关于发展金融衍生品市场的几个问题

关于发展金融衍生品市场的几个问题Several Issues Regarding the Development of Financial Derivatives Market□中国证监会前主席全国政协经济委员会副主任刘鸿儒by Liu Hongru, Former Chairman of the CSRC, Vice Chairman of the Economic Committee ofthe CPPCC自1972年外汇期货诞生以来，金融衍生产品的发展日新月异，新产品不断出现，交易规模屡创新高，金融衍生品交易在世界范围内迅猛发展，成为国际金融市场的亮丽风景。

根据国际清算银行（BIS）的统计，2003年底在有组织的交易所内交易的金融衍生产品交易额为873万亿美元，是当年全求GDP总量的24倍多。

在这样的大背景下，我国如何顺应金融发展的大方向，加快金融衍生品市场的建设呢？这就需要理清三个问题，一是我国要不要发展金融衍生品，二是我国能不能发展金融衍生品市场，三是我国先要发展什么样的金融衍生品市场。

这三个问题一脉相承、层层深入，关系着我国金融衍生品市场的发展前景。

第一个问题——我国要不要发展金融衍生品市场回答是肯定的，一方面国内外环境决定了我国发展金融衍生品是大势所趋，另一方面金融衍生品的独特功能决定了我国发展衍生品市场是必要的。

金融衍生品产生的初衷是降低传统金融市场中的风险，将风险集中于市场内，利用不同产品，在不同投资者中消除或重新分配风险，由此进行风险的分散和转移，这是金融衍生品最为本原的功能。

金融衍生品还具有帮助金融资产发现价格和优化资金配置等功能，它既为投资者提供回避风险的渠道，也为投机者提供套利机会，在宏观上将降低国家的经济运行风险，保证国家经济平稳运行，维护国家金融稳定与安全。

另外，金融衍生品的设计越来越个性化，显示出现创新性强的独特优势，与传统金融产品相比，更容易“量身订作”满足不同层次投资者的多样化需求，有助于投资者认识和分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金。

金融衍生品多样化功能决定了它在我国具有广泛的应用前景。

衍生品的发展不仅是世界潮流，更是金融发展与经济安全的必然要求。

随着经济全球化进程的明显加快，我国金融开放和金融深化程度不断提高。

国际资本流动速度的加快，经济金融的风险也随之增加，能源价格、利率与汇率等重要经济变量波动愈加频繁，经济主体和宏观经济经受了并将经受更多的风险考验，股票市场、债券市场的风险日益显现与集中，迫切需要发展风险管理工具，使资金所到之处就有相应的金衍生融工具进行规避风险。

由此，赋予衍生品市场强大的现实需求。

第二个问题——我们有没有条件来发展金融衍生品这个问题，需要从借鉴成熟市场的发展经验入手。

与任何一种金融产品一样，金融衍生市场在分散风险的同时也吸引大量投机资金的流入，本身就蕴涵着潜在风险。

运用得当，参与者能够回避风险或降低损失，如果运用不当或者管理不善，参与者很容易发生较大损失，甚至形成市场风险。

在衍生品的杠杆作用下，单个产品的风险将波及整个社会，这需要有清醒的认识，既不能轻视这种风险，也不能将其扩大化。

金融衍生品市场是一把“双刃剑”，从成熟市场的经验教训来看，设立和发展金融衍生品市场需要一定条件：首先，要有健康活跃的基础市场，这是设立金融衍生品市场的前提。

没有基础市场的有力支撑，就不能有以规避风险为目的的投资者的参与，金融衍生品分散风险的功能就不能发挥。

缺失分散风险功能的市场最终只能成为投机者的专属领地和充斥大量炒作资金的投机场所，不可能存在广泛的投资者基础，风险将特别巨大。

其次，在宏观层面上要有完善的法律监管体系。

严格的监管有利于防范违规操作等极易引发市场风险的行为，而完善的法律法规制度才能保障监管的力度。

法律先行是发展金融衍生品市场的重要保障。

再次，在中观层面上需要有完善的市场机制。

特别是在场内交易中，要以交易所为依托，一方面为投资者提供低成本高效率的交易机制，保证资金优化配置，另一方面发挥风险控制职能，通过风险管理手段和交易规则监控市场日常运行，保证市场平稳运行。

最后，在微观层面上需要有大量理性投资者的参与。

金融衍生产品并不是一种“大众化”的投资工具，具有很强的技术性、灵活性和杠杆性，需要掌握很强的技巧，由此要求投资者能够对宏观信号和市场信号做出理性判断，并熟悉产品操作，形成以基本供求为基础的市场价格。

那么，当前我国是否具备上述条件呢？客观地讲，我国已经具有一定的有利条件，能够初步设立和发展金融衍生品市场。

一是，我国已经发展了相当一部分运行良好的基础市场，例如大宗商品期货市场、国债市场等，这些市场交易活跃，参与者众多，市场秩序规范，市场化程度较高，社会影响力较大，又有着规避风险的迫切需求，非常适合在此基础上发展相应的衍生品市场。

二是，以期货交易所为代表的衍生品交易所经过十年的发展，积累了大量的经验，具有一定的风险管理能力，市场机制日臻完善，发挥了一线监管机构的作用。

一方面，几家交易所都运用电子交易系统，采取集合竞价和指令驱动相结合的交易机制，极大地提高了交易效率；另一方面，在风险控制方面借鉴国际成功经验，在日常监管中采用有弹性的保证金制度、涨跌停板制度、逐日盯市制度、限仓制度、大户报告制度等交易规则，防范违规操纵行为和衍生品杠杆风险的扩大。

