MBO在中国的实例分析

MBO及其在中国的实践

MBO来自英文Management Buy-out即管理层收购。它是杠杆收购（Leveraged Buy －out，简称为LBO）的一种。管理层收购是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。

一、MBO在国外的发展及特征

英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义，至今已经20余年了。实践证明，MBO 在激励企业内部积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。同时，除了目标公司的管理者为惟一投资收购者这种MBO形式外，实践中又出现了另外两种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购；二是管理者收购与员工持股计划（EmpLoyee Stock Ownership Hans，ESOP）或职工控制股收购（Employee Buy－outs，EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

在英国，MBO直到70年代末期，才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后，英国上市公众公司经过MBO后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。目前MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。

在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO 交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9％的份额。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代中后期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30％（接近于控股）。

一般来说，MBO具有以下几个方面的特征：

1．管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

2．管理层收购主要是通过借贷融资来完成的。管理层收购的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价

值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。

3．管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。

4．管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况，当目标公司为非上市公司时，管理层收购完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使管理层收购的投资者获得超常的回报。

二、MBO在中国发展的背景

从宏观层面看：改革开放以来，随着经济体制改革的不断深入，许多深层次矛盾凸现出来。产权制度就是其中一个突出的问题。按照中共中央十五届四中全会的精神，国有资本要“有讲有退、有所为有所不为”，国有资本的退出渠道正是当前讨论的热点问题。而MBO正是国有资本退出的现实选择之一。随着重组大中型国有企业的“债转股”政策的出台及信达资产管理公司等机构的诞生，国有企业股权的市场化运作将支持并推动一批真正的管理者来代表它并最终拥有它。而以“二板市场”、风险投资以及开放对券商融资为特征的国内投融资体制的市场化改造，也将为管理者收购和职工持股创造一个空前宽松的融资空间。

从微观层面看：MBO也有现实的需要。有专家指出，我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰。因此，对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是当务之急。MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥有相当的控制权和承担分险的责任，从而实现企业家激励最大化。

三、从两个案例看MBO在中国的现状

近几年上市公司中MBO的呼声越来越高。2001年上半年粤美的、宇通客车、两家上市公司第一大股东股权变更公告披露，这两家公司率先实施了在国外已广为采用的MBO。之后，又有30家左右上市公司大胆地提出了各式各样的经营者持股计划。而且，不少上市公司在年报中披露新年度经营计划时，都提出要建立健全对高级管理人才的激励和约束机制。由此可见，上市公司对于实施经营者持股表现出了较为强烈的意愿。为了更好地探讨MBO在中国公司发生的基础和未来的走向，现将粤美的、宇通客车两个MBO案例简介如下：

（一）案例简介

1．粤美的（000527）

收购主体——美托投资有限公司：由美的集团管理层和工会于2000年初共同出资组建，注册资本为1036.87万元，其经营范围包括对制造业、商业进行投资以及国内商业、物资供销业。在美托，其法定代表何享健为第一大股东持股25％，美的集团执行董事陈大江持股10.3％，为第二大股东。在美的，持有美托股份的管理层大约有20多人，约占“美托”总股本的78％；剩下22％的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。

从美的的实践看，MBO是一个政府逐步淡出，而管理层地位逐渐凸现的过程。首先是否出让股权，完全由管理层决定。因此美的之所以能够完成此次管理层收购，离不开政府的支持和配合。持有美的股份的政府代表开始是北窖镇经济发展总公司，后来转让给1998年成立的顺德市北窖投资发展有限公司——一个由北窖镇政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人机构（由于从一开始的经济发展总公司就属于集体所有制，因此其持有的股份性质是境内发起人股，其转让就不用由上级国有资产管理部门一步步批准，为以后的MBO提供了方便）这一点对今后的MBO很有借鉴意义。

在美的的收购中，美托投资有限公司对美的控股的法人股的收购成本累计在1亿元以上；管理层持股款的10％以现金方式缴纳首期，其余90％通过分期付款方式予以解决。这笔钱通过美的股权质押从银行贷款的途径解决。这正是MBO的核心内容：企业的经理层利用借债方式融资购买股份，从而改变公司的所有权结构及资产结构。

2．宇通客车（600066）

收购主体——上海宇通创业投资有限公司（简称“上海宇通”）：成立于2001年3月，注册资本12053.8万元；法定代表人是宇通客车董事、总经理汤玉祥；企业属于有限责任公司；经营范围包括对工业、农业、高新科技产业、房地产业、教育产业的投资，资产经营与管理，企业购并重组，企业形象策划，财务咨询，及其以上相关业务的咨询服务，国内贸易。公司第一大股东郑州宇通集团有限责任公司（以下简称“宇通集团”）系上海宇通的发起人之一，出资总金额2000万元，占上海宇通总股本的16.59％；2个月后即5月，宇通集团就把所持“上海字通”2000万股股份转让给汤玉祥。经转让后，“宇通集团”不再持有“上海宇通”股份。上海宇通的23个发起人中，21名自然人系本公司职工。由于上海宇通是由宇通的职工发起设立，职工持股也有利于调动职工的积极性，谋求企业的更大发展。

（二）案例分析

1．动因分析。美的公司的现任董事长何享健是公司的创始人，在公司的发