最新德国金属公司套保失败案例分析
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▪ 与以上多头部位对应，空头部位结论正好相反。
2020/12/13
8
二、案例回顾
▪ 1989年，德国排名第十四位的工业企业德国金属
公司（Metallgesellschaft A.G.，以下简称MG公 司）及其它在美国的若干关联子公司共获得了美 国Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先 是美国的一家石油、天然气开采企业，德国金属 公司参股后，通过融资帮助Castle公司建立了石 油提炼加工厂。
▪ 现货与期货的总盈利＝
[S1(5)－S5Leabharlann Baidu5)] ＋ [F2(2)－F1(2)] ＋ [F3(3)－F2(3)] ＋ [F4(4)－F3(4)] ＋ [F5(5)－F4(5)]
2020/12/13
6
公式推导
▪ 由于临近交割时，交割月份期货合约的价格
趋近现货价格，所以，我们大致可以认为：
S5(5)≈F5(5) 利用这个假定，并重新排列总盈亏的公式， 可得： 总盈利＝[S1(5)－F1(2)]＋[F2(2)－F2(3)]＋ [F3(3)－F3(4)] ＋ [F4(4)－F4(5)] ＝[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋ 3月基差 ＋ 4 月基差
德国金属公司套保失败案例分析
一、基本概念
▪ 什么是延展式（roll over）套期保值 ？
利用短期合约的不断更替，来达到长期套期保值目的的套 保方式。
▪ 假定现在是2006年1月份，我们要对一个2006年
5月交割的远期现货空头进行套期保值。采取延 展式套保策略，即在1月，建立2006年2月到期的 期货合约的多头，到2006年2月，平掉2006年2 月期货的多头，建立2006年3月期货的多头，以 此类推，……；到2006年5月，平掉在4月份建立 的2006年5月期货的多头，同时，在现货市场购 入现货，兑现远期现货合约。
▪ MGRM公司采取的就是延展式套保。因为当时的
NYMEX最远的合约是18个月，但几乎没有交易。 MGRM这么大的头寸根本无法在冷清月份上实现。 同时，他们认为，由于石油期货市场上大多数时 候是反向市场，多头的延展式套保会带来额外的 盈利，就算是有亏损，但被认为在总体上，延展 带来的收益超过亏损。
▪ 对于MGRM公司长达10年的现货合约套保，可以
2020/12/13
3
基差风险——双刃剑
▪ 套期保值的理论基础：期货合约到期时期货价格
与现货价格相同或趋于一致。
▪ 套期保值的固有风险——基差风险
▪ “基差风险有时候是致命的敌人，有时候却是额
外利润的来源。”
2020/12/13
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延展式套期保值举例
▪ 假定现在是2002年1月份，我们要对一个
2002年5月交割的远期现货空头进行套期 保值。采取延展式套保策略，即在1月，建 立2002年2月到期的期货合约的多头，到 2002年2月，平掉2002年2月期货的多头， 建立2002年3月期货的多头，以此类 推，……；到2002年5月，平掉在4月份建 立的2002年5月期货的多头，同时，在现 货市场购入现货，兑现远期现货合约。
保证金 追缴
出现庞大 资金缺口
2020/12/13
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结局
1
在现货上积 累的大量潜 在利润无法 变现
2
在能源期货 和互换交易 上损失13亿 美元
3
花10亿美元 解除与 Castle能源 公司的合约
2020/12/13
150家德国和其它国际银行对MG
Rescue 公司采取了一个数额高达19亿美元的拯
一致 ？
风险
基差风险
期货价格与现货价格的背离
2020/12/13
16
▪ 在传统的套期保值理论中，假设期货价格与现货
价格走势相一致，基差在合约到期时为零。但是， 在实际运用中，套期保值并不是那么完美。对于 金融期货和黄金、白银期货品种，由于市场大量 套利行为的存在，使得期现之间的基差能较好地 保持某一确定的关系，基差风险较小。但是对于
2020/12/13
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购销关系
十年长期合约
Castle公司
包销公司所有 石油提炼产品 ，以最近月份 的原油价格加 成若干美元作 为购买价格。
2020/12/13
MGRG 公司
产生风险 管理需要
10
十年远期合同
客户
以稍高于当 时市价的固 定价格定期 提供给客户 总量约1.6亿 桶石油商品
避险方法——延展式套保
救行动，才使得MG公司避免了破产。
