第十章 互换与互换市场
互换及其定价
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
➢ 在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生 产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条 件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门 生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过 专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
➢ 将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分 重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正 时，对方不执行合同的风险。市场风险是由于利率、 汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。
2020/6/18
Copyright©Zhao Shuran 2009, Department of Finance, Ocean University of China
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互换产品的发展史
➢ 1、第一次货币互换于1979年出现在伦敦 ➢ 2、第一个利率互换于1981年出现在伦敦。 ➢ 3、货币互换和利率互换市场一经建立，发展就非常迅
速。 ➢ 4、组织互惠掉换的金融机构起着中介者即经纪人的作
用。 ➢ 5、1984年，开始做互惠掉换文件标准化的工作。 ➢ 6、1986年，大通哈曼顿银行首次组织商品互换。 ➢ 7、1989年7月，CFTC公布了有利于商品互换的政策。
互换PPT讲义
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其它互换
参照基的互换。在普通的利率互换中，互换一方支付固定利率，另一方支 付浮动利率。而在参照基的互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率， 只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为3个月的LIBOR，另一方为以 另外的到期收益率，比如1年期国债的收益率为基准。 交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（Cross—Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率，交 换另一种货币的浮动利率。 差额互换。差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现 金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计 算。如互换一方按6月期美元LIBOR，名义本金为1000万美元来支付利息； 另一方按6月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率，名义本金同样为 1000万美元来支付利息。
名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方 的现金流根据固定利率计算。例如，固定利率与浮动利率的互换，浮动利 率与浮动利率的互换。 和固定利息进行交换。例如，Yen for Franc , Dollar for Deutschmark
货币互换：是指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金 商品互换：是一种特殊类型的金融交易，交易双方为了管理商品价格
四、互换的种类
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二、概述
互换是整个国际金融活动中的一个组成部分。 银行用成本的供给
互换为投资者提供了较大的选择余地
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一、互换的主要参与者
中央政府 企业 出口信贷机构 多边机构 银行等金融机构 经纪人
风险，同意交换与商品价格有关的现金流。
互换市场
交易一方在一定期限内以股票指 数产生的红利和资本利得与另一 方的固定利息或浮动利息相交换 的合约
货币互换
货币互换是交易双方同意在合约 规定的期间内，相互交换不同货 币的本金以及不同性质的利率款 项的合约
商品互换
交易者为了管理商品价格变动的 风险，而与另一方交换与商品价 格有关的现金流的合约
信用互换
类似对信用风险的一种保险合同。 当发生风险事件时，互换的购买 者将从出售者处获得一定的补偿
CONTENTS
PART 01
互换的产生与发展
The Emergence and Development of Swaps
The Emergence and Development of Swaps
英国母公司A
② 英 镑 利 息
① 英 镑 贷 款
③ 偿 还 英 镑 贷
款
B子公司
英国母公司B
② 美 元 利 息
The Concept of Interchange
互换 根据国际清算银行的定义，互换是交易双方依据实现达成的协 议在未来的一段时间内，互相交换一系列现金流量（如本金、 利息、价差等）的合约。
The Concept of Interchange
期限比较长
信用风险较大
非标准化合约
权利义务对等
属于表外业务
Concept of Interchange
项目 按固定利率筹资 按浮动利率筹资
A银行 11.5% LIBOR+0.25%
B银行 13.0% LIBOR+0.5%
筹资成本优势 1.5% 0.25%
A公司
LIBOR 12%
B公司
PART 03
互换合约的要素
互换市场
一、互换市场的发展历程互换（Swaps）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。
互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。
而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第一份利率互换协议。
从那以后，互换市场发展迅速。
利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元，15年增长了近100倍（如图15.1所示）。
