石油期货的套期保值

盛年不重来，一日难再晨。及时宜自勉，岁月不待人。

北京物资学院 &一德期货” 2015 年度期货奖学金评

比论文

题目：浅析对“原油期货”套期保值的问题及对策

院别：经济学院

导师：焉圣鹏

姓名：万鹏

完成日期：2015年8月28日

浅析对“原油期货”套期保值面临的问题及对策

摘要

套期保值是指企业通过持有者与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易替代物，以期对冲价格风险的方式。随着当今世界经济全球化的发展，我国经济与世界经济的联系日益紧密，从而导致世界经济对我国经济的影响也越来越大。而自1993 开始我国成为石油净进口国后，我国石油进口的数量和比例便不断上升，世界石油价格的波动对我国石油价格的影响也日益严重。在这种状况之下，石油期货的套期保值也逾显重要。本文围绕世界原油价格变动对我国石油企业如何运用套期保值防范和规避风险在这方面存在的问题作出相关解析，以及实现原油套期保值的实现意义重大，借鉴国外成功经验也对我国开展原油期货交易品种以供远期思考。

关键词：原油期货、套期保值、风控措施

前言: 在2014 年国际原油价格波动起伏大，总体下跌的趋势。国际主要油价震荡下跌且波动幅度不断扩大，相比前几年的油价整体走势平稳状态是无法比例的。当国际油价由100 美元跌至50 美元大关一下。因此，企业要积极应对国际金融状况，处于什么形式采取不同的套期保值策略。对我国三家石油垄断行业有着不同的影响，第一：对能源的依存度却不同，中石化没有上游的石油勘探基地，主要以海外进口，如果国际油价在远期下跌势必对中石化在提前下单购进现货时成本上升，无法实现预期利润。中石油、中海油建立了自己的石油勘探基地，如果国际原油期货也出现下跌时，出产的原油现货无疑会导致减值。而我国还没有原油期货交易市场，无法公平参与原油期货的国际油价定价话语权，只能被动

接受欧美所定游戏规则和监管机制。所以我国石油企业受价格风险影响大，无

法控制成本，锁定利润空间。有人认为这个利好的消息对那些航空公司来说

无疑锦上添花，但是国航难以从这油价的下跌中得到一丝的好处。根据国航

发布相关的数据显示截至到2014 年第三季度，由于国航在燃油上做了套期

保值，但是油价下跌导致的损失约29 亿元，，既然做了套期保值竟然发生了巨额

亏损，其中原因何在？而且为什么受伤的总是中国企业？

1. 我国原油期货套期保值市场现状

原油期货面临价格风险，而对冲价格风险的目的，就是我们需要有这种现货避险的意识。而企业利用期货市场上套期保值工具买卖期货合约这一标准合约对冲购买商品在未来的现货市场，锁定成本，或卖出的交易，以锁定利润，其实质是对冲出或转移风险的交易活动［1］。因此，企业在套期保值时，应该明确我们国家的基本经营特色和国际期货市场。那么首先要明白的石油期货市场的现

1.1我国石油期货发展的历程

国内最早开展石油期货的是南京石油交易所，北京石油交易所也

曾经有过石油期货的交易。但是交易规模最大、影响最大的是上海石油交易所。1993 年5 月至1994 年3 月交易日中,成交总量达5000 万吨。尽管当时国家只允许5%的石油资源可以进入市场自由流通，但期货市场的价格发现、套期保值作用已得到相当的发挥，期货价格对现货的生产和销售具有一定的指导意义。

90 年代初期，我国的期货交易处于一种无序的发展过程之中，利益驱动造成了在全国范围内的期货交易所最多时期竟达50 余家，由于当时期货交易监管制度尚未建立，潜在的交易风险时刻存在。在期货交易所的建立过程中，行业主管部门和地方政府的参与是最主要的推动力，而行业内的现货流通体制则是期货交易能否顺利进行的市场基础。改革开放以后，我国对石油的计划管理有所松动，从20 世纪80 年代后期开始，各油田、炼油厂开始拥有部分计划外原油和成品油供本单位自主销售，这构成了当时开展石油品种期货交易的基础。但是，从1994 年4 月起开始, 国家对石油流通体制进行了改革，国内生产的原油和

进口原油资源全部纳入国家计委平衡分配计划。石油天然气总公司生产的原油除油田自用和合理损耗，以及国家计划下达的其他用项外，全部安排给石化总公司组织各炼油厂加工。炼油企业一律不准搞各种形式的国内原油来料加工，也不得自行直接向市场销售成品油。鉴于此，由于国家石油流通体制的重大变革,使得我国尚处于起步发展阶段的石油期货于1994 年4 月暂时划上了一个句号。

