顾雏军案例分析

顾雏军案例分析

权太恒

1、顾雏军的钱到底从哪儿来？

从案例分析来看顾雏军的钱到底从哪来将会成为整个案例的一个重要线索，下面一段分析我认为是相对真实并且说服力较高的评论。它阐述了顾雏军的资本运作的始末是如何开始和结束的。

据公开资料显示，顾雏军控制的企业群就有二三十家之多。以这些企业为基点，以复杂的股权关系为线，顾雏军建造了一个庞大的财富迷宫。弄清楚这座迷宫的架构和行走路径，对于解释顾雏军的一系列举动甚为关键。以2001年收购科龙为界，顾雏军之前所拥有的企业群和之后逐渐形成的新的企业群截然分开。资本市场习惯于把在一根股权指挥棒下的多家企业称为“系”，那么可以说，在2001年前后，存在着两个“格林柯尔系”。对于前一个格林柯尔系的资金动向，由于海外资料的缺乏，至今未能得出明确的解释。

从收购科龙开始形成的新“格林柯尔系”主要在国内，包括顾雏军私人控股的广东格林柯尔（原为顺德格林柯尔）和扬州格林柯尔，以及顾以上述两家公司为平台陆续收购的科龙、美菱、扬州亚星、ST襄轴四家国内上市公司。还包括顾收购科龙后，动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等。

一直令外界存疑的是，顾雏军建立起这一规模庞大的新“格林柯尔系”，需要动用高达十亿元左右的现金，这些资金从何而来？可以作出解释的是，收购这批企业中的科龙和美菱的资金来自于前一个“格林柯尔系”。

2、什么事资本运作及顾雏军资本运作方式

资本运作又称资本经营，是中国大陆企业界创造的概念，它指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动和以小变大、以无生有的诀窍和手段。

2001年6月，顾氏减持香港上市的香港格林柯尔股票，套现2.48亿港元；同年香港格林柯尔以预付款的形式向顾所控股的天津格林柯尔（中国）有限公司（以下简称天津工厂）转移2.3亿元制冷剂购买款（香港证监会于2005年初对此交易加以谴责）；二者相加约4.8亿元，加上顾雏军2001年所获香港格林柯尔股息8000万，恰好与科龙公布的5.6亿的收购价相符。而在科龙收购完成后，为冲抵原大股东容声集团对科龙电器的欠款，2002年3月15日，科龙电器的收购价格由原来的5.6亿元变更为3.48亿元。

“剩余”的2亿多收购资金以顺德格林柯尔的名义迅速投入对另一家上市公司美菱电器的收购，最终于2003年5月底以2.07亿元控股美菱电器。如果说对于科龙和美菱的收购资金，还能看出其来自顾雏军控股的关联公司的话，那么对于收购亚星和襄轴5亿多元（亚星4.18亿元，襄轴约1亿元，均为现金出资）的资金来源却至今“来路不明”。

顾雏军个人情况简述：

顾雏军，1989年从中国某大学下的海，不到5年手里就掌管了近150个亿的资产，钱哪来的？是通过所谓的资本运作得来的，也就是不花一分钱或者说花一点点钱就把亿万国有资产归到了自己的名下，而不是象比尔盖茨一样，搞了个多大的发明，改变了人们的生活方式，这样，大家心甘情愿地都把钱给了他。这不是侵吞国家财产吗？不是，叫国有企业改革。后来，是香港经济学家咸郎平说：这不叫改革，是掠夺。结果就判了刑，怎么判？没有掠夺国有资产罪这一条，所以，就找了个虚报注册资本罪判了10年。

3、顾雏军资本运作失败的原因

顾雏军以为自己做好了，但是他把自己的能力放大了。在他身上，出现了经营者角色错位，以为自己能做好一切。这是失败的一个重要原因，另外

一、对银行与企业的共生考虑不周

顾雏军进入科龙后，始终认为把科龙做好就不怕任何人。所以，他从来不求银行，都是银行求他。从科龙的销售收入看，科龙的负债水平是很低的。但是，他却拿了大量的短贷去长投，拿了很多流动资金去做并购的事。在科龙流动资金不足的情况下，他却没有做好和银行关系的准备。如果他真从银行借出50亿，谁都没法“治”他。但就因为他的格林柯尔才借了6个亿，科龙公司才借了20个亿，就因为他借得太少，市场一有点风吹草动，银行就倒过来追他还债。顾雏军醒悟到：银行和企业的关系是，如果你真敢借，最后就变成银行求你。如果你真不敢借，一旦资金有什么问题，你就求他们。他没有考虑到在中国资本市场，银行与企业的这种共生关系，没有考虑到企业的负债率应该达到一个什么水平最合算。

