投资经典翻译系列之七：大崩溃20070817

大 崩 溃 —— 次级债危机的前世今生作者： John Rubino美国的次级抵押贷款火灾会否绵延到全球市场？“这将引起一场轩然大波”，一位资深人士称。

泡沫产生很久以前，住房贷款是件严肃的事情。

抵押贷款人要求借款人不仅要有足够的收入，而且要有一大笔首付款。

借款人几十年如一日地按月付款，最终完全拥有房子。

这种商业模式保护银行资本却限制了潜在买房者，刺激到许多人。

一般收入的承租人仍然想要自己的那一份美国梦。

贷款人和房产商，和所有的销售机构一样，希望卖掉越多的产品越好。

美国各派政客都喜欢居者有其屋这个概念，因为房产所有者会为当政者投票。

简言之，许多人都想要给低收入美国人住房抵押贷款。

自2002年起，他们的愿望实现了。

科技股泡沫破灭和911袭击的双重打击使得美联储大幅降低短期利率，从而让低收入者能够用抵押贷款买房。

此举本会让住房市场复苏。

但是，此后的一系列金融创新却带来诸多麻烦。

资产证券化和信用保险传统上，放贷的银行将持有抵押贷款至其到期，赚取按月支付额与放贷成本之间的差额。

这个体系限制了银行可供的资本，也使它们谨慎，要求借款人要有足够收入且支付大笔首付款。

资产证券化时代的到来早在20世纪80年代，华尔街发现一些不同质量的贷款能打包成资产支持证券（ABS），出售给全球的机构投资者。

打包服务商，如美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)开始向银行购买抵押贷款，转变成高评级债券。

银行就有更多现金进行借贷，提供更多的抵押贷款。

为了让抵押贷款证券化产品（MBS）符合厌恶风险的养老基金的口味，华尔街创造出信用违约保险，也叫作信用违约互换（CDS）。

借此对冲基金或投行就能对抵押贷款证券进行担保。

这招果然有用。

低利率，资产证券化和信用保险的结合创造了有力的循环反馈。

来得容易的钱使违约风险降低（当房子所有者不能支付分期款时，总有人愿意买下房子），低违约风险使信用保险获利甚丰。

对冲基金可以借钱来参与信用违约互换（CDS），通过杠杆作用获得巨大利差。

关键部分在于——证券化能像加工高质量的债务那样轻易地加工低质量的债务。

金融工程师像是用魔法用抵押贷款证券化制造出投资级债券。

突然间，许多低收入且信用差的购房者构成的未开发的世界（即次级债市场）成为全球货币经理创造投资级债券的原材料。

实际上，证券化使得无限的全球资本流入美国房产成为可能。

到2004为止，抵押贷款市场已经发生了颠覆性的变化。

以前持有贷款到期的贷款方现在经常是在几周之内就把它们卖了。

债务成为可替代的商品，就像铜或是小麦。

银行开始尽可能多的制造。

“事实是，前五年内80％以上的贷款被证券化和出售了。

” Lord的投资咨询部门Institutional Risk Analytics的高级副总裁、总经理Christopher Whalen说道。

次级贷方的崛起由于现在交易流（deal flow）要比信用分析更重要，不被机构投资的谨慎所牵制的新玩家参与其中。

非银行的公司，如通用电器和H&R Block，纷纷涌入。

英国的汇丰银行在美国开设次级债分支机构，不惜代价地占领市场份额。

新一代的高速贷款方，如New Century Financial 和 Accredited Home Lenders 开始与成千上万的独立抵押贷款经纪人签订合约来制造大批产品。

从打包方来看，传统的美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)和联邦住宅管理局（FHA）被更加激进的投行，如贝尔斯登（Bear Stearns）和美林证券(Merrill Lynch)挤出市场。

“次级抵押贷款危机的爆发几乎都归咎于自有品牌证券（private-label securities）市场。

”住房咨询师Tom Lawler说道。

舶来品全球资本涌入美国房地产市场会把国内的房价抬高，但是高房价也会使交易流减少。

因此，金融工程师们想出了一个解决方法。

这次，他们发明了“新型”贷款，这些贷款不需要首付或者允许借款人只付利息、甚至不付。

收入申明贷款，或者被称为“谎言贷款”（它被分为低收入证明贷款，无收入证明贷款和“Alt-A”贷款），允许贷款人仅仅申报一个收入数字。

“哑二贷款”和“附加贷款”让借款人分两步借到超过房屋价格100%的资金。

以上的这些贷款都具有非常低的初期“诱导”利率。

瑞士信贷的房产分析师Ivy Zelman说：“房屋购买者能否得到贷款通常取决于他们是否能负担初期诱导利率，而不是完全分期偿还利率，这使很多人在第一时间就做出了决定。

”简而言之，贷款标准在现实中是不存在的。

Lawler说：“七、八年前，没有谁会把钱借给那些信用不好的人，如果他们不付首付或者没有收入证明的话。

这种交易是根本不存在的。

”不过到了2005年，这种交易不但存在，还形成了一个不断成长的市场。

因为房屋价格一路攀升而再融资的机会又很多，包含次级债和“新型”贷款的资产证券化产品的市场表现与那些传统债券的表现一样出色。

前者甚至被认为更“出色”，因为它们拥有更高的回报率，但是几乎不需要做什么尽职调查。

因此，次级债的泡沫进入了一个令人惊愕的阶段。

一个年收入只有2万美元的大学毕业生却能够申请到价值60万美元的按揭贷款；一个以拾草莓为生的移民能借到72万美元，虽然他每个星期只赚600美元；一个加利弗尼亚州的拖车泊位能卖到1百万美元；当然，我们也不能忘记那些离开法律界、不去经营园艺的老百姓，他们开始在房产市场上投机。

