女性高管与过度投资的关系研究

第２２卷第４期２０１４年８月

厦门理工学院学报

ＪｏｕｒｎａｌｏｆＸｉａｍｅｎ

Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ－ｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ－

Ｖ０１．２２Ｎｏ．４

Ａｕｇ．２０１４

女性高管与过度投资的关系研究肖玲，陈金龙（华侨大学工商管理学院，福建泉州３６２０２１）［摘要］为探索高管性别差异所导致的一些特质是否会对我国上市公司的治理行为产生影响，以２００４年前在中国Ａ股上市的１３５６家公司为原始样本，并通过模型筛选出２００５＿２０１２年间存在过度投资的４１５９

个样本观测值为最终样本，实证检验女性高管与公司过度投资之间的关系。研究发现，女性高管对公司过度投资具有抑制作用，女性董事长或总经理的抑制作用尤为显著。［关键词］女性高管；过度投资；上市公司［中图分类号］Ｆ２７０．７；Ｆ２７６．６［文献标志码］Ａ［文章编号］１６７３—４４３２（２０１４）０４—００４５—０６

女性高管的异军突起已成为促进世界经济繁荣的一股重要力量，在世界经济中的作用渐渐突显并不断受到关注。随着女陛高管比例的不断上升及作用的不断凸显，理论界对女性高管展开广泛的研究，如Ｍａｔｉｎｏｌｊ、Ａｄａｍｓ和Ｆｅｎ＇ｅｉｒａＬ２Ｊ等。女性高管的定义有广义和狭义之分。广义的女性高管包括女性董事、女性监事以及其他女性高级管理人员，而狭义的女性高管仅指女性董事或女性ＣＥＯ或女性ＣＦＯ。女陛往往会表现出风险厌恶的内在特质，许多研究者对此展开了实证研究。例如，Ｂａｒｂｅｒ和

Ｏｄｅａｎ论证女性投资者具有风险厌恶特质ｐ。。Ｂ１．ｅｅｓｃｈａｎｄＢｒａｎｓｏｎ的研究结果发现，女性审计师比男性审计师更趋向于采取风险规避策略Ｈｏ。施丹和程坚的研究结论与Ｂ１．ｅｅｓｃｈａｎｄＢｒａｎｓｏｎ的基本一致，他们以中国上市公司为样本，研究发现女性组审计师比男性组审计师更具有规避风险的倾向口Ｊ。Ｋｒｉｓｈｎａｎ和Ｐａｒｓｏｎｓ的研究结论发现公司价值提升并不是由女性ＣＦＯ导致的盈余管理抑或低质量盈余所致，而是女性ＣＦＯ会显著提高公司的盈余质量∞。。但我国学者的相关研究结果显示：在我国上市公司中，盈余反应系数、稳健陛、平滑度以及持续性等各个方面的盈余质量均未因女性高管的作用而存在显著差异。国内外的研究差异可能是由于国外研究的样本基本上都是财务５００强企业或者其他大型绩优企业，而我国的研究样本包涵所有类型的上市企业，企业类型、管理水平、绩效参差不齐Ｈｏ。

据Ｒｏｘａｓ和Ｓｔｏｎｅｂａｃｋ¨ｏ、Ｂｅｍａｒｄｉ和Ｇｕｐｔｉｌｌｐｏ的研究结论显示，在不同国家和地区，男女性别的特质

差异程度在会有不同的表现。为探索高管性别差异所导致的一些特质是否会对我国上市公司的治理行为产生影响，本文以２００５－－２０１２年的过度投资的数据为样本，实证考察女性高管对２００５－－２０１２年问存在过度投资的公司是否具有抑制作用，以丰富现有有关公司治理与过度投资关系的研究。

一、研究设计１．研究假设女性往往会表现出风险厌恶的内在特质，已有实证研究证明女性的风险偏好为风险厌恶型。ＰａｌｖｉａＡ等以美国商业银行作为样本，检验银行资本比率和违约风险是否与银行ＣＥＯ和董事长的性别

相联系。在控制银行的资产风险及其他银行特征的控制变量后，ＣＥＯ是女性的银行会持有更高的保守性的资本。进一步地，当ＣＥＯ和董事长的性别都与公司的一般性倒闭没有很大关系时，实证结果

［收稿日期］２０１４—０４—２３［修回日期］２０１４—０７—２１［基金项目］教育部人文社会科学基金项目（１２ＹＪＡ６３００１２）；福建省自然科学基金项目（２０１１Ｊ０１３８２）［作者简介］肖玲（１９８９一），女，硕士研究生，研究方向为公司财务。通讯作者：陈金龙（１９６５一），男，教授，博士，研究方向为公司财务理论与方法、金融工程等。Ｅ—ｍａｉｌ：ｊｉｎｌｏｎｇ＠ｈｑｕ．ｅｄｕ．ｅｎ

