、竞争压力小的企业会持有较少的现金。这主要是因为现金可以作为抵御竞争的工具,持有较多现金可以抵御技术落后带来的经营风险和财务风险。生命周期理论预测企业初期直至成熟阶段的现金持有水平比处于下降和死亡阶段企业(衰退期企业)的的现金持有水平高。本研究利用ST公司作为衰退期企业的代表,实证结果得到了模型4、模型5、模型6的支持。

尽管大部分理论解释和假设预测能够被经验数据支持,以下问题还值得进一步研究。一是现金持有水平会影响企业价值,企业价值又会影响经营绩效,经营绩效又会进一步影响现金持有水平。这种不同会计期间的相互影响会不会影响理论解释?二是1990-1998年和1999-2006年两组数据为什么对企业规模、股利分派率敏感,以致于得不出完全一致的结论。究竟是哪些企业特征导致了两样本数据的不一致也值得进一步研究。

参考文献:

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Empirical Study on C ash H olding Level of China Listed Firms

ZH ANGJian2guang,ZH ANGJun2rui

(Management School,X iπan Jiaotong University,X iπan710049,China)

Abstract:The paper found that the trade2off theory,agency theory,in formation asymmetric theory and pecking2order theory explain cash holding levels in different perspectives.H owever,the research finds that com petitive degree and firm life stage als o affects firm cash holding levels.We select listed firm data during1990-2006in Shenzhen and Shanghai S tock Exchanges of12261 firm2year data to test theory feasibility.The results support the six theoretical explanations from different perspectives.

K ey w ords:cash holding;life stage;technology level

(责任编辑:殷雅斐)