二、对国内环境没把握好

顾雏军怎么也没有想到，一个像郎咸平这样只为自己出风头的学者，就能把众多社会资源都调动起来。他曾给各级政府高层写信呼吁：如果政府肯支持他一把，放给他10个亿的信贷额度，他就过去了。但就因为郎咸平看似忧国忧民的说辞，弄得没有人愿意或者敢帮他。他没有想到的有很多……

三、低估了社会对资本运作的歧视

顾雏军还低估了中国民众和社会舆论对资本运作的歧视。媒体一边倒地骂他，很让他感到伤心和悲哀。

他认为中国民众缺少最基本的金融常识。在美国进行杠杆收购，一点资本金都没有也不要紧。如家居环保产品招商果要收购，可以先发垃圾债券进行收购，那拿什么做保障？就拿要被收购公司的身家做保障！这有什么丑恶的？

五月花的管理层是怎么打败他的？不就是依靠民族情绪贷出90亿英磅打败了他，玩的同样也是空手道。

李肃评价说：“中国整个社会的金融意识落后世界20年。因此，人们把没钱干有钱的事都当成洪水猛兽，认为这是欺骗。按理论上说，劳动者借资本的钱去做事，最符合社会主义的价值理念。这个时代本来就是有智力能力的人能调动资本，因为资本是过剩的。可是在中国，人们普遍还认为：民营企业家就该老老实实拿赚到的钱再去做投资，接受资本支配劳动的运营模式。而智力劳动支配资本就变成最贪婪的行径了。”

在这种环境里，顾雏军的做法无异于自寻死路。

4、我如何看待国退民进？国退民进是否会导致国有资产流失？如何完善国有产权转让的监管？

我认为应该辩证的看待国退民进，以下观点

一、我国总体趋势上不存在“国进民退”

1、改革开放以来的总体趋势是国有经济的比重在下降

改革开放初期，我国实行严格计划经济，企业基本都是全民或集体所有制，其中全民所有制企业占绝对主导地位。改革开放以来，多种所有制经济共同发展，国有资本实行战略性调整，国有经济的比重显著降低。改革开放30多年，国退民进是大趋势。全国工商联于2006年3月发布的《“十五”期间民营经济形势分析报告》称，根据国家统计局数据及全国工商联推算，2005年内资民营经济在GDP中的比重为49.7%，外商和港澳台投资经济比重约为15%～16%，两者之和约为65%。其民营经济的定义为：除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称。由此，国有经济的比重相应为35%。有学者根据2007年的《中国统计年鉴》和各行业年鉴估算，2006年国有企业增加值占一、二、三次产业的比重分别为5.8%、33.3%和50.6%，占全国GDP的比重为36.9%。

2、近年国有经济的比重降中趋稳

从固定资产投资和工业的统计数据，可以观察到国有经济的变化趋势。过去5年中，国有企业占城镇固定资产投资的比重降中趋稳。从2005年到2008年，该比重不断下降，表明国有企业固定资产投资的增速低于非国有企业。值得注意的是，2009年前10个月，该比重的下降趋势出现了逆转，国有企业的固定资产投资增速快于非国有企业。初步分析，这与全球金融危机下非国有企业固定资产投资相对谨慎和国家实施积极财政政策有关系，国家财

政政策重点投资的基础设施领域也是国有企业相对集中的领域。固定资产投资是企业利用内外部资源为未来发展进行的投资，反映了企业规模扩张的速度。

国有企业在工业总资产和工业总产值两项指标中的比重也是降中趋稳。国有企业在工业总资产中的比重从2004年的50.9%下降到2008年的43.8%，但下降速度递减。由于2009