万方数据厦门理工学院学报显示女性ＣＥＯ所在的小型银行在最近的金融危机时期倒闭的情况更少＿ｌ…。女性的风险厌恶特质不仅使女性高管倾向于保持会计稳健性，还使其一般采取风险规避的投资决策。在面临重要投资时，投资者的行为会因性别差异而不同，女性ＣＥＯ常常采取更加保守的公司投资决策。如Ｂｅｎｇｔｓｓｏｎ等的研究支持男性在投资中一般表现出更加过度自信，更具有风险偏好ｕ１Ｉ。ＨｕａｎｇａｎｄＫｉｓｇｅｎ发现，女性ＣＥＯ和女性ＣＦＯ所在的公司更少进行并购，更少发行债券ｕ

２Ｉ。

目前，过度投资行为在我国上市公司中广泛存在。为了研究女性高管经营的上市公司与男性高管

经营的上市公司之问是否会在过度投资行为方面表现出差异，我国上市公司女性高管的风险厌恶特质能否抑制公司的过度投资行为，本文基于女陛高管的风险厌恶特质，提出以下假设：假设１在其他条件相同的情况下，女性高管对过度投资行为具有抑制作用。

因为公司的投资决策主要由董事长或总经理负责，所以董事长或者总经理与公司的投资决策更具有紧密关系，所以相对于男性董事长或者总经理经营的公司而言，女性董事长或者总经理所经营的公司对过度投资行为具有更强的抑制效果。因此提出假设２：假设２女性董事长或者总经理能够显著地抑制公司的过度投资行为。２．样本来源本文以２００４年前在中国Ａ股上市的１３５６家公司为原始样本，然后对数据进行如下处理：

（１）剔除金融类上市公司；（２）剔除同时在Ｂ股、Ｈ股上市的公司；（３）剔除数据不全的上市公司；（４）剔除样本中的异常值，最后，筛选出在２００５－－２０１２年问存在过度投资的４１５９个样本观测值。本文数据主要来自ＣＳＭＡＲ（中国股票市场交易数据库），其中有关女性高管的数据均通过手工整理得来，同时对于遗漏的数据我们通过一些股票交易软件及和讯财经网的公开数据进行收集补全。企业的行业分类直接采用数据库里的分类。３．研究变量的说明与模型构造（１）过度投资的度量本文在借鉴Ｒｃｈａｒｄｓｏｎ＿ｌ３Ｉ、魏明海和柳建华ｕ４ｏ过度投资指标构造方式的基础上，借鉴罗党论等＿ｌ纠的方法，用上年末的托宾ｐ和上年末营业收入增长共同表示投资机会；借鉴张兆国等ｕ刮的方法用每股收益代替股票回报；同时考虑到投资具有连续性及其动态调整性，采用前一年的投资作为本年适度投资的解释变量。最终建构正常投资水平模型１如式（１）所示。，㈣．￡＝ｄｏ＋ｄｌ，㈣．￡一ｌ＋ｄ２ｃａｓｈ￡一ｌ＋ｄ３ｌｅｖ￡一ｌ＋ｄ４ｅｐｓ￡一ｌ＋ｄ５９ｒｏｗ￡一ｌ＋ｄ６Ｔｉｎ０￡一ｌ＋

ｄ７ｓｉｚｅ“＋ｄ８ａｇｅ“＋ｄ９∑ＹｅａｒＩｎｄｉｃｔａｏｒ＋‰∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙｌｎｄｉｃａｔｏｒ＋氏（１）

其中ｆ代表时问下标（从２００５年至２０１２年），由此得到的正残差即代表企业的过度投资程度。以上变量的具体定义和计算可详见表１。（２）检验女性高管与过度投资的模型为了检验女性高管与过度投资的关系，本文参考杜兴强等ｕ７Ｉ、李传宪等ｕ副的模型设定方法，以式（１）中的正残差为因变量，女性高管为自变量，同时加入上市公司的行业、成立时问、高管规模等变量作为控制变量，建立模型２，如式（２）所示。Ｏｉｎ￡＝卢ｏ＋卢ｌｃａｓｈ￡一ｌ＋卢２ｌｅｖ￡一ｌ＋卢３ｆｅｍ￡一ｌ＋卢４ｓｉｚｅ￡一ｌ＋卢５ｎｌｌｎｌ￡一ｌ＋卢６９ｒｏｗ￡一ｌ＋卢７ｅｐｓ“＋卢８ａｇｅ“＋卢９∑ｉｎｄｕｓｔｒｙｌｎｄｉｃａｔｏｒ＋卢ｌ。∑ＹｅａｒＩｎｄｉｃａｔｏｒ＋６。（２）