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三、延展式期货套期保值的风险
投机风险
基差风险
交割风险
延展式 套期保 值风险
决策风险
流动性风险
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财务风险
15
基差风险
▪ 根据“月份相同（相近）、种类相同、数量相等、
方向相反”四个基本原则进行套期保值就能规避 价格波动风险？
▪ 期货合约到期时期货价格与现货价格相同或趋于
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公式推导
▪ 假定远期现货合约中商定的交割价格为S1(5)，
而到5月份，现货价格为S5(5)；Fi(j)代表在第i个 月里交割月为j的期货合约的价格。
现货市场盈利＝S1(5)－S5(5) 期货市场盈利＝[F2(2)－F1(2)] ＋ [F3(3)－F2(3)] ＋ [F4(4)－F3(4)] ＋ [F5(5)－F4(5)]
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基本概念（续）
▪ 何谓基差？
指某一时点某一特定地点的现货价格与该商品的特定期货 价格之间的差额。
基差=现货价格—期货价格 ▪ 正向市场与反向市场
现货价格<近期期货价格<远期期货价格 （正向）
说明了期货价格中反映出一定的持有成本，以及 储存者（持有期货合约者）承担一定风险而得到 一定的价格补偿。
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结论
▪ 正向市场（contango），即远月份的期货
合约价格高于近月份合约的价格的时候， 基差是负数，这意味着进行一次延展，总 盈利就要减少 ；
▪ 反向市场（backwardation），即远月份的
期货合约价格低于近月份合约的价格的时 候，基差是负数，这意味着进行一次延展， 总盈利就要增加。
想象，影响盈利的基差个数之多。
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头寸数量巨大
2020/12/13
5500万桶油期货合约头寸
巨量 多头 头寸
互换头寸数量大约在1亿－1.1亿桶 相当于科威特85天的石油产量 相当于55000张合约
市场日交易量平均在15000－30000张
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市场反向变化
油价下滑
APEC
反向变 正向
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二、案例回顾
▪ 1989年，德国排名第十四位的工业企业德国金属
公司（Metallgesellschaft A.G.，以下简称MG公 司）及其它在美国的若干关联子公司共获得了美 国Castle能源公司49％的股份，Castle公司原先 是美国的一家石油、天然气开采企业，德国金属 公司参股后，通过融资帮助Castle公司建立了石 油提炼加工厂。
▪ 现货与期货的总盈利＝
[S1(5)－S5Leabharlann Baidu5)] ＋ [F2(2)－F1(2)] ＋ [F3(3)－F2(3)] ＋ [F4(4)－F3(4)] ＋ [F5(5)－F4(5)]
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公式推导
▪ 由于临近交割时，交割月份期货合约的价格
趋近现货价格，所以，我们大致可以认为：
S5(5)≈F5(5) 利用这个假定，并重新排列总盈亏的公式， 可得： 总盈利＝[S1(5)－F1(2)]＋[F2(2)－F2(3)]＋ [F3(3)－F3(4)] ＋ [F4(4)－F4(5)] ＝[S1(5)－F1(2)]＋2月基差＋ 3月基差 ＋ 4 月基差
德国金属公司套保失败案例分析
一、基本概念
▪ 什么是延展式（roll over）套期保值 ？
利用短期合约的不断更替，来达到长期套期保值目的的套 保方式。
▪ 假定现在是2006年1月份，我们要对一个2006年
5月交割的远期现货空头进行套期保值。采取延 展式套保策略，即在1月，建立2006年2月到期的 期货合约的多头，到2006年2月，平掉2006年2 月期货的多头，建立2006年3月期货的多头，以 此类推，……；到2006年5月，平掉在4月份建立 的2006年5月期货的多头，同时，在现货市场购 入现货，兑现远期现货合约。
▪ MGRM公司采取的就是延展式套保。因为当时的
NYMEX最远的合约是18个月，但几乎没有交易。 MGRM这么大的头寸根本无法在冷清月份上实现。 同时，他们认为，由于石油期货市场上大多数时 候是反向市场，多头的延展式套保会带来额外的 盈利，就算是有亏损，但被认为在总体上，延展 带来的收益超过亏损。
