做市商制度研究及对中国市场的借鉴

做市商制度研究及对中国市场的借鉴海通证券有限公司董事长兼总裁王开国博士做市商制度作为稳定市场价格波动、提高交易效率的一项基本制度在国外发达的证券市场上发挥了巨大的功效，但从一般概念的理解上，做市商概念易于与不成熟市场上的庄家概念相混淆，因此，有必要对该项制度作出具体探讨，并在此基础上进一步探讨做市商制度在我国新兴的证券市场上实施的可行性和具体操作方式，以促进我国证券市场的健康发展。

一、证券市场的微观结构与做市商制度（一）证券市场的微观结构与市场的有效性1．证券市场的微观结构与市场的有效性证券市场的微观结构对市场运作的效率有着决定性的影响。

现代证券市场的微观结构是非常复杂的，涉及交易过程的许多方面，而不同的微观结构处理交易的的方式就不同，例如有间断的拍卖，也有连续的拍卖；有做市者，也有经纪人；有手工操作系统，也有自动操作系统；有场内证券交易，也有场外证券交易。

市场的微观结构决定了市场参与者可得到的信息种类，有的市场提供几乎全班的信息，而有的市场只有最低限度的信息。

同样重要的是，在自动操作系统中，微观结构决定了买卖订单配对的方式，这至少在某种程度上决定了交易的价格形成机制。

微观结构的重要性来自于它在四个基本市场属性中所起的作用：流动性、效率性、交易成本和波动性。

虽然彼此密切相关，但各个属性不同，会受到微观结构、指导市场的调节机制以及推动证券价格的基本经济要素的影响。

现代证券市场的微观结构理论日益强调证券市场的组织方式(Institutional Arrangement)以及作为市场行为重要决定因素的交易机制的做市商作为证券市场的基本参与者这一特征决定了做市商制度与证券市场组织方式有着非常密切的联系，要了解做市商制度，就必须了解证券市场的组织方式。

西方国家证券市场的组织方式主要有两种，一种称为竞价（auction）方式，大多数证券竞价在交易所进行；一种称为柜台方式（over-the-counter），也称作买入卖出制（bid or ask）或交易商制度（dealer marker），主要在场外市场进行，但有的交易所内也实行该方式，如伦敦证券交易所（LSE）。

竞价方式是拍卖市场的组织方式，金融产品的拍卖和其他商品拍卖一样，买卖双方通过公开竞争喊价的方式来确定买卖的成交价格，在交易所中通常采用的方式是连续的双向拍卖方式（continuous double auction），即买方群体和卖方群体之间直接竞争，但交易者并不直接参与交易过程，须委托经纪人和证券交易商代理证券买卖，这些专业参加者有义务按委托人规定的条件，代买方或卖方在交易所内直接竞争，以尽可能有利的价格进行交易。

随着科技进步，在计算机技术运用于证券交易后，大多数交易所的拍卖过程都由计算机处理，表现为计算机的自动撮合系统，喊价过程可由计算机处理，同时交易者通过计算机终端输入要价并查看整个市场的价格情况，从而使市场进一步公正有序。

竞价市场的驱动系统是指令驱动系统（order-driven system），也称买卖驱动系统，因为指令中包含了有关价格、数量的信息，对指令的处理就是形成交易的过程。

对于柜台方式，出于各种角度人们有不同的理解和认识，但以市场的组织方式为标准来进行区分更能体现出柜台方式的本质特征。

柜台方式原指早期在证券公司的柜台上与客户直接进行的交易，历经多年的演变，其包含的本质特征并未改变。

它不是通过交易所监护众多的交易集中起来，以竞价方式确定交易价格，而是通过作为交易中介的证券公司来买卖证券，证券公司作为市场的组织者和参与者，分别同实际买卖双方进行交易，并根据市场行情和供求关系确定买卖价格，交易者与证券公司则可以就买卖的证券进行议价。

对某一种交易的证券，证券公司面对一个交易群体，同时推出买入价格（bid price）与卖出价格（ask price），宣布愿以该买入价格买入该种证券，以该种卖出价格出售该证券，此种方式即为买入卖出制。

由此，证券公司将证券交易分为两个相对分离的市场，分别在买入和卖出过程中作为市场组织者和交易中的一方。

证券公司推出的双价中，买入价格低于卖出价格，其差额叫做价差（spread），此为证券公司的主要利润。

计算机的发展也使经营同一品种的证券公司的报价同时显示在电脑屏幕上，交易者可选择其满意的报价，与报价的证券公司联系交易。

柜台交易市场的驱动系统因此称为报价驱动系统（quota-driven system）。

做市商制度来源于柜台市场组织交易方式，由英国的股票批发商发展而来。

在股票发展早期，由于缺乏统一的证券市场，拥有大量某种股票的券商就制定一个买入卖出价格，承诺按此价格进行该股票的大宗批发交易，这就是做市商（market maker）的雏形。

一般情况下，在柜台市场组织证券交易的证券商就是做市商。

在证券市场发达国家，由于证券种类繁多，大量的证券或是因为不符合证券交易所的上市条件，或是因为没有必要申请上市，故在柜台市场进行转手交易。

在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，然后挂出牌价，投资者可以根据做市场商的报价向他买入或卖出一定数量的证券，做市商则通过买卖差价来赚取盈利。

做市商这种用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式连结证券买卖双方，组织市场活动，为有价证券创造出转手交易市场，这就是“做市”的含义，因此做市商又被称为“市场创造者”，这种交易制度则称为“做市商制度”。