三是，存在大量现实的和潜在的投资者，其中不乏理性投资者。

我国股票市场就有7000万开户人，以证券继进为代表的机构投资者迅速壮大，涉及资金上万亿，随着证券市场10多年的发展，投资者已经得到充分锻炼，其投资心态都比之以前大为成熟，对金融产品的认识从陌生到熟悉，风险承受能力得到较大提高，投资行为从盲目跟风逐步向理性判断转变，理性交易获得了长足的发展。

第三个问题——我们先要发展什么样的金融衍生品市场由于发展阶段的限制，我国还有一些条件没有完全满足，例如法律法规建设的滞后，一些基础市场的市场化程度较低，某些制度上的限制等等。

这就决定了我国只能分阶段、分步骤、有选择的发展金融衍生品市场，寻找一个突破口，在此基础上创造条件，不断培育新的衍生品种，带动整个金融衍生品市场的发展。

这就回到了第三个问题：我们应该先发展什么样的金融衍生品市场？有一点勿庸置疑，我们的衍生品市场首先要定位于其最本原的功能——分散风险，其次是优化资金配置，提高资金回报率。

当然，还需考虑衍生品市场本身的风险问题。

就产品开发上，目前有以下两个金融品种具备较为成熟的现实条件：第一个是以国债期货为代表的金融期货。

从世界范畴的统计来看，在全部的金融衍生品交易中，利率型衍生品交易几乎达到90%，国债期货是其中的主要部分。

利率是资产的价格，和金融资产的回报密切相关，决定着企业的投资行为，是联结产品市场和金融市场的纽带。

经济形势的变化往往在利率变动中得到反映，反过来讲，实际利率发生波动，又能够影响到经济生活的方方面面，包括货币供应量、通货膨胀率等宏观变量和固定投资收益、金融资产价格等微观变量，从而给经济主体的生产行为和投资行为带来不确定性。

在由利率带来的金融市场风险中，需要重点防范和化解的是商业银行系统风险。

商业银行资产规模大，不良资产比率高，利率的微小变化都会引起商业银行资产的大幅变化。

因此，管理风险的金融衍生产品的开发应从利率类产品入手。

由于实际利率不好观测，对利率反映最直观的国债市场价格却很容易获取，国债期货就成为分散利率变动风险的最佳工具之一，也是目前发展较为成熟的利率期货。

我国曾经推出过国债期货，因为多次引发风险而被暂停，根本原因不在于国债期货本身，并不是国债期货交易带来了新的系统风险，而是缺乏颇具规模的现货市场以及相应的利率市场化机制，当然缺乏经验、法规不健全、监管不力也是不可忽视的重要的原因。

目前的条件已和当年大不相同了，国债产品的现货市场规模大，国债发行已经市场化，金融机构特别是商业银行持有国债的规模很大，因此市场需求很大，商业银行能够成为主要的套期保值者。

利率市场化改革在2004年有了重大突破，有望在短期内实现市场化。

有些人认为，在利率没有完全市场化前，不能推出利率期货交易。

其实，美国、日本等国家推出国债期货交易之前，利率并没有完全市场化。

例如，美国1976年推出利率期货产品，在1986年才实现完全市场化。

他们是通过推出利率期货，逐步形成基准利率，反过来推进利率市场化进程。

因此，目前我国各方面已发生了很大变化，推出国债期货时机基本成熟。

第二个比较合适推出的品种是期货期权。

迄今为止，短短30年内全球的期货期权从初始的股票期权发展到了债券期权、商品期权、能源期权、股票指数期权、掉期期权、信用期权等，几乎囊括了所有的期货品种，并在此基础上不断衍生出新的期权工具，成为交易所交易和柜台交易衍生产品的重要组成部分。

近年来在国际金融市场中期权交易增长速度和总成交量均超过了相应的期货，根据国际清算银行2003年的数据，从2001年到2003年期权总成交量分别超过相应的期货成交量的24.3%，77.8%和68.6%，持仓总量则从1999年起就超过了相应的期货持仓量。

如果说期货是为现货市场提供规避风险的工具，期货期权则是为期货提供规避风险的工具。

简单的说，期货期权是是否履行期货合约的选择权，通过是否选择履行期货交易分散期货市场的风险，又通过不同执行价将期货价格分成不同的风险级别，由此反映市场对不同价格区域的走势强度，揭示价格信息，为风险管理提供市场参数。

近年来我国商品期货市场得到了可喜的稳步发展，2003年的交易额已经超过包括股票和债券在内的深沪两市的总和，2004年继续保持良好势头，增幅达到35%左右，其对现货市场的指导作用得到增强，为发展期货期权市场打下了坚实的基础。

此外，还有一些金融衍生品种同样具有迫切的现实需要，例如外汇远期、外汇期货等汇率衍生产品，随着美元汇率的波动和人民币升值压力的显现，汇率对国民经济产生了相当大的冲击，出口企业和商业银行承担了不同程度的汇率风险。

当然，由于我国汇率制度和外汇交易的限制，目前发展汇率衍生产品条件还不健全。

但是，不能就此放弃或者逃避发展，或者等到条件完全具备或者彻底没有风险的时候再去发展。

正确的做法是，积极创造条件，发展现有衍生品市场，在条件和时机恰当之时尽早推出国债期货和期货期权，探索新的衍生产品进行交易的方式，培育新的衍生品种，尽快发挥金融衍生品的积极作用。

其中，要完善相关金融法律法规，制订适应新形势新要求的交易规则和法律制度，在“公开、公平、公正”原则下，严禁各种违法行为，增加市场透明度，保护投资者利益，为严格监管和防范风险提供确实有力的保障。