可以说，互换市场是增长速度最快的金融产品市场。
注：2002年的数据为年中的数据，其余均为年底的数据。
二、互换市场的发展现状当前许多互换市场的参与者考虑的主要问题是，互换市场是否已经达到顶峰，这么好的市场行情还能持续吗？这已成为ISDA成员的一项议题，如果世界各地的中央银行与货币当局决定禁止互换或限制它的使用，那么对标准文本格式的认可就变得毫无意义。
ISDA有两大初始目标：首先是游说管理当局增加互换这一风险管理工具，其次是通过建立整套标准化的文本格式为创始成员及其他市场参与者提供服务。
这两个目标在整个框架内制定，以促进互换市场的交易活动，激励市场的专业化水平，提高互换的大众知名度。
人们曾担心，互换会被禁止，但这种担心并没有成为现实。
中央银行和管理当局虽然担心包括互换交易在内的所谓表外产品会导致金融体系崩溃，但中央银行认为，这种系统风险靠单一辖地行为无法得到有效控制。
例如，要是美联储或英格兰银行禁止互换，那就可能会导致交易或者交易者离岸化，所以10国集团联合起来，在英格兰银行行政官员的领导下，成立了库克委员会，对银行为避开金融规制而可能采取的降低风险的套利方法进行检查。
引入第一资本充足率要求是解决问题的良策，银行按照要求必须为每一笔执行的交易分配一定数量的资本，互换不再是表外业务，每一笔交易都涉及一定的资本成本。
在银行中的“中央银行”——巴塞尔国际清算银行——的帮助和监督下，各国金融管理当局对互换市场进行了挽救而不是扼杀，因此，10年间互换从平行贷款这个非流动性市场发展成为场外衍生交易的流动很高市场，各相关国家的管理当局随机应变的处理了系统风险问题，促进了市场的发展。
《金融工程概论》第三阶段导学重点
《金融工程概论》第三阶段导学重点本阶段学习包含章节：第八章利率衍生品;第九章其他衍生品概述;第十章互换与互换市场第八章：利率衍生品1.1利率期货概述一、简史利率期货产生背景：20世纪60年代中期以来，利率波动加剧，金融机构生产经营面临极大风险，迫切需要简便有效的利率风险管理工具，利率期货应运而生。
（世界首次）1975年10月，政府国民抵押协会抵押凭证GNAC，在芝加哥期货交易所产生。
1982伦敦国际金融期货交易所引入利率期货交易。
1985年，东京证券交易所引入利率期货交易。
1990年香港期货交易所引入利率期货交易。
美国利率期货交易占全球交易量一半。
二、利率期货市场简况利率期货合约按时间分为短期利率期货、长期利率期货。
短期利率期货或称货币市场利率期货，为1年期以内的货币市场工具为标的的利率期货，如短期国库券期货合约，欧洲美元期货合约，商业票据期货合约，大额可转让存单期货合约。
长期利率期货或称资本市场利率期货，期限1年以上的资本市场金融工具为标的的利率期货合约。
中期国债期货合约，长期国债期货合约，市政债券和MBS。
利率期货交易集中化：芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所（国际货币市场分部），分别以长期利率期货和短期利率期货为主。
其中长期利率期货代表：长期国债期货和10年期美国中期国债期货。
短期利率期货代表：3月期短期国库券期货和3个月欧洲美元定期存款期货。
附注：全价交易：债券利息包含在报价中。
净价交易为全价交易除去利息，债券报价与应急利息分解，只反映本金价值变化。
三、债券的计息方法一次性计息和分期计息两种。
长期债券计息方式：实际天数/两个计息日之间的天数。
公司债券和市政债券：（30×月份+月内天数）/360货币市场固定收益权计息天数：实际天数/3601.2 短期利率期货一、短期利率期货的合约内容合约标的，交易规模，交易月份，交割方式，最小变动价位和波动限制。
熟悉这个合约。
二、短期利率期货报价采用IMM 90天国库券期货采用IMM指数报价。
互换的基本经济学原理
互换的基本经济学原理
互换的基本经济学原理是指市场经济中的互惠性原则和供求关系原则。
1. 互惠性原则：互换是市场经济的基础。
根据互惠性原则，人们通过互相交换商品和服务来满足各自的需求。
互换的基本经济学原理认为，参与交换的双方都会从交换中获得利益。
买方通过购买商品或服务获得所需的利益，卖方通过出售商品或服务获取利润。
2. 供求关系原则：供求是市场经济中价格形成的基础。
供求关系原则认为，供给与需求之间的平衡决定了价格和数量的变化。
当商品或服务的供应量超过需求量时，价格会下降；当需求量超过供应量时，价格会上升。
供求关系原则也指出，价格上涨会导致供应增加和需求减少，而价格下降会导致供应减少和需求增加。
互换的基本经济学原理在市场经济中起着重要的作用，帮助解释市场价格的形成、资源配置的决策以及经济系统的运行。
通过互换，市场能够根据供求关系自发地调节资源的分配，同时提供了激励，推动经济的发展。
第十章 互换定价《金融工程学》PPT课件
变量定义
第一节 利率互换的定价
第一节 利率互换的定价
一、运用债券组合给利率互换定价
第一节 利率互换的定价
一、运用债券组合给利率互换定价
第一节 利率互换的定价
一、运用债券组合给利率互换定价
角色 身份 等价
价值
互换多头
固定利率的支付者 浮动利率的收入者
互换空头
固定利率的收入者 浮动利率的支付者
出售一份名义面值的固定利率债 券
+1.20
-1.10
+1.20
-1.10
+1.20
-1.10
+16.20
-11.10
第二节 货币互换的定价
货币互换也可以分解为一份外币债券和一份本币债券的组合 ，或者远期外汇协议的组合。在协议签订时，一个公平的货 币互换协议应使得双方的互换价值相等。也就是说，协议签 订时的货币互换定价，就是选择两个使得货币互换的初始价 值为零的固定利率。
购买了一份名义面值的浮动利率 债券
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
购买一份名义面值的固定利率债 券
出售了一份名义面值的浮动利率 债券
第一节 利率互换的定价
二、运用远期利率协议给利率互换定价
第一节 利率互换的定价
三、协议签订时的利率互换定价
第二节 货币互换的定价
货币互换（Currency Swap）是在未来约定期限内将一种货币 的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交 换。 在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额； 而在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货 币的本金，期间还需定期交换不同货币的利息。
LIBOR
A
B
5%
A公司向B公司按浮动利率6个月期LIBOR支付名义本金1亿美元的利息。 B公司向A公司按固定利率5%支付名义本金1亿美元的利息。
金融互换市场
发展趋势
发展趋势