1.2我国石油期货的现状

1.1.1 我国石油发展现状：与欧洲等发达国家的石油企业相比，我国的石油企业发展较晚，中石油、中石化等大型石油企业，在国际市场与国外的石油大企业竞争中，仍存在着管理技术方面的差距。并且，我国石油进口对外依赖程度逐年增加，另外，我国乃至亚洲都没有自己的交易所，很难反映东亚地区由供给决定价格真实状况。目前，我国石油企业的商业库存设计是在所需原油全部由国内供应的前提下，考虑管线运输状况，确定周转库存规模为两周的加工需求量，这仅仅可以作为正常商业周转库存，而真正的商业储备是指正常周转库存以外的剩余库存，从这一角度来说，我国真正意思上的石油商业储备尚未建立起来。

1.1.2 我国石油期货市场发展现状：我国石油期货市场曾经在短期内存在过，但是未能很好的发展起来，最终被迫关闭。燃料油期货是我国目前仅有的原油期货交易品种，它的价格反映了全球政治经济形势及市场供求状况。实验研究表明，上海原料油期货市场上市以来，价格走势与纽约原油期货价格的关联度达到87%，与华东燃料油现货价格关联度达到96.7% ，日益成为燃料油现货市场价格的直接反应者。当然，燃料油的品种有限，只是作为石油产品的一类，并不能实现对整个石油期货市场的影响和控制，不能从宏观上准确地反映整个石油市场的供需变化。

1.2我国石油期货市场发展存在的问题

期货交易发现价格和套期保值的功能是需要一定现实条件的，从目前情况看，国内石油市场还是一个有限开放、相对垄断的市场，石油现货市场基本没有形成，原油和主要石油品种的定价机制目前仍实行政府指导价，期货市场的价格发现和套期保值功能难以完全实现。所以从近期看，国内全面推出石油期货交易品种尚有诸多问题需要解决。

（一）我国石油期货市场的宏观层次问题我国现有期货监管的法律法规和行政监管体系滞后于期货市场发展的需要。我国期货市场缺乏成熟规范的法律法规监管体系，诞生于期货市场清理整时期的《期货交易管理暂行条例》的局限性日益突出，其后相继发布的各项通知、办法、意见等，都体现了其管理执行上的临时性和弱约束性，这制约了期货市场的规范发展。

（二）我国石油期货市场的微观层次问题

第一，我国石油储备体系尚不完善。燃料油期货很长一段时间不能与国际市场价格同步。最根本的原因就是我国没有建立石油战略储备，期货市场还不能反映其真实状况，所以出现与现货市场脱节现象。

第二，目前我国石油期货市场缺乏牢固的现货基础，石油交易量还不足够大，不足以支撑期货市场的运营。一方面，由于一律采取实物交割的方法，远远不能为我国石油进口商提供规避价格风险的渠道；另一方面我国期货市场还没有足够大的现货市场相配套，没有足够的买卖方和交易量，目前的石

油期货交易还不能发挥稳定国内石油价格的作用。

第三，我国石油市场高度垄断，现行的油品行政指导价格和油品专营体制，也成为我国建设石油期货交易市场的政策瓶颈。目前我国的石油产业组合模式是寡头垄断。中国石油天然气集团公司、中国石油化工集团公司和中国国海洋石油总公司三大石油公司基本垄断了国内石油生产和销售市场，在这种行业垄断的市场结构下，国内石油定价缺乏竞争性。

三、石油价格波动的原因（一）政治因素与油价波动。石油除了一般商品属性外，还具有战略物资的属性，其价格很大程度上受政治局势的影响。历史上国际石油价格的较大变动，都与政治因素有直接的关联。2001 年世界原油价格以美国9-11 事件为分界线呈现较大不同，2003 年3 月20 日伊拉克战争打响以后．石油价格便开始加速上涨。（二）投机活动与油价波动。石油现货市场的价格是通过石油期货市场形成的，期货市场本身是套期保值者和投机商共存的一个市场。从长期来看，期货市场上的价格走势作为博弈的背景会影响供求双方的决策，从而影响最终的博弈结果。从短期看，期货投机商利用市场信息中的卖点和人们的心理对油价进行炒作，加大了油价波动的幅度，使油价更趋于不稳定。

（三）汇率变化因素。相关研究表明，石油价格变动和美元与国际主要货币之间的汇率变动存在弱相关关系。世界石油期货多以美元报价，因此美元相对于其他币种的汇率变化也会影响石油期货的名义价格。近年来美元对欧元等主要货币持续贬值，如果未来美元继续不振，石油期货价格可能还会上涨。