年国有企业固定资产投资相对增速较快，估计该比重将止跌回稳。国有企业在工业总产值中的比重从2005年的33.3%下降到2008年的28.4%，下降速度也在递减。

二、“国进民退”的案例有相应的背景

尽管宏观数据指标表明我国总体上不存在“国进民退”趋势，我们仍然可以看到“国进民退”的案例。我们对这些案例不应简单持一概肯定或一概否定态度。国家关于国有资本战略性调整的基本思路是“有进有退”，我们应该结合其背景和方式进行具体分析。

1、国有企业借助产业整治的兼并

以山西煤矿整治为例。山西一些小煤矿资源浪费严重、环境破坏突出、安全事故频发，必须进行整治。由于负责小煤矿监管的地方政府短期内无法建立必要的监管能力，依靠地方政府加强监管的整治方案屡屡失效。政府能力建设不是一朝一夕的事情，为此国家有关部门和山西省政府选择了产业重组方案。产业重组中，技术水平高、社会责任强的国有大企业获得了较多市场份额。国有企业的兼并重组只应看作暂时性的选择。国有企业来自股东的赢利压力相对较小，社会责任激励相对较高，因此有可能会在资源环境和生产安全方面表现较好。同时也应关注国有企业兼并带来的负面影响：产业竞争被削弱，企业效率可能降低，企业兼并过程中的利益关系也很难调解。长期看，加强政府监管能力建设和促进产业开放竞争是大方向。另外需要指出，国有企业虽然具有较好条件，也必须加强监管，包括股东和行业监管，否则，国有企业重视社会责任的制度优势未必会发挥出来，因为国有企业存在内部人利益问题。

2、财政或国家资源的投入

政府的投入也是国有经济扩张的重要来源。典型例子是地方政府搭建的融资平台。地方政府以财政收入、土地等资源投入组建融资平台，从银行大量借款，从事城市建设等公用事业。在本轮经济刺激计划中，地方融资平台新增借款达到数万亿元，借款的抵押物主要是土地、税收等公共资源。政府利用公共资源兴办国有企业投资城市建设是促进城市化的简便方法，但其负面作用也不可小觑。政企不分、财务风险意识薄弱、效率低下等问题可能带来长期风险。在公用事业投资方面，应采用包括国有企业在内的多种发展方式，可积极探索公私合作方式，既有利于解决资金问题，也为民间提供了投资渠道，还有利于改善企业治理。

另一个典型的例子是政府投资于部分战略性新兴产业，如飞机、液晶、新能源等，投资方式包括政府直接投资、建立风险投资基金等。由于产业内在的资金和技术密集特性带来了

较大的投资风险，以及我国产业的后发劣势，部分战略性新兴产业在发展初期很难吸引企业大规模投资。政府的投资发挥了种子资金作用，产业启动后，吸引了大量民间投资的参与。应该说，国有资本参与战略性新兴产业投资还只是刚刚起步，今后应继续加大力度，同时，还应建立专业化的投资机构，提高投资的效率。

3、国有企业依靠资金优势投资非主营业务

国有企业的资金优势之一来自国有银行的偏爱。近期大型央企利用资金优势在一线城市高价购买商品房建设用地，制造了系列“地王”，事实上起到了抬高房价的作用，社会公众反应强烈。公众的质疑包括两个方面：一是国有企业抬高房地产价格有违国有企业的宗旨，二是国有企业依靠资金优势涉嫌不公平竞争。国有企业的资金优势之二来自国家的投资和分配政策。国家在一些基础产业投入了巨额资金和其他相关重要资源，企业经营产生持续的现金流和大量利润，但是国家不要求企业分红或者很少分红。企业在考核激励下积极投资非主营业务。国资委对企业业务范围有一定限制，但一些大型企业的子孙公司明显突破了国资委确定的主业范围，还有一些企业通过设立财务公司投资商业银行、证券公司、基金公司，甚至直接投资股票市场。

