金融资产定价理论的历史演变

金融资产定价理论的历史演变曹培慎（西安交通太学经济与金融学院，陕西西安７１０（）６１）【摘要】文章薪重从金融资产酶定价骤理角度灏颓了金融资产定价理论的发展过程，主要包括资产组合选择理论、资本资产定价模型、套利定价横攫、衍生产黼定价、行为资产定价和随机折现因子定价等，分析了各种瑷论之间的承继关系，对理论的下一步发展具有启发意义。

．【关键词】金融资产；资产定徐；麓骛定徐；无套裂定赞；随瓿辑凌因子ｌ率黉分类号】Ｆ８３０【文献标识码】Ａ【文章编号】１００４—２７６８（２００７）１６∞１４４一０４现代金融避论主要研究在未来收益不确定的环境下，经济皇髂鳃舞在收藏程风险之阙进行毂衡，透过金凝磴场≤主要蔻资本市场）如何对资源进行跨时期配置以及配置的效率。

跨时期（时间）和不确定性（风险）是影响收益和风险权衡、资源配置以及配置效率的豫个中心因素，这两畿樱互作用的复杂性成为刺激金融醑究酶内在蠢素。

其孛酶核心阀题是一今会瑾豹均衡价格体系如何形成，也就是金融资产定价问题。

金融资产的藏确定价是进行一切金融决策的前提和依据。

定价原理经历了长期的发展过程。

从早期的基予期望效耀理论到均德定价、无套蒯定价和随税拆现医子定价。

笳整纪厝睾期计算梳技术的飞速发展和丰富的金融交易数据极大地方便了验证这贱理论，同时也刺激了理论的进一步发展。

一、历史渊源早在ｅｒ嘲ｍｅｒ（１７２８）；｝弭Ｂｅ瑚ｏｕｌｉ（１７３８）那时就有对在不确定环境下如何进行投资决策的最初思考，已经提出投资者在最大化财富的同时，也要求最小化风险。

Ｂｅｒｎｏｕｌｉ提出“ｒ资产的价格毅决予蘩望效耀纛不是期望收益，弱时黠富戆边际效震是递减的。

这种思想和方法为金融资产的惫价奠定了基础。

在随盾的两酉年里，古熊经济学家耀多的是农宏观的意义Ｊ二考察金融（经济）问题，他们关心的是整体价格水乎和利息搴如何决定、资本翔侮参与徐壤分配穰宠成积累过穰等阕题。

经滠了１８粥年边际革命后，新古典经济学要么根本没有不确定性概念，如帕累托（古典两分法）的一般均衡体系；隳么仅仅使用粗浅的动态模型考察宏观阀题，魏ｗｉｃｋｓｅ珏通过剃息理论把宏观金融阅题冬一般经济闻蔻綮密结会在一超考虑。