▪ 对于MGRM公司长达10年的现货合约套保，可以
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3
基差风险——双刃剑
▪ 套期保值的理论基础：期货合约到期时期货价格
与现货价格相同或趋于一致。
▪ 套期保值的固有风险——基差风险
▪ “基差风险有时候是致命的敌人，有时候却是额
外利润的来源。”
2020/12/13
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延展式套期保值举例
▪ 假定现在是2002年1月份，我们要对一个
2002年5月交割的远期现货空头进行套期 保值。采取延展式套保策略，即在1月，建 立2002年2月到期的期货合约的多头，到 2002年2月，平掉2002年2月期货的多头， 建立2002年3月期货的多头，以此类 推，……；到2002年5月，平掉在4月份建 立的2002年5月期货的多头，同时，在现 货市场购入现货，兑现远期现货合约。
保证金 追缴
出现庞大 资金缺口
2020/12/13
13
结局
1
在现货上积 累的大量潜 在利润无法 变现
2
在能源期货 和互换交易 上损失13亿 美元
3
花10亿美元 解除与 Castle能源 公司的合约
2020/12/13
150家德国和其它国际银行对MG
Rescue 公司采取了一个数额高达19亿美元的拯
一致 ？
风险
基差风险
期货价格与现货价格的背离
2020/12/13
16
▪ 在传统的套期保值理论中，假设期货价格与现货
价格走势相一致，基差在合约到期时为零。但是， 在实际运用中，套期保值并不是那么完美。对于 金融期货和黄金、白银期货品种，由于市场大量 套利行为的存在，使得期现之间的基差能较好地 保持某一确定的关系，基差风险较小。但是对于
2020/12/13
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购销关系
十年长期合约
Castle公司
包销公司所有 石油提炼产品 ，以最近月份 的原油价格加 成若干美元作 为购买价格。
2020/12/13
MGRG 公司
产生风险 管理需要
10
十年远期合同
客户
以稍高于当 时市价的固 定价格定期 提供给客户 总量约1.6亿 桶石油商品
避险方法——延展式套保
救行动，才使得MG公司避免了破产。
14
三、延展式期货套期保值的风险
投机风险
基差风险
交割风险
延展式 套期保 值风险
决策风险
流动性风险
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财务风险
15
基差风险
▪ 根据“月份相同（相近）、种类相同、数量相等、
方向相反”四个基本原则进行套期保值就能规避 价格波动风险？
▪ 期货合约到期时期货价格与现货价格相同或趋于
2020/12/13
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公式推导
▪ 假定远期现货合约中商定的交割价格为S1(5)，
而到5月份，现货价格为S5(5)；Fi(j)代表在第i个 月里交割月为j的期货合约的价格。
现货市场盈利＝S1(5)－S5(5) 期货市场盈利＝[F2(2)－F1(2)] ＋ [F3(3)－F2(3)] ＋ [F4(4)－F3(4)] ＋ [F5(5)－F4(5)]
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2
基本概念（续）
▪ 何谓基差？
指某一时点某一特定地点的现货价格与该商品的特定期货 价格之间的差额。
基差=现货价格—期货价格 ▪ 正向市场与反向市场
现货价格<近期期货价格<远期期货价格 （正向）
说明了期货价格中反映出一定的持有成本，以及 储存者（持有期货合约者）承担一定风险而得到 一定的价格补偿。
2020/12/13
7
结论
▪ 正向市场（contango），即远月份的期货
合约价格高于近月份合约的价格的时候， 基差是负数，这意味着进行一次延展，总 盈利就要减少 ；
▪ 反向市场（backwardation），即远月份的
期货合约价格低于近月份合约的价格的时 候，基差是负数，这意味着进行一次延展， 总盈利就要增加。
想象，影响盈利的基差个数之多。
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头寸数量巨大
2020/12/13
5500万桶油期货合约头寸
巨量 多头 头寸
互换头寸数量大约在1亿－1.1亿桶 相当于科威特85天的石油产量 相当于55000张合约
市场日交易量平均在15000－30000张
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市场反向变化
油价下滑
APEC
反向变 正向