权益风险与资本成本分析

基本风险

权益投资者的要求回报是由如下因素所决定的： 权益的要求回报=经营的要求回报+市场杠杆要求汇报 差异 VD
E F V (F D )
0 E 0
这两个组成部分，经营风险（F）和财务风险，是权 益风险的基本决定因素。但是，正如收益是由一些基 本的驱动因素决定的，这些风险也是由一些更基本的 决定因素所决定的。财务风险能分解为两个决定因素： 市场财务杠杆和基本税后债务成本经营要求回报的差 异。
风险的性质

而且更进一步，权益资本成本和税后负债资本成本D， 通常情况下，并不是像上述公式那样用内在的价值进 行加权，而是用权益和负债的市场价格进行加权，这 是奇怪的。我们估计经营的资本成本是为了公司价值 和权益的价值。我们做这些是为了看股票价格是否正 确。但是，如果我们以市场价格作为已知量来计算， 并假定它是正确的，我们达不到目标。在定价中，我 们必须总是不依靠价格，而通过估计基本价值来判断 市场价格是否合理。为了打破加权平均资本成本计算 中的循环，我们必须参考基本因素来评价风险，而不 是依靠市场价格。
风险的性质

如果股票年回报标准差为30%，在平均值为13%时，如 果回报遵循正态分布，那么有95%的时间，回报将落在 -47%至+73%之间。 但我们对基于回报正态分布的风险评估模型是持保留 意见的。在权益投资中存在着遭受巨大损失的可能性。 得到很差回报（回报落在期望值两个标准差外）的可 能性不能被轻视。这有时被称为“下降风险”。相反 地，权益投资也存在着产生巨大回报的潜力。这指有 时会出现的增长潜力。的确，我们可以把权益性投资 看做是一个可能会有巨大损失，可能具有巨大回报潜 力的一个机会。
风险的性质

每年《华尔街日报》都报告对美国1000家主要上市公 司股票回报进行分类的“股东计分卡”。1998年1000 家公司的平均回报为24.2%。但有377家公司的回报率 是负的，386家公司的回报率超过20%。在回报最高和 最低的占总数2.5%的公司中，股票回报最高的25家公 司的回报从164.5%到966.4%而回报最低的25家公司的 股票回报率从-55.4%到-83.7%。美国权益性投资每年 的回报率大约为13%。98年的实际回报有很大的机会可 获得高于13%的回报，同时也有很大的可能“输掉你的 衬衫”。投资者对这种偏离的洞察就决定她投资所要 求的回报，而投资者要求的回报就是公司的资本成本。 如果预计回报没有偏离，就是投资没有风险。
权益风险与资本成本分析
主要内容

本讲分析在权益投资中的经营和财务风 向的基本决定因素。同时也介绍了价格 风险，给出了对公司进行定价和交易公 司股票时考虑风险的基本方法。具体内 容为： 标准贝他技术存在哪些问题？ 风险的基本决定因素是什么？ 什么是价格风险？ 在定价中如何考虑风险？
概述


基本分析的第四步骤要求用要求的回报率对期望的收益进 行折现得到一个价值。而这个价值读对估计的要求回报率 非常敏感。在本课程的大多数应用中，我们用单因子资本 资产定价模型来估计要求的回报（CAPM）。但是因为在投 入计量上的问题，使得我们在运用这个方法上有些顾虑。 于是提出了多因子模型，但多因子模型只是多个计量问题 的综合。 所谓的资本资产定价模型似乎并没有涉及基本的东西。被 定义为投资回报之间的相关系数，风险报酬是根据期望回 报定义的。和风险报酬是根据股票回报来衡量的。然而， 风险和回报一样是由公司的基本因素决定的，如公司从事 业务的类型及经营方式。
概述

简而言之，公司的经营、投资和财务行为决定了它的风险。 本讲分析决定风险的基本因素，让你明白为什么一个公司 要求的回报高于另外一个公司。 如果市场是有效的，市场价格会反映这些基本因素。我们 是从认为市场不总是有效的积极的投资者的角度分析问题 的。因此本讲也分析非有效市场的投资风险。在非有效市 场上，不管是公司内部的还是外部的投资者都会为项目设 立一个最低回报率，不会接受由市场价格反映的风险额而 估计的要求回报率。但外部投资者必须意识到不仅有基本 风险还有价格风险。 尽管进行了大量的研究，资本成本的衡量问题依旧是令人 困惑的。我们也没有确定要求投资回报的精确方法。但你 将找到一些方法来处理权益投资回报估计中的问题。
风险的性质

明确依靠市场价格来估计要求回报的困难，我 们来考虑经营的加权平均资本成本或企业的资 本成本的计算（WACC或F）：
V0E V0D F NOA E NOA D V0 V0
这种加权平均资本成本的计算需要将权益资本 成本F作为一个已知量。F通常没有考虑企业 的基本因素，而是用CAPM通过市场价格来估计 的。Buffet对这一点表示保留意见。
风险的性质