二.我国企业套保者存在的问题

2.1不做市场分析，盲目入市。我们现在的企业出现一种对市场盲目的状态，急于下手做套期保值，最终只能大败而归。就2014 年的原油市场上，上半年还在保持100 美元每桶的价格，下半年三连跌陡转直下的价格跌入低谷，我们的国有垄断企业出现了按照既定的现货采购价格走高，库存商品如果按照会计上的采取公允价值计量的话［6］，无疑是贬值的，而我们发改委制定的市场价格体系迟迟没有来到，从另一方面来讲这在高价原油进货而后国家价格体

系还没有制定出来的情况下，市场成品油价格依然是按部就班的执行，让消

费者买单。所以企业捡了政策的漏洞，这又为企业减少了一些损失。因此，我们

的企业不可盲目入市，如今经济全球化的趋势，谁都不能保证市场经济的动荡

会因为美国提高了技术创新从页岩中提取油气，打破原有的市场格局，由一个

原油进口变成对外出口，引发的市场供需不平衡，还有其他地缘政治的因素。需

要我们的企业做好国内国外的相关的政治、经济的预测对实现套保是有利

的。

2.2对套期保值的风险不了解

众所周知，期货市场具有资源配置的功能，企业利用期货市场对现货资产

对冲风险，从而稳定收益降低风险，这是企业采用套期保值工具［7］，能够将价格不确定性风险以这种方式转移出去，尽量实现规避或减小价格波动风险的目的。我们都知道股票市场上高风险高收益，可是期货市场的高风险伴随着杠杆的作用，需要企业好好把握在进行套期保值时存在各种的风险预先分析，而不可忽略导致不必要的损失，因此，我们需要及时了解期货市场存在哪些风险以便在套期保值时得到更好的利用，为企业服务。简单的归纳为以下几点：第一. 基差风险基差是指某一特定地点某种商品或资产的现货价格或相同商品或资产的某一特定期货合约价格差的价差［8］.也即是基差=现货价-期货价格［2］。基差变动对套期保值的效果有很大的影响，理论上，基差具有收敛性，随着到期日接近，现货指数与期货指数价格渐趋一致，由于期货市场具有价格发现功能前者随着后者变动而变动。但如果对冲合约与交割现货合约在到期日不一致将存在此风险。第二. 保证金风险由于期货交易市场根据合约的价值收取保证金，而且随着交易日的临近，保证金逐步提高，这会导致我们的资金被占［9］，对于资金流动性较弱的企业来讲会产生流动资金压力大的局面，这需要企业及时预算足够的资金，不然会导致强制平仓的风险。

第三. 套保合约的风险我们有的企业在做套期保值时，不关注套保合约的时间，即是在三月买入了套期保值的合约，这包括了合约的数量、价格预期在某个月实现卖出这个三月的合约时要达到一份标准的合约［10］，这需要系统的撮合，可能存在套期保值合约数量不一致，以及套保时间出现差错的情况，需要企业积极的做好相关工作。

第四. 投机风险，套期保值者和投机者的区别在于期货市场存在价格风险，而且

波动频繁，投机者利用价格波动赚取差价，而套保者是转移价格风险给这些投机者，因此我们的企业要定位明确[11]，你是出于套保者的身份还是投机者的

角色，这是至关重要的角色呼唤风险。

2.3企业采取套期保值自身定位不明确

我们的企业有生产性的企业，也有消耗性的企业，如果他们在做套期保值时定位不明确会出现下面的状况：对于我们的生产性企业目的在于锁定利润，防止价格下跌的风险，他如果站错的立场不做空反而做多，也就是买入套期保值如下例子，