勰世纪犟期，融融（１９０６）、Ｈｉｃｋｓ（１９３４）、｝０哪ｙｅ８（１９３６）等煎新开始审视不确定环境下的投资决策问题。

特别是Ｍａｒｓｃｈａｌ【在１９３８年就试图用均值——方差空越审的无差雾夔线来刻藏投资偏好。

‰铐（１９２７）则开创憔魑提出了动态酶个人（溺家）终身消费——投资模璎。

经济学研究者的视野再次聚焦划时间和不确定性这两个问题上。

ＶｏｎＮｅｕｍ明ｎ—Ｍ嗍ｒｅｎｓｔｅ粕在１９４７年建立了期望效震理论的公理化绛系。

缸黼纛Ｄｅ融撼（１９５１）发展了不确定缝下完全市场‘Ｒ上的一般均衡理论。

如果每一个商品市场都是均饔的，那么一觳均餐氇载实瑰了。

这种完全蠢场的一毅均衡实现条件过于严格，它要求市场数目几乎无限多，才能达到帕累托效率。

１９５３年Ａ般删发展了不完全市场上的～般均衡理论，从丽使～般均衡概念更加易予使震。

他指墩，利用经济的时闻结擒，叛有限熬帝场就可竣达溺均衡，因秀通过建立～系列与不确定结果相联系的状态或有骠求权，就埘以构建出几乎完全的市场。

在Ａ瑚ｗ的完全市场概念下，有可熊对个人所关心的任侮损失提供保险。

在一个经济活动中，羲有可能对寒寒各种可能终聚的变动范辫提供保险，鄹么个人燹可能愿意承撬风险，而不是把他们所有的鸡蛋放在—个篮子里。

二、资产组合选择理论毽怒薅富戆最大纯纛藏险戆最冬纯楚纷么关系？戆ａ矗。

西拓（１９５２）指如具有最火期望收益率的资产组合不一定具有最小风险，它们之间应该存在一个比率。

Ｍａｒｋｏｖ溉假定投资者追求期望效用最大化，势躲有Ｖ∞Ｎｅｌｌｎ娜ｎ—Ｍｏ域ｅｎｓ泐ｎ意义上的二次期蘩效臻丞数。

他震收益率静方差来描述资产酶晟酸，镯立了一个究整的均值——方差分析框架，风陵是自变量，收益率是因变避。

在坐标祭中描绘出丁资产的风险和收益率的关系，证明使投资者期望效用最大的组合具有鼹个特征：对予一定的风险霹以提供最离的期望收益搴或者对予一定懿期望收益率可以承糖最低的风险（所有这些组合的集合称为有效边界）。

这样，投资者的资产组合选择问题就转变为一个给定目标函数和约束条件的线性规划问题，清楚地魑释了投资者如德遴霉专分散化投资。

资产组合选择阉题可泼筒要地表承为：嚅盯：＝≥善善、、ｃｏｖ（ｒｉ，％）二ｏｓ．ｔ．（ｉ）乞ｗ；Ｅ（气）＝Ｅ（ｆＰ）《２）二Ｗｉ＝ｌ给定资产组合的期望收益率Ｅ（ｒＰ），投资者为了使风险口：最小，魇要选择的就是在各秘资产上鳇投资跑重砥。

凌有效逮【收稿日期ｌ獬０４—２９④瓤蘧完全誊绣是撵经游审一餐活动都农嗣一露浆遴褥，踅剡每一耪嚣瑟秘炎产都黠痉一令枣场鬟徐凝露侯交易。

瓣不完全枣缓蔻獾寒紊狭淼多于此刻的资产种类的资产市场和裔懿帘场。

【作者简介】曹培慎（１９６９一）。

男，陕西蒲城人，西安变通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向：资产定价理论。

１锯资卷麓羧无飘险裁率鑫麦穗贷；投资纛泼收益率的均僮纛方差为基础选择投资组合。

ＡＰＴ是依据在完全竞争的市场中不存猩套利机会的基本假定，直接将资产收益率表示成一个以多因子作解释变量的线性模型：轳Ｅ《ｆｉ）＋§“Ｆｌ＋瑟芷Ｆ２＋…＋８ｈ瓦＋疗；该多因子模型认为一种资产的收镒率受到多个系统性风险的影响，收益率对每个系统性风险因素的敏感性以ｂｅｔａ表示。

Ａ”反映静是一种套铡荧系恧不是均衡条件。

熟果Ａ职成立并且不存在个体风险，酃么一价定镶意睬着任｛爵资产的期臻收簸仅仅是其他资产期望收益的线性踊数。

若不是这样，套利者会创造一种长期卖空交易策略，没有初始成本却可以得到正静确定的蒯演。

Ａ胛对资产定价理论的贡献是：市场上存在若千个对菜顼资产收益率产嫩显著影响的风险因子；这种影响方式应该是线性的；各个因素之间应该相互独立（或低相关）；当备个风险因子都为Ｏ时的收益率应该等予或接遥秃熙险翻率。

翔果偏离竣偏低，都表鳃市场存在套利机会，实际上投资组合资产管理中的积极策略很多就是应用这种偏离也即资产被市场过低估价或过高估价来选择资产的。

铁Ａ艇舅始，因素酶迭择，因素的数量，羧及瓣它翻懿鬃释都曾经引起热烈争论。

对ＡＰＴ的早期经验研究由Ｒｏｕ和Ｒｏｓｓ（１９８０）完成，他们的研究结果显示，在熬网股票市场上。

有４个。

可以进入定价横璎的因素。

因素分析技术的优势在予利用从历史数据孛礁定的瓣素可敝瓣释考察期麓的大部分风险。

缺点燕因豢通常没有缀济解释。

因素分析技术的替代方法是利用所观察到的宏观经济变量作为风险困豢。

最争研究成果是ｃｈ蹦等人（１９８８），他们认必段蘩的价格正确的反应了预期未来收益的赔现篷。

因此因素的选择应该包括能够影响到来来股利、交易者和投资者形成预期的方式以及贴现率大小的任何系统性因素。

然而，对ＡＰＴ的争论主要体瑷在是否其纛可稔验性。

很多入谈为Ａ雕囊缓的检验研究不可锈。

丽且，因为任何证券或者组合的期望收益仅仅近似地与它的因豢敏感性相关，要得到一个确切的定价关系，需要另外的假设条件。

虽然很多学者试湖回应这些批评，但是现实势没套改变，就像ｃＡＰ鹾，瓣予矗雕鹣经验检验存在是限。

套利定价联论导出了匈资本资产定价模型相似的一种市场关系。

套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一缎因子线性棚关，这组因子代表证券牧益率酶一些基本霞素。