2、做市商的类型如上所述，竞价方式下，交易价格是通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价而产生的，其优点在于投资者自己报出买卖价格，并通过买卖双方的竞争机制决定成交价格，交易过程透明度高，交易费用低，不足之处就是市场流通性相对较差，投资者可能因报价不易或缺少交易对手而无法成交，大宗交易可能会费时良久，或引起价格剧烈波动，同时，个人投资者也会因为掌握市场信息不充分或预期不合理而无法报出真正反映投资价值和供求关系的市场价格，使价格频繁波动。

而报价驱动系统下的做市商对其登记注册的证券报出买卖双价并承诺按报价维持双方交易，即投资者随时按做市商报出的卖出价和买入价为其买卖证券，大宗交易则在做市商报价的基础上由买卖双方协议成交，因此不论交易量多少，证券交易的价格都是相对稳定的，有利于促进证券市场稳定发展。

显然，做市商的报价是价格决定机制的主要环节，做市商在很大程度参与了价格决定过程。

做市商制度主要存在于英美证券市场，分柜台做市商和证券交易所专业经纪人两种形式，典型的柜台做市商的美国NASDAQ（全美证券交易自动报价系统），计算机网络将遍布全国的几千家柜台交易网点联成网络，为大量的政府债券、地方政府债券、企业债券、开放型投资基金和非上市股票提供交易机会，投资者可以在任何地方就联网交易的任何证券询价并达成交易，不仅方便了投资者，也扩大了证券市场规模。

NASDAQ系统中的做市商必须遵守作为自律组织的证券商协会的规则要求。

任何想申请成为做市商的经纪商和交易商必须先行到全美证券商协会（NASDAQ）注册，注册内容包括计划做市的每种证券，如果是全美证券交易自动报价系统的上市证券，做市商运必须在证券商协会的SOES系统注册。

在此基础上，NASDAQ的规则规定了做市商履行其功能发挥的方式。

NASDAQ系统还规定每只证券至少要有四家做市商做市（以前规定至少是两家），不断有做市商对同一种证券报出买卖价，各个做市商之间不断进行竞争。

事实上，只有被做市多的证券才有活力，同时，做市商对做市的某一只证券须保持一定的交易量，做市商之间报价以1000股为一个报价单位，做市商之间也能彼此知晓一只股票被几家做市商做市以及各家报价交易情况。

如果投资者在一家做市商处买卖股票，只要一次交纳98美元即可，由于投资者与做市商之间是一种交易关系，因此也就谈不上手续费的问题。

NASDAQ对做市商收取入网费用、对上市公司收取证券上市费，但该系统收入的80%来自最终用户的交费收入。

对于证券交易所来说，保证上市证券的流动性和价格的相对稳定是其一项重要功能，为实现这一功能，美国一些证券交易所的董事会任命了一些特种会员来保证每种上市证券价格的“有序连续”，这种专业经纪人制尤以纽约证券交易所（NYSE）最为典型。

在纽约证券交易所，每个专业经纪人固定地经营几种证券，其既可以接受佣金经纪人和自营商的委托代理买卖证券，也可以作为自商自己买卖证券，有着双重身分。

专业经纪人不与场外的客户直接发生委托关系，他们的主要业务是在佣金经纪人接受了过多的客户委托无法及时完成以及无法在交易柜台边等客户限定的价格出现时，协助佣金经纪人执行委托指令并收取佣金经纪人支付的手续费。

专业经纪人也可以在佣金经纪人没有交易对手时用自己的资金和帐户与之成交。

当专业经纪人自行买卖他所负责的几种股票时，以自营商的身份出现，不收佣金而是赚取买卖差价。

专业经纪人是纽约证券交易所最重要的经纪人，其作用一是决定专营股票每个交易日的开盘价，这一职能相当于电脑主机的集合竞价功能；二是保持证券交易的连续性，专业经纪人要保持交易在合理的情况下有序进行，当买卖双方报价相差较大，供需发生暂时不一致时，做市商要用自有资金以稍高的买价或稍低的卖价买卖其负责的股票，维持交易顺利进行；三是抑制股价大幅波动，当证券市场因突发事件而出现供求失衡时，专业经纪人有义务大量买进股票，通过自营买卖证券来维持市场的“流动性”和“连续性”，促使证券市场迅速趋于平衡，因此被称为“场内做市商”。

典型的事例是1963年11月22日，当肯尼迪总统被刺的消息传出后，纽约证券交易所立即出现一片恐慌性抛盘，股市面临崩盘的危险，此时专业经纪人果断行动，大量接盘，直致交易所采取闭市措施止，基本上保持了市场稳定。

在美国等一些成熟的证券市场上，都制定了强有力的制度来保证做市商在股价出现剧烈波动时，尽力去减缓价格的波动和市场动荡，若做市商不履行稳定市场的职责，就会被暂停或停止其做市商的资格。

但须指出的是，纽约证券交易所并不要求专业经纪人充当牛市中的阻碍和熊市中的支撑，只要求其保证证券价格升降的公平与连续，由此，纽约证券交易所将指令驱动制和报价驱动制成功地结合，以投资者通过各自的经纪人报价竞价为主，以专业经纪人充当做市商维持交易为辅，形成了特有的交易所内做市制度。

3、做市商制度的效应国外市场实行做市商制度的经验表明，这种制度是提高市场流动性与稳定市场稳定运行的有效手段之一。

做市商制度依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保证了证券交易的规范和效率。

事实上做市商制度的优缺点大致可归结为指令驱动系统和报价驱动系统各自的优劣势；指令驱动系统的交易成本和管理成本低，但在维持稳定，提高流动性方面不足；报价驱动系统能维持良好的市场流动，减少价格波动，但交易管理成本高，价格公平性差。