以近期互换市场的发展看。互换市场的运行有这样几个特点和发展趋势。 (1)互换市场参加者的构成由直接用户(Fund—user)向金融中介转移 互换市场主要由两部分参加者构成，一部分是直接用户，另一部分是金融中介，两者运用互换市场的目的不 同。直接用户运用互换市场的主要目的是： ①获得低成本的筹资； ②获得高收益的资产； ③对利率、汇率风险进行保值； ④进行短期资产负债管理； ⑤进行投机。 直接用户包括银行、公司、金融和保险机构、国际组织代理机构和政府部门等。金融中介或银行间运用互换 市场主要是为了获得手续费收入，或从交易机会中获利，它包括美国、日本、英国以及其他欧洲国家的一些银行 和证券公司。对商业银行和投资银行来说，互换交易是一种具有吸引力的脱离资产负债表的收入来源。
(1)定息一定息货币互换。它是指两个参与互换交易者在整个交易期间，均按固定利率相互交换支付利息， 它又被称为“双方总货币交换”，是货币交换业务中最重要的一种形式。固定利率货币互换的合同较为简单，在 互换开始，合同双方按即期汇价互换本金，并且决定两种货币本金的利率，并确定将来到期日重新互换回来的利 率。接下来便是一系列的利息交换，按照合同双方同意的利率，以最初互换的本金进行利息计算并分期支付。在 到期日，本金额重新按照事先决定的汇价互换回来。
金融互换市场
国际金融衍生市场的重要组成部分
01 市场特点
03 产生 05 发展趋势
目录
02 功能 04 主要类型 06 新兴衍生工具
基本信息
金融互换市场，是70年代末世界汇率和利率剧烈波动条件下的产物，是国际金融衍生市场的重要组成部分。 当今，全球金融互换市场已集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本场于一身，既是融资工具的创新， 又是金融风险管理的新手段。
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第十章互换与互换市场本章概述本章主要介绍互换市场以及互换的定价方法。
第一节互换市场概述1.1 利率互换与货币互换一、利率互换利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。
互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。
假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。
但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表10.1所示。
表10.1 市场提供给A、B两公司的借款利率从表10.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。
但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A 比B的绝对优势为0.7%。
这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。
这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。
即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。
由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。
即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。
互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。
具体分享比例由双方谈判决定。
我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。
在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。
假定某一支付日的LIBOR 为 11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万′0.5′（11.00%－9.95%）]。
利率互换的流程图如图10.1所示。
图10.1 利率互换流程图由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。
二、利率互换交易方式利率互换以名义本金额为基础，名义本金经常是指交易的名义本金额。
例如，一次典型的互换交易其名义本金额为50000000美元。
互换交易额通常是5000000美元的倍数，而对其他场外交易产品交易的双方可以自由议定条款。
通常不进行名义本金额低于1000000美元的交易，大多数交易额在 5000000美元到100000000美元之间，金额更大的交易也很常见。
利率互换在一定时间内进行，利率互换标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的交易也较常见。
利率互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易成为可能。
大体而言，交易越特殊，交易价格给就越贵，所谓“一分价钱一分货”。
浮动利息参考日是用于计算某个时间期间（反映支付频率，通常6个月）的利息利率互换面临的主要风险有对手信用风险、交易额匹配风险。
场外市场主要交易非标准化合约、采用做市商制度。
三、利率互换报价方式做市商固定利率买卖报价：国债利率＋利差浮动利率：一般取LIBOR和90天商业本票利率计息天数计算：货币市场利率和国债利率的不同规则四、货币互换货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。
货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。
假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。
A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。
但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表10.2所示）。
从表10.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。
A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有 0.4%。
这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。
这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。