从买入套期保值案例中可以看到期货市场盈利2.89 美元/桶，现货市场亏损5美元/ 桶，两者相抵后存在亏损2.11 美元/ 桶。通过期货套期保值，石油企业购入价格相当于：现货市场实际采购价格-期货市场每桶盈利=110.7-2.89=107.81 这个价格比四月末的105.7 美元/ 桶的现货价格高出2.11 美元。因此这一些厂商选择此方案买入套期保值会损失股东应该分得的利润，也会产生给负面影响激励管理机制，就如同借了一个壳子钻到套期保值的院子里取暖，他深深陷入被套牢的合同。因此，我们的企业缺乏创新和新科技以提高生产力，而不是维持复杂的金融合约的现有水平，鼓励科学发展、持续发展才是企业的生命。具体来说，企业采购原材料价格可能会有些起伏，如果对冲原材料价格上涨和锁定一定的合约数量，我们会发现一个下降鼓励企业探索的一个重大转变的可能性。如果原材料和产成品进行套期保值的公司，那么公司的股价是类似固定-income 品种，它的好处是完全可以预测，如果有利润，那么其他企业将出现这种情况下，公司的盈利模式快速复制，产业规模的扩张后，公司将已吞噬了部分利润，直至对冲到期后，公司将很难重复原来的盈利模式，因为它已经无法再复制的相同条款作为对冲合约。我们在金融部门了解到，可进一步融券做空的股票，债券的购买，该公司有相同的预期收益，该公司的股价进一步抑制因为我们还没有看到该公司给我们任何惊喜，意外损失只发生（对于例如：。这个问题导致的生产线停工或延迟交付造成的自然灾害），我们可以做空公司的股票，以购买其他品种的固定收益债券。

2.4企业没有清楚认识我国中介机构存在的问题我国只有四大交易所，但是期货公司却有上百家，这里面存在利益分配体制的问题，致使这些中介机构无法发挥他们在这个层面的作用，上乘期货交易所下接投资者，这个环节是至关重要的，我们企业有许多在选择期货公司吃亏上当，信息不对称等原因，还需要加大改革的力度，放开经营管理体系，引入市场合理竞争促使中介机构发挥应有的作用。

2.5不注重套期过程的控制

企业在套期保值的过程中，追求利润的同时通常不注重控制对冲风险的过程, 由于其复杂性和套期保值操作有更高的难度,导致执行成本上涨。套期保值套涉及两个交易即是期工具和被套期项目,前者要注意选择合理对冲工具，以及后者具体的套期合约相互的过程[12]。因此套期保值计划设计和事务的复杂性,因此对冲技术含量要求高。这样可以减少企业利润操纵的可能性,企业可以使用限制对冲会计的任意性, 套期保值过程中实际操作使用对冲会计准则, 如缺乏详细的会计处理和严格的要求,这必然会增加企业财务处理链,增加企业财务处理的难度提高实现套期保值的成本。例如,2014 年国际油价跌破60 美元我们可以大笑远离了一直受到高油价的痛苦,但是国内航空公司并不快乐, 国际石油价格下跌近几个月来, 例如中国国航, 东航做套期保值遭受了巨大的损失。原因是国际油价对冲机制不理解,在一个被动的局面。

三.企业套期保值实施对策

3.1企业套期保值结合自身需要并做好风险评估

在企业参与套期保值期货业务时,需要结合自己的评估情况来确定是否需要对冲, 以及他们是否有能力实现对冲操作［13］。业务风险与产业相结合, 动态市场环境和风险自己的风险偏好, 综合评价是自有资金, 人员,组织,风险控制制度建设做套期保值的需要,除了遵守标准操作, 加强动态监管和风险管理,定期进行风险评估。

3.2企业必须建立专业套保团队，做好市场入市预测

从市场行情推断，风险控制的审计程序来看，预测足够的内部团队的存在要具备承担风险、隔离风险的重要任务，而且还可以有效避免企业陷入了场外交易“ 陷阱”之中。缺乏企业内部期货专家，容易被误导参与OTC。OTC是私人市场的地方，也没有机制来砍仓，价格不透明，缺乏流动性。对冲和专业的团队成员是有效控制套期保值风险管理的核心力量，建立了套期保值的专业团队，国内外期货市场的投资专家和金融工作人员应该被我们的对冲团队所熟悉。财务人员的角色在于及时了解的资金需求，做好可行性研究对冲的预测，事中套期保值实时跟踪和监测损益的合约［14］，以了解该过程的成本，事后全业务执行套期会计的操作，所以及时的财务动态数据恢复套期保值业务，同时也让团队队更加注重运用套期保值效率和资金成本，同时提高金融风险管理意识和风险控制和预防对冲起着非常重要的作用。因此，企业必须加强人才的培养，提高自

身的素养，严格遵照相关操作是非常的重要。特别是在大中型企业，规范的组织体系是科学决策和基本前提，高效的执行力和风险控制的重要保证。

3.3企业需要具备健全的内部控制制度和风险管理制度企业主要在套期保值业务授权制度以及套期保值业务报告制度上做好交易员和资金调拨元的人员独立，相互制约，以保证公司的交易不存在舞弊的可能，涉及到套期保值业务内部控制制度的合理有序，有资金调拨权而无使用资金的权利。相关期货业务做好定期向上级领导和企业高管对相关工作的汇报，为了及时了解进展情况和盈亏对冲报告。企业在套期保值业务，应建立严格有效的风险管理制度，明确内部风险报告制度，风险管理程序。在套期保值之前控制风险，期间做好控制措施，以防止以后出现风险以后，及时化解风险