总的来说，廉价货币、宽松的信贷标准以及证券化机构对于按揭贷款的巨大需求，使得次级债市场迅速膨胀。

它占整个按揭贷款的市场份额在2006年达到了20%，比2001年的规模番了一番。

（见数据1）在整个次级债市场中，低收入证明贷款的比重上升到46%。

2006年，在用次级贷款购买房屋的交易中，贷款与房屋价值之比已经达到了96%，这意味着首付的规模仅为6%。

而且，这些贷款中的四分之三是2/28可调整利率贷款，它们前两年的利率很低，而第三年开始利率迅速提高。

总体而言，次级债和Alt-A贷款在2006年占美国抵押贷款市场将近40%的份额。

当资金流向那些原本流不到的地方，其结果是可以预见的。

美国家庭拥有的房屋和家庭负债相对于可支配收入的比率都在不断升高。

（见数据2）堂而惶之地入场各方心满意足地从次级债市场分得一杯羹。

推动“居者有其屋”计划的国会拉美秘密预备会议（the Congressional Hispanic Caucus）和黑人秘密预备会议（Congressional Black Caucus）收受次级贷款方的大笔捐赠。

前美联储主席格林斯潘在2005年时评论道：“创新带来大量新产品，比如次级贷款和适合移民的缝隙信用市场。

随着技术进步，贷款方可以利用信用评级系统和其他技术，为更多的消费者提供贷款。

勉强有能力支付的借款人在以前会得不到贷款。

但是现在，贷款方有能力有效地衡量每个申请者的偿付能力，并为风险定价。

这些进步使得次级债市场繁荣，支持有建设性的创新。

这些创新不仅对市场需求敏感，还对消费者有益。

”至于跟踪次级债贷款方的股票分析师，最近一个季度似乎是最重要的。

据华尔街日报载，2006初，覆盖次级债市场中的领头羊New Century的12个分析师中有11个将之评级为“买入”或“持有”。

2006年的次级陈年旧债如此繁荣起来的次级债市场，很明显，繁荣的泡沫是一定会破灭。

2006年，泡沫确实破灭了。

曾经热闹的市场，如拉斯维加斯和圣地亚哥，房价平稳后开始下降。

需要涨价来维持盈亏平衡的投机者开始抛售囤积的房子，购房注销率高涨。

2006过期的次级抵押贷款经受前所未有的灾难，许多贷款连一笔还款都没有。

2007年2月，次级抵押贷款年违约率高达12.6％，而普通贷款仅为1.5％。

“房价自2005年10月连续下滑。

即使是有能力，很多人也没有动力支付月付。

因为他们已被套牢，”纽约SPRINGFIELD的经济顾问GARY SHRILLING说：“人们死赖着，希望政府可以帮助他们摆脱困境。

”这一切都发生在2006年可调整利率抵押贷款利率重新制定利息之前。

“迄今为止，次债的危机和利率的重新制定并没有关系，”LAWLER说，“房贷的危机是由那些本不应该发生的次债和骗贷行为带来的。

”那么这些贷款是怎么发生的呢？根据FITCH评级机构在2007年4月的一项研究，那些在2006年发放贷款的银行以及为住房抵押债券进行评级的机构过多地看中借款人的FICO积分（过去还贷的信誉），而很少关注借款人已有多少贷款。

这就使给定FICO积分的借款人有了更多的贷款，而他们的收入情况很少被确认。

从最近的情况来看这是个很经典的案例。

“当房产市场强势走高的时候，合同以及所要付出的贷款的利息已不再是主要的问题，因为任何地方的房价都上涨了，”LAWLAR说，“此时主要的问题在于人们是否会有效管理自己的资金，这决定了他们的信用积分。

”因为评级机构的模型都是利用过去十年的数据，所以当房价普遍上涨的时候他们往往忽视了一旦房价下跌会带给已经超额贷款的借款者的影响。

此次事件还远没有结束。

投资银行突然意识到房贷根本不是一个很好的赚钱的商品，于是他们将最差的贷款返还给初始贷款人，将许多最初贷款人推向了破产的边缘。

根据MORTAGE LENDER IMPLODE-O-METER 网站数据显示，截止2007年6月中旬，已经有76家专业次债公司已经消失了。

汇丰的美国次债部分出现了88亿美元的巨大损失，H&R BLOCK 的次债已经全部售出，而NEW CENTURY 也已经宣布破产了。

幸存者们正在将贷款标准调整到泡沫产生之前，如图3所示。

但是一旦这么做就等于承认他们在2006年标准上的懈怠。

比如花期集团，现在正在对那些不能提供财务状况，并申请第二笔100％房屋贷款的客户群进行缩减。

一排名前10大的次级抵押贷方不会再提供抵押贷款给CLTV1高于95%。

Countrywide Financial 已经停止提供100%CLTV产品。

Freddie Mac 也不再购买那些糊弄人的次级抵押ARMs。

从今往后，借方必需偿还款项。

诸如此类的政策修改实际上没个尽头，但是最终的影响是明确的：未来将会有越来越少的贷款提供给那些相对低信誉的贷款者。

Dasvid Liu¸UBS AG驻纽约的分析师，预测称，2007年次级抵押贷款会下降50%左右。

同时，2006年ARMs 开始重新设定，很多住房拥有者曾寄希望于再融资来偿还还未高企的债务，却发觉已不可能了。

其结果就是，越来越多的违约款项，至少将持续另一个年头。

当这些绝望的房屋拥有者试图想要出售住房时，房屋价格自大萧条有史以来第一次出现挫跌。

1 CLTV-第二笔抵押加上现有抵押＝CLTV，CLTV不得超过一个相对于房屋价值的设定比例即时影响现在的问题是波形的走势将会如何。