同时，为检验女性董事长或者总经理与过度投资的关系，将式（２）中的ｆｅｒｎ川变量换成ｅｅｏ川，构造模型出模型３，如式（３）所示。Ｏｉｎ￡＝卢ｏ＋卢ｌｃａｓｈ￡一ｌ＋卢２ｌｅｖ￡一ｌ＋卢３ｅｅｏ￡一ｌ＋卢４ｓｉｚｅ￡一ｌ＋卢５ｎｌｌｎｌ￡一ｌ＋卢６９ｒｏｗ￡一ｌ＋卢７ｅｐｓ“＋卢８ａｇｅ“＋卢９∑ｉｎｄｕｓｔｒｙＩｎｄｉｃａｔｏｒ＋卢ｌ。∑ＹｅａｒＩｎｄｉｃａｔｏｒ＋６。（３）

万方数据第４期肖玲，等：女眭高管与过度投资的关系研究・４７・

新增投资过度投资女性高管的比例ＣＥ０货币资金资产负债率每股收益营业收入增长率托宾Ｑ值公司规模企业年龄高管规模行业虚拟变量年度虚拟变量总投资＝当年构建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金／当年总资产模型（１）中残差大于零的投资高管中女性人数／高管总人数董事长或者总经理是女的设为１，否则为零。上年末的货币资金持有量／上年末总资产上年资产负债率净利润／总股数（本年营业收入一上年营业收入）／本年营业收入市场价值／期末总资产上年末总资产的自然对数为成立年度到上年末为止的年数上年末公司董事、监事及高级管理总数的对数制造业赋值为１，否则为０共设７个年度虚拟变量

二、实证结果１．描述性统计分析表２给出了模型中主要变量的描述性统计结果。

表２主要变量的描述性结果Ｔａｂ．２Ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅｒｅｓｕｌｔｓｏｆｍａｉｎｖａｒｉａｂｌｅｓ

从表２可见，上市公司过度投资最大值和最小值分别为３．４９０４２和０．０００＂７３，两者偏离均值的幅度都比较大，说明上市公司过度投资存在较大差异。从女陛高管的变量来看，女陛高管占高管总人数

‰嘶呲～溅ｋ一

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万方数据厦门理工学院学报的最大值为５５．５６％，标准差为０．０９７７０，说明公司女性高管比例的差异程度适中，女性高管的比例占我国公司高管总人数的比例平均比例为１３．９１％。但是，变量ｃｅｏ的平均数只有０．０６，这说明在我国上市公司，董事长或者总经理是女性的公司平均只有６％，绝大部分公司的董事长或者总经理是男性。２．相关性分析表３给出了模型中主要变量的ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数。除了资产回报率和每股收益的相关系数超过０．５之外（因两个变量不在同一模型中，不会产生共线性问题），其余变量问的相关系数都在０．５以内，因此变量问基本上不存在共线性。过度投资和女性高管的比例问具有显著的负相关关系（ｒ＝一０．０７５，ｐ＜０．０１），说明女性高管的比例越大，企业过度投资越小，女性高管对企业过度投资行为具有显著的抑制作用。另外，变量ＣｅＯ与过度投资之问呈现显著的负向关系（ｒ＝一０．０４８，ｐ＜０．０１），说明如果上市公司的董事长或者总经理是女性，那么公司的过度投资程度会越小。从表３还可以看出，负债与过度投资之问呈现显著的负相关关系，即公司资产负债率越高，公司的过度投资行为会受到一定程度的抑制。这结论与我国学者黄瑁、黄妮［１鲴和唐雪松等怛叫等的研究结论相一致。唐雪松等采用２０００－－２００２年上市公司数据，实证研究后发现负债融资可以有效约束企业过度投资行为。黄瑁、黄妮实证分析显示债务融资整体上对房地产企业过度投资行为具有抑制作用，商业信用能够有效约束过度投资行为，银行贷款与过度投资正相关。其他控制变量，即公司成长性、公司规模、公司成立时问和每股收益都与公司过度投资行为之间具有显著关系。

表３ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数分析

Ｔａｂ．３Ｓｐｅａｒｍａｎｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔａｎａｌｙｓｉｓ