壳交易背后的资金配置效率

领域：金融学上市公司的“壳”交易背后的资金配置效率王雁杰*北京大学中国经济研究中心100871文摘：本文从已有文献出发，建立了一个两期企业生命周期模型来分析在存在金融压抑的情况下我国证券市场中的“买壳”现象，在证券市场有效的情况下，资本应该尽可能流向好企业，均衡状态下“好壳”背后总应是好企业，但给定当前信息难以判断好坏企业。

模型和实证表明“买壳”所需股份的大小可以作为识别“壳”背后好坏企业比例的标志，买壳所需股份越多，“好壳”背后好企业的概率就越大。

但由于种种原因，我们难以通过对“买壳”比例的限制来调节市场上资金的配置，比例的大小仅仅作为识别“壳”背后企业类型的标志。

考虑到在国内证券市场中存在非流通股与流通股的现实，笔者又将模型拓展，得出目前适合我国证券市场的政策建议：从短期来看，要防止非流通股以过低的价格转让，尤其要避免仅以净资产拍卖国有股的不当行为。

从长远来看，最终要实施非流通股的减持。

关键词：“壳”交易资金配置效率非流通股1.1. 引言以及文献综述有人戏称，即使将“可口可乐”公司所有的厂房、设备全部烧毁，单单“可口可乐”这个牌子依然可值100亿美金。

为什么这些看不见摸不着的东西会成为一种有价资产？联系到当前我国证券市场存在的“壳”交易，我们发现，很多“壳”交易并不是生产导向的，也就是说，往往企业“买壳”的主要目标并不涉及原有上市公司的实际经营能力，而只是为了购买虚拟的“壳”资源以实现“借壳上市”的目的。

本文所关注的上市公司的“壳”是指能够囊括公司所有“过去表现”的一种标志，也可以认为是上市公司在证券市场上的品牌，不涉及任何有形资产。

国内的证券市场上存在着较为普遍的“买壳”现象，所谓“买壳”就是指非上市企业通过购买上市公司一定比例的股份，获得上市公司控制权，从而间接地实现上市融资的目的。

“壳”是上市公司的代表，“好壳”就是前期盈利能力较高（经营成功，直接表现就是股票收益高）的“壳”，“坏壳”就是指前期盈利能力较低（经营失败，直接表现就是股票收益低）的“壳”，由于市场信息不对称的存在，使得市场投资者1无法直接了解“壳”背后企业的真实情况，因此只能从“壳”好坏来进行逆向推断，“买壳”公司将继承“壳”（两期模型下指原有公司）全部的历史，前期经营或者成功或者失败。

“壳”交易的结果往往是一种混同战略均衡：即既有好企业又有坏企业购买“好壳”。

从资本配置效率角度来看，在证券市场有效的情况下，资本应该更多地流向好企业，如果在*北京大学中国经济研究中心05级硕士。

1这里的投资者指市场上除“买壳”公司以外的所有股票投资人，包括各中小投资者和未取得上市公司控制权的大型投资公司，在不特殊注明的情况下，下文所提到的“投资者”均为此意。

均衡状态下，购买“好壳”的企业总是好企业，而购买“坏壳”的企业总是坏企业，那么“好壳”和“坏壳”将作为一种明显的区分好坏企业的信号，投资者将能轻易地识别好坏企业，那么坏企业无法融资，最终退出资本市场，使得市场上的资金完全流向好企业，从而实现资本的有效配置。

从上市公司“壳”的地位来看：国内市场上“壳”的买卖行为不仅仅是固定资产、人员或是技术实力的转让，而是无形资产“壳”资源的转让。

国内的金融市场存在着普遍的金融压抑的现象，中小企业难以直接通过各类资本市场融资（卢峰，姚洋（2004）从金融压抑的现实出发，来研究法治与经济增长的关系），在证券市场上更是存在着严格的准入审批制度，大部分非国营企业和一些中小企业难以获得进入证券市场的许可证，而且缺乏其他融资渠道，在这个意义上，能够上市流通、作为间接融资渠道的上市公司的“壳”便成了稀缺的资源，具有较高的价值，是一种垄断意义上的“租”。

但如果仅仅把上市公司的“壳”资源当作是一种上市的“租”来看，那显然不能解释为什么企业有动机去购买价格较高的“好壳”。

因为从上市的特权来看，好坏两种“壳”没有分别，没有人愿意去购买价格较高的“好壳”。

在作为“租”的同时，“壳”也成为左右投资者预期的重要信号。

上市公司的“租”并不是本文关心的主要方面，类似于对土地级差地租的讨论，本文的重点也在于阐释“好壳”与“坏壳”的差别，主要考察“壳”背后好企业的比例问题。

Kreps(1990)2首次讨论了仅作为企业“历史”代表的无形资产——品牌的买卖。

在他的模型里，Kreps利用“无名氏定理”证明了在无限重复博弈中企业品牌（本文所指的“壳”）可以成为一种可以交易的资产。

但Kreps的问题在于其结论成立的前提是时间水平为无限期或者足够长的“有限期”。

但事实上，如本文所揭示，在企业生命周期模型中，两期便足够了。

Tadelis(1999)讨论了在竞争环境下企业品牌价值的形成机制，他建立了一个多期动态模型，证明了在任何均衡状态（模型中的均衡为无限连续均衡）下，优质品牌作为一种资产均可以被买卖。

在他的模型里，区分品牌背后企业“优劣”的标准是其在市场上取得成功概率的大小，大众基于逆向选择来判断品牌背后企业的类型，并确定愿意为企业服务支付的意愿价格。

本文将沿用这一系列假定。

Tadelis的模型假定大众无法观察到品牌转让行为，但事实上（尤其在证券交易市场上），大众总能获知品牌转让过程的发生，例如证券市场会以公告的形式通告上市公司第一股东的变更（即为“壳”转让的过程）。