Warren Buffet对CAPM作了另一个观察。CAPM 指出，如果股价下跌幅度大于股市，则它是高 贝塔值，即是高风险的。但是如果市场对一个 与其余股票相关的股票错误定价，而造成股价 下跌，这时，这个股票并不一定是高风险的： 获取非正常回报的机会会上升，对基本的回报 投入更多的关注会使投资者更安全而不是不安 全。一个股票越是偏离基本的回报，它的回报 就越有可能回归，在这个股票上投资风险就越 小。
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多样化与风险 现代金融的一个主要思想是，投资者在一个投资组合 中同时拥有多种证券能降低投资风险。即通过投资多 元化，减少证券组合回报的方差，从而减少投资风险。 在充分多元化以后还存在的风险就是不可分散的风险 或系统风险，它是影响所有投资的风险。 S&P500股票组合可以近似地看做市场证券组合。 S&P500历史回报标准差为20%，均值为13%。如果股票 回报的分布是正态的，那么有95%的时间，股票回报会 落在-27%至+53%之间。把这种回报的正态分布与单个 股票回报的分布做比较， S&P500回报落在-27%至+53% 之间的可能性要大于单个股票。这个比较说明了多元 化的好处。
基本风险

产生剩余收益的一些驱动因素，也会使剩余收 益偏离期望的水平。因此风险决定因素的分析 可以近似地遵循剩余收益驱动因素的分析模式。 剩余收益是由普通权益回报（ROCE）和增长决 定的。因此风险是由公司不能赚得预测ROCE或 增长的投资不能赚得ROCE所导致的。我们将依 此讨论这些决定因素。 关键因素为：ROCE、RNOA、FLEV、NBC、OI、 OL、NOA、ATO、NFE、NFO和CSE 下图列示了驱动因素，普通股权益回报率和增 长是怎样决定基本风险的。
风险的性质

从这些观察中我们发现，通过多元化投资，投 资者可以降低风险，如果没有交易费用，市场 对于只承担可分散风险的投资者将不会有回报。 投资者只能得到因承担在充分多元化的组合中 不可分散的风险的回报。因此，我们只能根据 对回报有不能分散影响的因素来考虑风险。但 是我们必须意识到，多元化也并不能完全消除 得到极端回报的可能性。
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但事实上S&P500组合1926到1998年实际的年度 回报分布并不遵循标准正态分布。实际回报中 有比标准分布下更多的极端的回报存在。因此， 证券组合虽然有多元化的好处，但并不能完全 消除发生极端回报的可能性，而且这种可能性 比标准分布中所提示的要大。在1930年，股市 下跌25%，接着在1931年，下跌43%，在1937年 下降35%，1974年下降26%；在1987年的“黑色 星期五”，一天下降29%。另一方面，在1933 年产生54%的回报。1935年为48%，1954年为 53%，1958年为43%，1955年为38%，1997年为 34%。
基本风险

基本风险是投资所面临的，是由于企业的行为 方式所导致的。正如我们所看到的那样，企业 的行为有理财、投资和经营。投资和经营风险 联合起来叫经营风险或商业风险。如果一个企 业投资和经营的国家政局不稳，它就有很高的 经营风险。在萧条期选择生产需求大幅度下降 的商品的企业，就有很大的经营风险。决定财 务杠杆的财务行为增加了股东的额外风险，叫 做财务风险或杠杆风险。
风险的性质

Buffet的观点是如果不明白一些基本的东西， 是不会理解风险的。风险是由企业产生的，在 评估风险时，去考虑那些基本的因素而不是从 市场价格（可能是无效的）中去估计会更有用 一些。但是价格无效的可能性改变了我们对投 资风险的观点。我们可以找一个，它的风险很 小，但价格下跌很多。我们也能找到一个股票， 它的价值偏离了本身实在的价值的路线，在未 来是高风险的：在一个无效的市场上，一个投 资者可能会因为与基本因素无关的一些原因引 起股价背离的变化而套牢。
风险的性质

风险投资的要求回报由如下公式决定： 要求的回报=无风险回报+风险报酬 决定要求回报的难点在于计算风险报酬。 风险的分布 投资者所面临的各种结果及结果的可能性就是回报的分 布。和统计分析一样，风险模型一般根据可能性的分布 来描述回报的分布。可能的分布为一个可能的结果赋予 一个概率，就是获得这个产出的机会。以可能性作为权 重，对产出进行平均，就得到产出的平均值，也就是产 出的期望值。投资者被认为拥有一个期望回报，并且能 意识到，实际得到的回报与期望回报间会存在一个差异。 投资者所要求的风险报酬取决于她对回报在均值周围分 布的认识。
销售/费用
固定费用/变动费用
普通股权益风险报酬

普通股权益回报率=净经营资产回报率+财务杠杆经营 差异率
风险的性质

均值和标准差不能反映投资的整个特征。在估 定风险报酬时投资者对于有下降风险的股票会 要求一个更高的风险报酬，对于有增长潜力的 股票，则会要求较低的风险报酬，投资者对于 刚开办的高科技公司和一个已经相当成熟的公 司要求的回报率肯定是不同的。新创高科技公 司存在很大可能性会发生100%亏损，也存在很 大可能性发生500%的回报，而成熟的公司发生 此种情况的可能性则很小。
基本风险 ROCE风险 ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-NBC） 经营风险1