4、国有企业借助行政许可的扩张

行政许可的内容之一是市场准入政策。我国在民航、铁路、电力、石油、电信、邮政、烟草、市政公用事业等领域实行严格的市场准入政策，由于国有企业具有较好基础，且监管体系的建立需要时间，因此国有企业在这些行业中保持主导地位有利于维护社会目标。有人质疑行业竞争不足或监管不力，国有企业利用市场地位挤占下游企业或社会公众的利益，或者过度投资并将成本转嫁给消费者。从实践看，这些质疑不无道理。因此，应继续按“政企分开、放宽准入、引入竞争、依法监管”推进垄断产业改革。行政许可的内容之二是项目核准政策。政府对资源相关产业、基础设施、基础产业、重要装备、社会事业等项目的投资实行核准政策。由于大型国有企业基础条件好，容易获得好的投资项目以及相关的稀缺资源。政府“选美”有合理的一面，但也可能剥夺新进入者特别是新兴民营企业的发展机会。应继续深化行政许可改革，依法减少许可范围。对于必须许可的项目，应尽量采用竞争性的资源分配方式，以提高市场竞争的公平性。

三、关于“国进民退”问题的几点看法

1、对“国进民退”应该有客观评估

改革开放以来，我国经济总体上表现出“国退民进”的趋势，近年逐步进入国有经济比重相对稳定时期。前期国有经济比重的显著下降主要来自于民营经济的快速发展和国有资本的战略性调整。近年国有经济的相对稳定得益于多种因素，包括国有资本相对集中于优势领域，机制体制改革发挥作用，国家政策的支持等。“国退民进”的总体趋势与“国进民退”案例并存。二者并不矛盾，因为部分国有企业不断扩张，但民营企业发展更快；国有企业“有

进有退”，一些国有企业退出了没有竞争优势的领域。“国进民退”案例的背景各有不同，很难笼统地下一个肯定或否定的结论。有些案例是不合理的，如利用资金优势制造“地王”；而有的案例是合理的，如投资部分战略性新兴产业；还有些案例利弊皆有，考虑到特殊的环境条件，很难作出倾向性判断，如地方政府的融资平台。对“国进民退”案例的判断，还与各人的立场有关，因此，媒体上出现不同声音也是正常现象。

2、应处理好国有企业与非国有企业的关系

理论上讲，国有企业与民营企业可以公平竞争。但在实践中，国有企业却拥有诸多先天优势，如土地、资金、政策优势，或者垄断环节的市场力量等。因此，国有资本应按照国家既定政策进一步调整布局。党的十五届四中全会已经明确：“国有经济要控制的行业和领域主要包括涉及国家安全行业、自然垄断行业、重要公共产品和服务行业，以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业。”在这些领域，国有经济理应发展壮大，充分发挥主导作用。

3、国有资本应在市场失效领域充分发挥作用

有人片面认为国有资本战略性调整就是“退出”，国有资本进入新领域就是不合理现象。这不符合经济发展规律，更不符合中国国情。事实上，我国现阶段不仅存在发达国家也有的外部性导致的市场失效，而且也存在转型国家特有的市场不完善导致的市场失效，以及发展中国家特有的后发劣势导致的市场失效。这些领域可能出现民营资本不愿进入或不能进入的现象，国有资本应该大胆进入，真正在社会经济总体发展中发挥支撑作用和引导作用。

4、应根据社会经济发展充分发挥民营经济的作用

国有资本的作用与我国发展阶段、市场制度完善程度等因素有一定的替代关系。在后发劣势明显和市场体制不完善时，国有企业可以发挥较大作用。随着国家经济不断发展和市场体制不断完善，国家应让民营资本发挥更大作用。对于传统上属于国有资本必须控制的领域，如城市基础设施，应该积极探索公私合作的发展模式。当前，国家可以保留一定的控制权，如保持一定比例的股权，或者持有黄金股。为防止少数个人或家族控制重要基础设施，对公共利益带来不利影响，可以对股权的集中度进行必要的限制。

5、应加强和完善国有资本管理体制

国有经济要实现“进退合理”，必须加强公共政策部门的监管，真正落实国家所有权政策。考虑到我国建立完善的市场经济管理体制需要较长时间，应重点落实国家所有权政策。国有资本管理的政策、执行和监督三方面职能应适当分离。国务院的公共政策管理部门负责制定政策，国资委负责执行，相关部门和社会公众进行监督。理顺国有资本管理体制，是落实国有所有权政策的制度保证。