本文将拓宽这一假定，认为投资者可以观察证券市场中“壳”的买卖，但无法直接获知“买壳”公司的类型，或者说获知“买壳”公司类型的成本非常高，而只能根据转让“壳”的类型来推断公司好坏的概率。

对于那些准备进入证券市场融资的企业来说，由于我国证券市场存在着严格的准入机制（主要是一系列的审批制度），他们往往只能通过“买壳”才能实现入市融资，这样，他们的选择只有两种：买“好壳”或是买“坏壳”。

市场中有两种力量左右企业的“买壳”行为：I.“维持品牌的能力”（Reputation Maintenance Effect）。

好的企业有较高的能力从而能够以较低的成本维持优秀品牌，在这个意义上讲，新进入市场的好企业更有意愿购买“好壳”。

II.“建立新品牌的能力”（Reputation Start-up Effect）。

在证券市场上，好的企业有能力自己将“坏壳”转变为“好壳”，而不必花更高的价钱去购买“好壳”。

从这个角度来看，经营能力较差的企业更有动机去购买市场上已经建立起的“好壳”。

2由于无法获得Kreps, David M. “Corporate Culture and Economic Theory,” in James E. Alt and Kennneth A. Shepsle, eds., Perspectives on positive political economy. New York: Cambridge University Press, 1990，只能转引自Tadelis, Steven. The Market for Reputations as an Incentive Mechanism. Journal of Political Economy,Aug2002, V ol. 110 Issue 4，在此表示遗憾。

在这两中力量的作用下，很难判断在最终均衡条件下，购买“好壳”的企业中有多少是好企业，但有一点可以肯定：当购买“好壳”需要付出的成本非常高，而且注资企业的利益与“壳”未来经营活动密不可分时（购买股票比例高），那么“维持品牌的能力”将起主导作用，好企业更愿意购买“好壳”，从而“好壳”背后优秀企业的比例就较高，这也是本文的主要结论之一。

在极端情况下，市场将出现半分离均衡：购买“好壳”的企业全部是好企业。

本文的第二部分模仿并扩展了Tadelis（1999）的模型，结合证券市场的现实建立类似的两期企业生命周期模型，但将其主要假设适当放宽以适应我国证券市场的现实状况，而且本文将“壳”的交易价格外生化，从而符合在证券交易市场上现期价格等于转让股份市值的这一现实3，而且价格外生化易于得出一定政策建议。

与Tadelis的模型相比，本文致力于提出一些政策方面的建议，所以在对个别变量的讨论更加深入。

本文基于“逆向选择”假定“买壳”公司无法采取措施改变“壳”的类型，这就意味着“壳”的价值仅由前控股公司过去的市场表现决定，“买壳”公司将继承“壳”的历史，“买壳”公司根据对未来盈利能力的判断来决定购买何种类型的“壳”资源。

在今后进一步研究当中，将引入“道德风险”作用。

本文的主要结论有：i.在模型中任何均衡状态下，“好壳”均可以以一个高于“坏壳”的价位被买卖。

ii.在均衡状态下，对于任何一个新进入者来说，购买“好壳”或是“坏壳”是没有分别的4。

iii.当需要较多股份才能取得上市公司控制权时，“好壳”背后好企业的比重高。

本文的结构框架安排如下：第二部分是理论模型。

第三部分利用色诺芬数据库()5进行实证研究和计量验证。

第四部分是结合我国证券市场中特有的现象：流通股与非流通股并存来提出相关的政策建议。

第五部分总结了本文的主要内容，并指出本文的不足之处以供今后进一步研究。

1.2. 理论模型1.2.1.基本假定考虑一个典型的、简单的证券市场6：市场由一定数量的上市公司和数目庞大的小投资者构成，上市公司拥有投资项目，需要借证券市场实现融资，融资成功后，若其投资项目成功则市值上升，反之下降，将市场中“好壳”定义为前期控股公司投资项目成功的“壳”，其“壳”的市值上升，反之为“坏壳”；小投资者们具有较好的“匿名性”，这就保证了投资者无法与上市公司订立一种长期性的合约（本文不讨论合作博弈的情况），而且排除了投资者联合操纵市场的可能。

投资者购买股票是为了获得由股票上涨而得到的“溢价”收入，每一期投资者都有购买（或保持）和出售股票（不购买）的选择7。

根据证券市场投资者数量远多于上市公司数量的现实，我们可以假定投资者剩余为0（即上市公司全部占有投资者剩3在某些情况下，价格并不等于股价，例如在存在非流通股的情况下，非流通股的转让价格高于净资产价格，但低于流通部分的市值，沈明高（2004）曾对此做了较为细致的分析，但这并不会影响到上述价格外生决定的假设，在本文的政策建议中将有重点地探讨这一问题。

4因为虽然“好壳”的预期盈利能力高，但购买“好壳”的成本也高。

5主要利用了数据库中公司治理结构中的“并购与人员更迭”表单。

6关于大庄家操盘等复杂情况有待于进一步研究。

7投资者只要持有股票（无论是通过购买新股或是保持原有股票），都可视为“买壳”公司的市场获得。

余）8，这样消费者实际出价必然等于其意愿价格。

下面给出本文的基本假定：假定1：投资者无法根据“买壳”公司今后的表现来决定出价的多少。

这一假定实际上意味着投资者按照对“买壳”公司的理性预期来事先支付报酬。