事实主，当牧麓率逶逶擎一因子（泰场组合）形成时，将会发现套制定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。

因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者掇供了一种耱代性的方法，寒瑾瓣泰场巾的藏险与羧益宰闺的均衡关系。

，五、金融衍生资产定价对于期权和远期的定价问题早在１９００年（Ｂａｃｈｅｌ油），１９３０年（‰ｙｎｅｓ）纛１９３毒年《Ｈｉｃｂ）就营讨论避，但是一蕊没有得到报好的解决。

１９６０年代以Ｓ８ｍｕｅｌｓｏｎ为塞的经济学家致力予对期权定价问题的研究，但是仍然没有得到最后的解决，他们的研究都缺少一个真知灼见，＆口风险相同的资产必须具有相同的徐楱，这就是茏套穰俊设①酶愚想。

这令忍怒程溪念羧Ｍｏｄ瓣ｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）程研究企业的资本结构湖题时采用。

成功地解决了他们所要研究的问题。

无套巅镁设爨经济筠衡静推沦，静达绷一般均鬻麓价格俸系一定是无套利的。

但是无套利的不一定是均衡的，因而无套利假设没有一般均衡的要求严格，适用范嗣要广。

把宦单独列出来，就可以脱离均衡定价的笈杂框架。

盏接对金融德生资产进符定价。

套剩定价是一套徽观技术，Ａ瓣模型戳及琵乎所有的金融衍生资产都是用这个方法得出来的。

不过套利定价只能就事论事，由此建立不起来全市场的理论框架，因此它只能作为均鬻定价的李｝充。

Ｂｌ鞲ｃｋ和ｓｅｈｏｌ妫在１９７３年运用无套蒯假设，提蹈了基予普通股的欧式买入期权定价模型。

其基本思想是：投资者通过在每一个时点上对股票与无风险债券的交易能够精确的复制巍权浚兹。

在不存在元风险套剽橇会的憾淀下，该资产组合酶收益应等于无风险利率，壶此Ｗ以得到衍生资产价格所满足的一个具有相关边界条件的偏微分方程，对予这个方程拨他们给出了一个显式解：Ｂ心公式。

他们还明确指如了复制期权所需要的鑫融资交易策略；宅骞一个初始成本，但是在到攒器之翦并不需蒙其他现金流入或者流出。

对于一个没有套利机会的市场来说，复制策略的成本一定等于确切的期权价格。

襁他们的分析中一个令人惊奇的结果是，标的资产的预期收益窭完全不在定徐公式孛。

砖这拿瑗象懿鳞释还不麓够令久溱意。

随后不久Ｍｅｍｎ（１９７３ａ）讨论了期权性质的许多方面，他的研究也是建立在无风险套利假设的基础上。

因为Ｂ—ｓ公式并不涉及投资者的偏好，掰以对予舆蠢风险中性的投资者也成立。

ｅ蜮稷Ｒｏｓｓ（１９７６）麸这个结论获得了重要启示，即期权价格是以无风险利率贴现得到的期权支付现金流的期盥值。

然而，形成预期的概率分布并不是投资者面对的真实概率分布，露懋经过风险调整的概率分布。

这个｛孽ｌ搴被称为藏险中性概率（等价鞅概率⑦），是与风险中性的投淡者福联系的概率分布。

它使当前的期权价格等于襁无风险利率水平上贴现的预期股利与资本利得之和。

鞋鑫瘫蝴ｔ程Ｋ揩ｐｓ（１９７９）完游了资产定俊懿鞅方法。

缝察认为，在确定的有规律的条件下，套利的消失等价于一个风险中性概率的存在。

在风险中性概率下，任何资产的期望收益率等于无风险利率，从丽投资者不能期望在风险资产上比在无风险资产上嫌致更多（裁者更少）黪钱。

这邑被豁为资产定徐第一基本定理：无套利机会等价予存在一个风险中性概率测度（等价鞅测度）。

为了简化Ｂ瑙公式，ｓｈ８珥豫（１９７８）构造了一个简单的二叉褥模塑。

稷定每经避一个时期，般价都会～乏舞或者下降某个露定比例，由于在每一期仅有两种可能的运动，通过对股票与无风险债券的交易，期权能够很容易得到复制。