3.4明确企业套期保值类型，熟悉国内外期货交易机制。

企业要定位自己是做多还是做空，如何做？而不是投机心理，反而不利于企业健康发展，也不利于科技创新，操作技术水平的创新也是企业规避风险的一种一种途径，比如同时做多种现货对多种期货的合约在加交叉套保，在什么时候选者点位入场止盈多少点、止损多少点都要有一些指标限制[15]，不能像股票市场涨停就赚，跌停就亏，另外国内成立交易原油期货交易品种要及时熟悉合约内容对比国内外的交易机制。

3.4慎重选择期货公司从综合能力考查一家期货公司在资信、交易业绩、具体代理哪些业务，是否适合本公司的套保业务需要，相关规则制度、寻找安全可靠的期货公司是降低风险的一个重要因素。

四.我国推行原油期货的展望及意义近年来，中国经济发展是以高能耗为代价的，石油的消费量拉动着进口量的不断增加，大家都知道，任何一国的经济发展都离不开石油，那是工业的造血细胞。原油期货是临近交割时是重要的商品，作为期货合约又是重要金融资产。这对大多数商品期货来说都不具备这个双重身份，下面我们浅谈下我国开展原油期货交易的意义：首先，从宏观的角度来看：推出原油定价机制，提高我国在国际上的定价力以及影响力，这是毫无疑问的，欧美国家操纵着国际油价定价机制，中国这一

石油消耗大国一直处于被动的局面。根据国际能源机构能源统计，在2013 年作为国际大国的原油进口，对外依存度以45％的速度整长，石油这一重要能源对我们国家的安全是至关重要的，因此推行原油期货也是势在必行当然也提出了巨大的挑战。我国相比欧美发达国家而言，城市化道路还在进行中，所以各个机能发挥都处于一个刚性需求。世界各国都看着中国这个能

源消耗大国在原油进口占很大比例，这无疑会导致国内缺乏原油期货品种致使能源安全产生隐患。2014 年的国际油价波动对国内经济，相关产业和社会稳定有着巨大的影响。所以，如果我们尽快推出原油期货市场，有利于中国的石油安全和可持续发展。

其次，我国成立原油期货市场，有望推进国内成品油市场价格改革。长期以来，中国的成品油价格由政府制定，通常忽略了市场竞争定价。国家发展和改革委员会已实施了一系列的成品油定价机制改革，实现了与国际油价与内油价的逐步整合接触。以布伦特，迪拜和米纳斯原油价格为基准，当国际原油市场10 日均线价格变化超过4％时，可相应调整国内汽，柴油价格，被动机械调整并不

能反映国内的变化，石油供应和需求，不能充分发挥期货市场资源配置的功能。再次，期货市场具有价格发现功能，建立国内石油供应和需求的晴雨表，这对国内原油期货市场的形成具有重大意义。通过生产者，经营者和投机者在市场上形成自己的成品油价格体系，即是合理的利润空间加原油加工成本，在期货市场平台互动交易，相互竞价，形成合理的成品油价格。当然国内的原油期货市场建立会对价格做出了分析和预测，才能够形成原油基准价进而影响成品油的定价，这将是一个公开透明的价格体系。最能反映国内的供求与需求，加之政府的宏观调控有望推动国内成品油定价改革以及础国内成品油定价机制。从微观的角度看对我们的国内石油企业以及需求大的航空公司哪就是雪中送炭了，以前他们做套期保值老是亏损，但是国内原油期货市场的成立，这会对他们在不了解国外的运行机制上做出调整转回国内，不仅增加了市场交易量，而且为他们增加了利润，降低成本，以及规范企业套保操作都有积极的意义，此外还能够促进石油资源在各个企业的合理配置，推动其改革，加强技术创新，有利于降低成本，增加企业收入，实现股东利益最大化。

五：结论

本文通过对我国原油期货的套期保值现状以及对企业在套期保值过程中出现的问题作出了相关对策并以解决，这是对我国发展原油期货，对企业做好套期保值的必要条件，有利于企业自身过程中的资源合理配置和套保技术创新，更上一层面推动企业改革，促进科学技术的创新起了积极作用，另外还能够推动国家成品的价格改革体系的不断完善，在国际市场上有中国的竞价的机会，而不再处于被动局面，这是有重大的进步意义，也推动我国原油金融资产走向国际化促进人民币的国际化进程。

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