表10.2 市场向A、B公司提供的借款利率于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。
然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。
假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。
即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。
经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为 8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。
若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。
若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。
在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。
到此，货币互换结束。
若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图10.2所示。
图10.2 货币互换流程图由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。
当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。
五、互换发展历史1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第一份利率互换协议。
国际互换交易协会（ISDA）的成立使互换合约标准化，加速了市场发育。
1.2 互换的原理与互换套利一、互换的原理比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的。
他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。
李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。
只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。
人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。
互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。
金融市场参与者承担的风险和税收不同，风险溢价就不同，总存在两两比较的相对比较优势。
根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。
二、互换套利互换中的各方可以利用各自在不同市场上的比较优势与对方相交换并获利——套利。
我们可以将互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本/融资渠道矩阵；（2）确定各方的比较优势；（3）组织互换；（4）为互换定价。
在确定互换套利之前，必须对不同借款者在某些市场的有关融资成本和融资渠道建立一个矩阵。
矩阵建立起来后，互换双方的利息成本差异可通过识别比较优势来确定。
对双方有关比较优势进行识别，是指对它们在不同市场的融资成本进行计算。
在识别了双方各具比较优势的市场之后，便可组织互换。
各方可以在其具有比较优势的融资市场筹资，然后通过互换，将其所筹资金的利率和货币转换为其各自所希望的形式和种类。
对互换比较优势进行分析后即可对互换进行定价。
下面我们用美元利率互换市场的一个例子对这一方法进行解释。
假设美元市场利率情况如下，见表10.3：表10.3 美元市场利率在上述条件下，互换交易可能出现的一种情况如图10.3所示。
互换套利的具体步骤可进一步解释如下：1.首先，对互换的两个对手加以识别。
这里假设一方是AAA级机构，另一方是最优惠利率法人。
图10.3 美元利率互换套利2.根据列出的成本/融资渠道矩阵可以看出，AAA级机构与最优惠法人的固定利率利差为100个基点，浮动利率利差为40个基点。
3.利差情况表明，AAA级机构在固定利率市场上有比较优势。
强调一下，AAA级机构在两个市场上都具有绝对优势。
之所以认为AAA级机构在固定利率市场上有比较优势，是因为双方在固定利率市场上的利差大于在浮动利率市场上的利差。
显然，最优惠利率法人在浮动利率市场上有比较优势。
4.在给定比较成本结构下，双方可以组织一个互换交易，各自发挥其比较优势，即先由AAA级机构在固定利率市场借入资金，最优惠利率法人在浮动利率市场借入资金。
通过互换，AAA级机构收入固定利率并支付浮动利率，而最优惠利率法人则收入浮动利率并支付固定利率。
5.互换定价的上下限通过以下步骤确定：（1）AAA级机构将在互换中收入的固定利率不低于B+40；而这样一来，其浮动利率融资成本将与其直接融资成本相同，为LIBOR-20。
（2）最优惠利率法人在互换中将要支付的固定利率不高于B+100，这相当于其固定利率的直接融资成本。
6．在这一价格幅度内，双方将分享60个基点的套利收益。
这60个基点是双方固定利率融资利差（100个基点）与浮动利率融资利差（40个基点）的总差价。
至于双方怎样分享套利利润，将取决于双方讨价还价的能力及市场需求等因素。
一种可能出现的互换定价情况是：固定利率一方套利：30，浮动利率一方套利：20，则互换中介成本为10，互换的定价为B+70/B+80。
这里我们假设有银行作为互换中介。
在分析互换套利过程中，还必须考虑到交易中各方的信用风险。
如果一个借款者利用互换创造一个合成负债，那么，他在借款和互换中都将承受信用风险。
在前面的分析中，我们假设了收益足以抵消信用风险造成的损失。
互换套利的种类主要有：金融套利（信用套利、市场分割、供求因素）；税收和监管套利（预扣税、投资资产选择限制、税收差异、补贴融资来源）；混杂套利。
1.3 互换操作与互换市场一、互换步骤总结起来，使用互换涉及三个步骤：第一步是识别现有的现金流量。
互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。
第二步是匹配现有头寸。
只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步骤来匹配现有头寸。
基本上所有保值者都遵循相同的原则，即创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是在互换交易中所发生的，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有的风险。